Vko 36/12: Virheet/velka

1. Sanotaan että virheistä oppii. Mitkä ovat olleet olennaisimmat virheesi Phoebuksen historian aikana ja mitä olet niistä oppinut?

Kerroin viikon 47/11 blogin vastauksessa nro 2, kuinka paljon jokainen sijoituksemme oli euroissa siihen mennessä tuottanut, mitattuna rahaston toiminnan alusta. Kuten silloin totesin, kalleimmat virhesijoitukseni ovat olleet Securitas-yhtiöt (lähinnä Niscayah), Merck, Tellabs, ja McDonald’s Japan. Tappiollisia ovat olleet myös Tamfelt, Coca-Cola, Mondavi, Takefuji, State Street ja Tomra.

Näistä kymmenestä yhtiöstä vain yksi on suomalainen ja kaksi pohjoismaista. Listalla on viisi amerikkalaista yhtiötä ja ennen kaikkea kaksi Phoebuksen kaikkien aikojen yhteensä kolmesta japanilaisesta sijoituksesta.

Olen ainakin itse tulkinnut tämän niin, että mitä eksoottisemmista yhtiöistä puhutaan, sitä suurempi on epäonnistumisen riski. Myös minulle vieraammilla toimialoilla, kuten teknologiassa ja lääkkeissä, virheiden riski on normaalia suurempi.

Oppiminen näkyy siinä, että meillä ei vuosikausiin ole ollut sijoituksia Japanissa tai muissa kovin eksoottisissa maissa (poislukien lyhytaikainen spekulatiivinen sijoitus Kiinassa reilut neljä vuotta sitten). Olen myös koettanut välttää toimialoja, joista en ymmärrä juuri mitään. Joskus paremmalla, joskus huonommalla menestyksellä.

Pahimmat sijoitusvirheeni tein jo paljon ennen Phoebuksen historian alkua. Varsinkin 1980-luvulla, kun olin aloitteleva sijoittaja vailla varsinaista sijoitusfilosofiaa, monet ostoistani olivat täysin spekulatiivisia. Lopputulos oli hyvä, mutta vain, koska olin onnekas – jälkikäteen tarkasteltuina silloiset sijoitukseni eivät olleet järin fiksuja. Toisaalta, niinhän sen pitääkin olla, että salkunhoitaja ensin harjoittelee 10-15 vuotta omilla rahoillaan, ennen kuin alkaa hoitaa asiakkaiden rahoja.

– – –

On kuitenkin syytä määritellä, mitä tarkoitamme ”virheellä”. Pelkkä negatiivinen tuotto ei nimittäin aina tarkoita, että sijoitus olisi ollut huono.

Jos tuo kuulosti oudolta, huomaa, että myös laskevilla markkinoilla saavutettu ylituotto on arvokasta: Jos rahasto pärjäisi markkinoita paremmin aina markkinoiden laskiessa ja markkinoiden lailla aina markkinoiden noustessa, ja jos markkinat keskimäärin nousevat, rahaston omistaja saisi suuremman positiivisen tuoton kuin markkinatuotto. Usein näkee ihmisten vähättelevän sitä, että sijoitus on tuottanut markkinoita paremmin, jos se on samalla tuottanut tappiota, mutta se on ajatusvirhe – ylituotto on aina yhtä arvokasta.

Näin ollen jokaista sijoituskohdetta pitäisi tarkkaan ottaen arvioida sen mukaan, miten se on tuottanut lisäarvoa rahastolle suhteessa markkinakehitykseen. Jos ollaan oikein tarkkoja, tämä tulisi tehdä päivädatalla. Voinhan milloin tahansa myydä osakkeemme. Kun tiedämme, että Phoebus on toiminut 2750 pörssipäivää ja salkussa on keskimäärin ollut 20 osaketta, olen siis tehnyt 55.000 päätöstä, joita pitäisi analysoida. Tai, jos ollaan oikein tarkkoja, olisinhan voinut sijoittaa mihin tahansa maailman 30.000 osakkeesta. Niin laskettuna olen tehnyt 82 miljoonaa päätöstä …

Valitun tarkasteluajanjakson merkitys näkyy hyvin esimerkiksi tanskalaisen tuulimyllyfirman Vestaksen osakkeiden myynnissäni: Myin osakkeet vuonna 2006 hintaan 167 kruunua. Olin ostanut ne 60 kruunulla, joten teimme 178% voittoa. Myyntini jälkeen osakekurssi nousi ”cleantech-kuplassa” yli 700 kruunuun, joten myynti oli selvä virhe. Sen jälkeen kurssi on kuitenkin laskenut alle 50 kruunuun, joten tänään myynti ei enää suinkaan näytä kovin tyhmältä.

Yksittäisten sijoituskohteiden arvonkehityksen perusteella en siksi määrittelisi virheitä tai onnistumisia.

– – –

Jos unohdamme osakekurssit ja tarkastelemme yhtiödemme liiketoimintaa, pääsemme ehkä askeleen lähemmäs totuutta. Liiketoiminnaltaan huonoimmin (suhteessa odotuksiini) kehittyi japanilainen Takefuji, joka meni konkurssiin pari vuotta sitten. Olin onneksi myynyt osakkeemme jo seitsemän vuotta sitä ennen. Muista myydyistä yhtiöistämme Suominen, Carrefour, Tomra, State Street, Mondavi, Tamfelt, Tellabs, Merck ja Niscayah kehittyivät selvästi odotuksiani heikommin. Opetukset ovat näiden osalta enimmäkseen samat kuin yllä.

Nyt salkussamme olevista yhtiöistä L&T, Tieto, Tulikivi, Vaisala ja Hamburger Hafen ovat liiketoiminnaltaan kehittyneet heikommin kuin alun perin odotin. Osittain kyse on suhdanteista, osittain yhtiöiden sisäisistä ongelmista, mutta osin kyse on myös siitä, että yhtiöiden kilpailukyky ei ole niin vahva kuin luulin. Näiden asioiden erottaminen toisistaan on hyvin oleellista, mutta toisinaan myös kovin vaikeaa.

Esimerkiksi Lassila & Tikanojan osalta en osaa nähdä, että markkina- tai kilpailutilanne olisi oleellisesti muuttunut, vaan heikohko tuloskehitys on lähinnä johtunut yhtiön omista pikku möhläyksistä, joita lienee suhteellisen helppo korjata. Siksi en ole L&T:stä juurikaan huolestunut.

HHLA:n heikohko kehitys selittyy lähinnä suhdanteilla, eikä siten myöskään ole ongelma. Suhdanteet tulevat ja menevät, mutta kunhan yhtiö säilyttää kilpailukykynsä, se tulee tienaamaan taas hyvin rahaa kun markkinaolosuhteet ovat paremmat.

Tiedon kilpailukyky on selvästi huonontunut. Yhtiöllä on toki myös ollut sisäisiä laatu- ja johtamisongelmia, mutta perimmäinen ongelma taitaa olla, että kilpailu on merkittävästi kiristynyt, erityisesti globaaleista ja suurimmista pohjoismaisista asiakkaista. Tulikivi ja Vaisala ovat jossain siinä välissä – ongelmat tuntuvat enemmän yhtiökohtaisilta kuin kilpailun luomilta, mutta ne ovat toisaalta kestäneet yllättävän kauan kummassakin yhtiössä. Tieto on ollut selvä virhe, Tulikivestä ja Vaisalasta en vielä ole varma.

Tiedon osalta opetus on sama kuin vaikkapa Tellabsin: en tunne toimialaa riittävästi. Tulikiven ja Vaisalan (ja miksei Suomisen) kohdalla opetus on, että Phoebuksen hyvin pitkäjänteisen sijoitustyylin eräs yleisimmistä riskeistä on ”loistavan menneisyyden syndrooma”: en ole kovin herkkä reagoimaan siihen, että jonkin yhtiön kannattavuus heikkenee rakenteellisesti.

En pidä tätä suurena ongelmana – useimmiten on itse asiassa ihan hyvä olla reagoimatta, koska suhdannekäänteitä en osaa ennustaa, ja useimmiten tuloskehitys selittyy nimenomaan suhdanteiden vaihteluilla. Mutta niissä harvoissa tapauksissa, jolloin jokin yhtiömme on oikeasti menettämässä kilpailukykynsä, on hyvin suuri riski, että en huomaa sitä useaan vuoteen. Näin kävi esimerkiksi Suomisessa, jonka osakkeet tajusin vihdoin myydä vuonna 2006, lähes seitsemän vuoden huonon tuloskehityksen jälkeen.

– – –

Kaikkein oleellisin kysymys mielestäni on, olenko tehnyt jotain suuria, rahaston rakenteeseen tai salkunhoitoon – mutta muita kuin sijoituspäätöksiin – liittyviä virheitä? Nopeasti ajateltuna niitä ei tule mieleen.

Säilytysyhteisömme ei ole kaikkein halvin, mutta palvelu on ollut erinomaista ja olen ollut valintaan tyytyväinen. Alussa meillä oli hieman ongelmia valuutanvaihdon korkeiden kustannusten kanssa, kuten olen tässä blogissakin kertonut, mutta olemme saaneet ne ratkottua ja homma toimii hyvin.

Tämän blogin kirjoittaminen vie paljon aikaa, joka on yritysten tapaamisista ja muusta salkunhoitoa parantavista toimenpiteistä pois. En silti pidä sitä virheenä – blogi myös tehostaa ajankäyttöäni, kun samoja asioita ei tarvitse toistaa joka asiakkaalle erikseen.

Phoebuksen tuottoihin ja siihen, että Phoebus on ylipäänsä olemassa, olen ollut tyytyväinen. Sen perustaminen ei siis ollut virhe. Sen sijaan voi perustellusti kysyä, oliko Phoebuksen perustaminen nimenomaan sijoitusrahastomuotoisena ehkä virhe?

Rahastojen sääntelyn byrokratia on lyönyt viime vuosina aika pahasti yli, ja byrokraatit tuntuvat tekevän uusia sääntöjä lähinnä byrokratian, eikä todellisen rahastojen valvonnan tai asiakkaiden suojelemisen näkökohdista. Jos Phoebus olisi rahaston sijaan sijoitusyhtiö, sen toiminta olisi vapaampaa (lue: halvempaa hallinnoida) ja merkinnöiltä sekä lunastuksilta suljettu yhtiörakenne saattaisi sopia paremmin pitkäjänteiseen sijoitusfilosofiaani. Se myös mahdollistaisi esimerkiksi kokonaisten pienten liiketoimintojen hankinnan. Toisaalta, verotehokkuus olisi ehkä huonompi, ja asiakkaat varmaan arvostavat rahastomuotoisen sijoituksen jatkuvaa likviditeettiä.

Lopuksi, Phoebuksen palkkiorakenne ja vertailuindeksin koostumus ovat asioita, joita pitää jatkuvasti arvioida. Ainakin toistaiseksi olen ollut tyytyväinen siihen, miten alhainen kiinteä palkkio yhdistettynä riittävän pitkältä ajalta muodostuvaan tuottosidonnaiseen palkkioon on asiakkaiden kannalta toiminut – kokonaiskulut ovat pysyneet hyvin kurissa. Vertailuindeksi voisi ehkä olla hieman vähemmän Suomi-painotteinen ja hieman enemmän Skandinavia-painotteinen, kuten kirjoitin katsauksessamme 4/2011, mutta monimutkaisemman vertailuindeksin lisäarvo on minusta kyseenalainen.

En siis osaa suoralta kädeltä löytää perustavanlaatuisia virheitä Phoebuksen rakenteessa tai toiminnassa. Sijoituskohteiden valinnassa niitä löytyy paljon, mutta se kuuluu sijoitustoiminnan luonteeseen. Niitä tulee jatkossakin löytymään paljon.

Mutta vain, koska en itse osaa nähdä rakenteellisia virheitä ei se tarkoita, etteikö niitä olisi. Saatan hyvin salkunhoitajana olla niille sokea. Kertokaa siis ihmeessä, jos mielestänne jokin on pahasti pielessä.

2. Vältät velkaisia yhtiöitä mutta mikä on ”liiallinen” määrä velkaa? Onko sinulla jotain mittaria, tunnuslukua tms. sen määrittämiseksi? Miten ylipäänsä käsittelet velkaa?

Vastasin tähän blogissa viikolla 13/12, joten lue se ensin.

Minulla ei ole tiukkoja kvantitatiivisia kriteereitä oikeastaan minkään asian suhteen, vaan tunnusluvut on aina syytä suhteuttaa kunkin yhtiön liiketoimintamalliin. Yleisesti ottaen ajattelen velkaa niin, että jos omistaisin koko yrityksen – ja siten olisin vastuussa myös sen velkojen hoidosta – tuntisinko oloni levolliseksi vai ei?

.