Vko 35/12: Berkshire Hathaway

1. Lueskelin tuossa Berkshire Hathawayn vuosikertomuksia ja kirjeitä ja minulle tuli vaikutelma (mutu-tuntumalta) että yllättävän iso osa yhtiön menestyksestä tulee a) vakuutuksesta ja b) kokonaan ostettujen yhtiöiden tuloksentekokyvystä. Toki sijoitukset osakkeisiinkin ovat tuottaneet mutta eivät selitä koko menestystä. Vieläkö harkitset BH:n ostamista Phoebukseen?

Mielenkiintoinen huomio, jossa olet todennäköisesti ainakin suurelta osin oikeassa.

Itse asiassa kollegani Ari Kaaro lähetti minulle juuri tällä viikolla paperin, jossa New Yorkin Stern School of Businessin professori Lasse Pedersen ja apulaisprofessori Andrea Frazzini pyrkivät purkamaan Berkshire Hathawayn vuosien varrella saavuttamat erinomaiset tuotot osatekijöihinsä.

Professorit toteavat aivan oikein, että Berkshire Hathawayn kokonaistuotto on ollut selvästi parempi kuin sen listattujen yhtiöiden osakesalkun tuotto, joka sekin on ollut selvästi indeksiä parempi. Mutta professoreiden selitykset kumpaankin ilmiöön ovat sitten mielestäni hieman hakoteillä.

Ensinnäkin he kertovat, että suurehko osa Berkshiren ylituotoista johtuu velanotosta. Tarkemmin niin, että yhtiön velkavipu on jaksolla 1976-2011 ollut keskimäärin 1,6x, eli velkaa on ollut 60% omasta pääomasta. Tästä he kertovat noin 36% (eli noin 20% omasta pääomasta) liittyneen vakuutustoimintoihin ja lopun olleen ”aitoa” velkaa.

Tämä tarkoittanee, että he eivät ole huomioineet sitä, että Berkshiren noin 25 miljardin dollarin rahoitusyhtiötoiminnoissa (valmistaloyhtiö Clayton Homes; rekkaperävaunuleasingyhtiö XTRA, toimistohuonekaluleasingyhtiö CORT) on taseen saatavapuolella saman verran kuin velkapuolellakin, joten tätä ”vipua” ei suinkaan voi käyttää sijoitustoiminnan rahoittamiseen.

Lisäksi he eivät näytä huomioineen sitä, että kokonaan omistetuissa tytäryhtiöissä, joista pääomavaltaisimmat ovat sähköyhtiö MidAmerican ja rautatieyhtiö Burlington Northern  Santa Fé, velkaantuneisuus ei ole sen suurempi kuin vastaavissa listatuissa yhtiöissä, joten ”lisävipua” verrattuna vastaaviin listattuihin yhtiöihin sijoittamiseen näistä ei tule.

Professorit kertovat, että jaksolla 1976-2011 Berkshire on tuottanut 12,9 prosenttiyksikköä osakemarkkinoita paremmin. He pilkkovat tämän eron todelliseen noin 9% ylituottoon ja vivutuksen vaikutukseen, joka on ollut vajaat 4% vuodessa.

Toiseksi, professorit yrittävät sitten selittää, miksi Berkshiren sijoitukset, erityisesti julkisesti listattujen yhtiöiden salkku, on tuottanut niin paljon markkinoita paremmin. Tässä he viittaavat aiempiin tutkimuksiinsa, jotka osoittavat, että vähän vivutettujen mutta toiminnaltaan laadukkaiden yhtiöiden osakkeet ovat aikojen saatossa tuottaneet selvästi markkinoita paremmin, ja vielä selvemmin akateemisten mallien ennusteita paremmin. He kertovat, että kvantitatiivisesti valittujen ”Buffett-tyylisten” yhtiöiden tuotto on ollut kutakuinkin sama kuin Berkshiren listatun osakesalkun tuotto, ja korrelatio kahden salkun välillä on huomattavan suuri.

Berkshire Hathawayn ylituotot voi professoreiden mukaan siten selittää tietyn tyylisten osakkeiden valinnalla, jota mikä tahansa tietokone olisi voinut replikoida oikeilla kvantitatiivisilla mitareilla, sekä näiden tuottojen vivuttamisella.

– – –

Kuten Berkshire Hathawayta kauemmin seuranneet tietävät, sen pääomistaja Warren Buffett käyttää varsinaista (korollista) velkavipua vain erittäin harvoin. Jäin siksi miettimään paperin tuloksia sen verran paljon, että päätin itse pilkkoa Berkshiren tuotot osiin, nähdäkseni pitävätkö professoreiden luvut paikkaansa. Koko jakson tutkimiseen ei enää Berkshiren nettivuilta löydy riittävästi dataa, mutta 31 vuoden jaksolta (vuodet 1980-2011) löytyy tarvittavat tiedot tähän harjoitukseen.

Erityisesti minua kiinnosti juuri, mikä on ollut erittäin kannattavien vakuutustoimintojen vaikutus Berkshiren kokonaistuottoon, jota kysymyksesikin koskee.

Vakuutustoimintahan on siitä erikoista, että se generoi erittäin paljon sijoitettavaa rahaa. Vakuutusmaksut maksetaan yleensä etukäteen ja korvaukset yhtiö maksaa jälkikäteen, joskus esimerkiksi henkilövahingoissa kymmenien vuosien kuluessa. Siten yhtiöillä on erittäin suuri negatiivinen nettokäyttöpääoma, jota Buffett yleensä kutsuu ”floatiksi”. Float on siis korvausvaraukset plus ennakkomaksut miinus maksusaamiset (oikaistuna vielä tietyillä jälleenvakuuttamiseen liittyvillä erillä).

Jos vakuutustoiminta on kannattavaa, tämän ”velan” kustannus on negatiivinen. Yleensä tämä liiketoimintamalli toki tarkoittaa, erityisesti korkeiden korkojen maailmassa, että yhtiöt hinnoittelevat vakuutustoimintansa hieman tappiolliseksi, koska ne laskevat voivansa korvata enemmän kuin vakuutustappiot sijoitustuotoilla.

Berkshire on ollut poikkeus. Viimeisen kymmenen vuoden aikan sen vakuutustulos on ollut yhteensä 17 miljardia dollaria. Tämän lisäksi se on saanut floatista sijoitustuottoja. Kun float on tällä jaksolla ollut keskimäärin 55 miljardia dollaria, mistään aivan pikkurahoista ei ole kyse, vaikka korkotaso onkin matala.

Käydessäni läpi Berkshiren luvut huomasin ensinnäkin, että 31 vuodessa float on ollut keskimäärin 40% omasta pääomasta, eli tuplasti sen, mitä professorit kertoivat. Floatin keskimääräinen kustannus, eli vakuutustoiminnan tappio jaettuna floatilla, on ollut keskimäärin 1,8% vuodessa, samalla kuin USA:n valtion 10-vuotisen obligaation korko on keskimäärin ollut 6,5%. Berkshiren float olisi siis riskittömästikin sijoitettuna tuottanut yhtiölle suuria voittoja.

Mutta Berkshire ei ole sijoittanut riskittömästi. Aivan tarkkaan kuinka suuri osa floatista on voitu käyttää minkä tahansa sijoitustoiminnan rahoittamiseen on vaikea arvioida – vakuutusyhtiön on toki pidettävä osa vastuistaan sijoitettuna likvidisti ja riskittömästi – mutta vuosien varrella ainakin kaksi kolmasosaa floatista näyttää olleen sijoitettuna osakkeisiin. Vastaavasti Buffett on viime vuosina kertonut, että Berkshire tarvitsee noin 20 miljardin dollarin kassavarat, jonka voi suhteuttaa siihen, että float oli viime vuoden lopussa 70,6 miljardia. Valtaosa floatista on siis tuonut lisävipua Berkshiren muutenkin hyville sijoitustuotoille. (Tässä yhteydessä on hyvä muistaa, että Berkshiren sijoitustuotot eivät suinkaan ole tulleet vain osakkeista, vaan Buffett on usein tehnyt erittäin suuria voittoja myös esimerkiksi yrityslainoilla).

Jaksolla 1980-2011 USA:n osakemarkkinat tuottivat keskimäärin 10,4% vuodessa (joka oli siis vajaat 4% yli 10 vuoden obligaation koron). Berkshiren oma pääoma (eli substanssiarvo) per osake nousi samalla jaksolla 19,5% vuodessa. Substanssiarvo on normaalisti melko hyödytön luku, mutta tässä tapauksessa käyttökelpoinen, koska vakuutus- ja sijoitusyhtiöt ovat koko tämän jakson kirjanneet kaikki omistuksensa markkina-arvoon USA:ssa (toisin kuin Suomessa).

Jos ensin eliminoimme Berkshiren tuloksesta, eli substanssin vuotuisesta noususta, vakuutustoimintojen tuloksista 65% (koska Berkshiren veroaste on 35%) ja sitten jaamme tämän dollarituloksen ei vain omalle pääomalle vaan oman pääoman ja floatin summalle, saamme vertailukelpoisen tuottosarjan, joka ei sisällä mitään vakuutustoimintojen tuomaa hyötyä. Näin laskettuna Berkshiren substanssi per osake olisi 31 vuodessa noussut 15,0% vuodessa, eli 77-kertaistunut. Berkshiren substanssiarvo olisi tänään 30.700 dollaria. Oikeasti se on tänään 99.900 dollaria ja on siis 249-kertaistunut.

Voimme siis todeta, että Berkshire on myös ilman vakuutustoimintoja tuottanut osakemarkkinoita paremmin (15,0% vs 10,4% eli 4,6% ylituotto), mutta todellisesta ylituotosta, joka on ollut 9,1% (19,5%-10,4%) noin puolet (19,5%-15,0% = 4,5%) selittyy erittäin kannattavilla vakuutustoiminnoilla.

(Samalla tämä harjoitus osoittaa, kuinka vaikeaa on pilkkoa tuotot osiin. Tarkka lukija huomaa, että jätin laskelmasta pois floatin riskittömästi sijoitetun osuuden. Jätin kuitenkin myös pois pitkäjänteisen sijoitusstrategian tuomat verohyödyt – Berkshire saa merkittävästi lisävipua realisoimattomasta verovelastakin. Jokaisen yksityiskohdan sisällyttäminen laskelmaan olisi tehnyt kokonaisuudesta liki mahdottoman hahmottaa.)

Mitä professoreiden selityksiin osakesalkun vivuttamattomasta ylituotosta tulee, en niihin paljoa perustaisi. Suomeksi sanotttuna heidän viestinsä on, että mikä tahansa tietokone olisi, oikeilla kvatitatiivisilla parametreillä ohjelmoituna, voinut lyödä markkinat yhtä paljon kuin Berkshire viimeisen 31 vuoden ajan.

Tämä kuuluu mielestäni sarjaan ”datan kiduttaminen”. Mistä tahansa aikasarjasta on helppoa jälkikäteen löytää korrelaatioita mutta, jos ne eivät perustu minkäänlaiseen akateemiseen teoriaan, mikään ei takaa, että korrelaatiot jatkossa olisivat pysyviä. Professoreiden ”laatuyhtiöt matalalla riskillä” –kriteerit eivät käsittääkseni perustu muuhun kuin, että jotkut sellaiset yhtiöt ovat pärjänneet hyvin, ainakin tällä ajanjaksolla. Harva tietokone näyttää silti tienanneen viimeisen 31 vuoden aikana 35 miljardia dollaria, joka on Berkshiren kumulatiivinen tulos ilman vakuutustoimintoja ja ilman vipua.

– – –

Entä aionko sijoittaa Phoebuksen rahoja Berkshireen, joka kai oli varsinainen kysymyksesi?

En ainakaan nyt. Mielipiteeni ei ole muuttunut blogin 19/12 jälkeen. Mutta uskon, että sijoittajan, joka haluaa sijoittaa amerkkalaiseen aktiivisesti hoidettuun osakerahastoon, kannattaa vakavasti harkita Berkshiren osakkeita sen vaihtoehdoksi.

Berkshiren huima tuottohistoria on toki pitkälti Warren Buffettin ansiota, eivätkä Berkshiren omistajat luonnollisista syistä voi enää kovin kauan nauttia hänen palveluksistaan; Buffett täytti eilen 82 vuotta. Mutta uskon, että Buffett on luonut yrityskulttuurin, joka tulee houkuttelemaan lahjakkaita ja suoraselkäisiä ihmisiä Berkshiren palvelukseen vielä kauan sen jälkeen, kun hän itse ei enää ole heitä palkkaamassa.

Ja, kuten kerroin blogissa viikolla 11/08, Berkshiren hallinnointikulut ovat vain noin 0,01% yhtiön arvosta vuodessa. Vaikka ulkomaisen osakkeen ostoon, valuutan vaihtoon ja arvo-osuustilin ylläpitoon liittyykin jonkin verran kuluja, Berkshire on sijoituksena kustannustehokkaampi kuin yksikään aktiivinen osakerahasto.

Jos se ei sitä olisi, Buffett tuskin olisi niin kuuluisa kuin hän on. Totesin yllä, että Berkshiren vivuttamaton ylituotto on ollut noin 4,6% vuodessa. Jos tämän rasittaisi aktiivisille osakerahastoille tyypillisillä noin 1,5% hallinnointipalkkioilla ja 0,5% tai suuremmilla kaupankäyntikuluilla, ylituotto olisi tippunut puoleen. Ja tämä koskee siis maailmanhistorian ehkä menestyksekkäintä sijoittajaa!

Opimme tästä ainakin sen, että kustannuksilla on merkitystä.

.