Vko 33/12: Puh-myynti/turvamarginaali/yhtiöX

1. Saan välillä ulkomailta puhelinsoittoja, joissa ”portfolio managerit” ehdottelevat investointeja erilaisiin kohteisiin heidän kauttaan. Vaikka en kyllä aio lähteä sijoittamaan ”tuntemattomien” kautta tällä tavoin ja erityisesti kohteisiin, joihin en ehdi paneutua tarkemmin, joskus nämä kohteet ovat varsin mielenkiintoisia. Haluaisinkin sinun ammattilaisen mielipiteesi ulkomaisten sijoituspalvelujen markkinoinnista kohde mainiten (what’s the catch?), ja tehden sijoitustarjous.

No, toimialamme tuntien voin ainakin kertoa, että he eivät tarjoa sinulle parhaita sijoitusideoitaan ilmaiseksi vain siksi, että he ovat niin mukavia heppuja.

– – –

Jos ensin rajataan vastaus vain laillisiin toimijoihin yleissäntönä pätee, että eniten markkinoivat ne toimijat, joiden edustamissa tuotteissa on sijoittajan kannalta raskaimmat kulut. Myyntimiesarmeijan ylläpito vaatii, että tuotteiden myynnistä pystyy maksamaan myyjille meheviä myyntikommissioita heti kaupan tapahduttua. Tämä taas vaatii joko pitkän sitoutumisajan, kuten vaikkapa vakuutustuotteissa ja strukturoiduissa tuotteissa (indekslainat yms.), tai suuret transaktiokulut ensimmäisen kaupan yhteydessä (kuten merkintäpalkkiot eräissä ulkomaisissa rahastoissa yms.).

Ulkoistettujen myyjien varassa toimivien yhtöiden liiketoimintamalli ei yleensä sisällä vaatimusta pitää asiakkaat poikkeuksellisen tyytyväisinä, vaan asiakkaiden suurenkin kiertonopeuden pystyy kompensoimaan uusmyynnillä, tai lukitsemalla tyytymättömät asiakkaat pitkäksi aikaa (kuten esimerkiksi vapaaehtoisissa eläkevakuutuksissa jopa lainsäädännön kautta on Suomessa tehty!). Jos prioriteettina on asiakkaiden tyytyväisyys, täytyy uskoakseni panostaa enemmän vanhojen asiakkaiden palveluun kuin uusmyyntiin – ainakin tämä on oma kokemukseni.

Sama logiikka toimii muillakin aloilla. Kun parikymmentä vuotta sitten aktiivisesti myytiin matkapuhelimia ja kymmenen vuotta sitten aktiivisesti myytiin nettiliittymiä, puhelinoperaattorit käyttivät paljon ulkoistettuja myyjiä. Tarjoukset olivat usein parempia uusille asiakkaille kuin vanhoille, vaikka uudet eivät edes vielä olleet asiakkaita! Samaan aikaan surkeimmat arvosanat asiakaspalvelusta saivat ensin matkapuhelin- ja sitten laajakaistafirmat (jotka olivat toki samoja yhtiöitä). Se ei liene sattumaa.

Vastaavasti, suurimpia ulkoistettuja puhelinmyyntiarmeijoita lienee tällä hetkellä aikakauslehtiyhtiöillä. Oletko joskus yrittänyt ottaa yhteyttä suoraan lehtiyhtiöön, vaihtaaksesi lehdestä toiseen tai oletko ikinä saanut siltä tarjouksen jatkaa vanhana asiakkaana helposti ja edullisesti erääntymässä olevaa määräaikaistilaustasi?

Puhelinmyynnissä sinänsä ei ole mitään vikaa, se on keskustelukanava muiden joukossa. Mekin toimimme pitkälti puhelimen ja internetin varassa, koska meillä on vain yksi toimisto Helsingissä. Yleisesti ottaen on valitettavasti kuitenkin niin, että puhelimitse saat kovin harvoin, millään toimialalla, täysin ventovieraalta myyjältä sellaisia tarjouksia, joista sinun kannattaisi kiinnostua.

– – –

Kun tuntematon ulkomainen taho ottaa sinuun yhteyttä sinun on myös muistettava, että se ei välttämättä ole laillinen toimija. Ulkomaisen sijoituspalveluyhtiön, joka tarjoaa palvelujaan Suomessa, on lähetettävä notifikaatio Finanssivalvonnalle. Sellaisia on FIVAn nettisivuilla nopean vilkaisun mukaan tällä hetkellä ainakin 2262 kpl. Se, että yhtiö toimii laillisesti ei missään nimessä tarkoita, että sen palveluja kannattaisi käyttää. Mutta, jos yhtiötä ei löydy FIVAn sivuilta, sitä kannattaa varmuudella välttää kuin ruttoa.

Riski joutua rikollisen huijauksen kohteeksi saattaa suomalaiselta tuntua pieneltä, mutta saan viikoittain ”nigerialaiskirjeitä”, joiden lähettäjä väittää toki nykyään yleensä olevansa jostain muualta. Sähköpostin lähettäminen ei toki maksa juuri mitään, mutta jonkun on kai langettava näihin huijausyrityksiin, tai ne hiljalleen loppuisivat. Myös pankkitietojen kalasteluyrityksiä (phishing) on edelleen paljon, ja ne ovat tulleet hieman vähemmän tökeröiksi kuin ennen.

Korvaani hieman säröili sinulle soittaneen henkilön käyttämä titteli. Voin taata sinulle, että salkunhoitajana minulla on parempaa tekemistä kuin soittaa cold calleja toiselle puolelle maapalloa. Uskoisin, että sama pätee jokaiseen, joka oikeasti hoitaa salkkuja.

Itse en ikinä asioisi sellaisen tahon kanssa, josta en ole ikinä kuullutkaan, mutta joka haluaa hoitaa rahojani.

2. Kysyisin uudestaan viikolla 37/07 esitetyn kysymyksen: Kuinka paljon arvioit Phoebus-yhtiöillä olevan ”turvamarginaalia” nykyisillä osakkeiden hinnoilla?

Lyhyt vastaus on, että turvamarginaalia on nyt enemmän kuin silloin, koska pörssi on kehittynyt huonosti.

Viikon 37/07 jälkeen – eli suunnilleen viidessä vuodessa – Suomen osakemarkkinat ovat osinkoineen tuottaneet -24%. Maailmanindeksi on tuottanut +3%, joten Phoebuksen vertailuindeksin negatiivinen tuotto on ollut -17%. Phoebus on noussut 3%.

Phoebuksen yhtiöiden suhteellinen turvamarginaali (verrattuna maailman kaikkiin muihin yhtiöihin) on siis ehkä jopa hieman laskenut, koska rahasto on kehittynyt niin selvästi  markkinoita paremmin. Mutta väittäisin, että myös Phoebuksen yhtiöiden absoluuttinen turvamarginaali on jonkin verran kasvanut. Kolmen prosentin tuotto viidessä vuodessa ei päätä huimaa – yhtiömme ovat tänä aikana tienanneet paljon tätä enemmän, joten nykyhintojen suhde liiketoiminnan volyymiin on alempi kuin viisi vuotta sitten.

Tämä argumentointi perustuu tietysti oletukseen, etä maailmantalouden kasvu elokuusta 2012 ikuisuuteen ei ole merkittävästi erilainen kuin syyskuusta 2007 ikuisuuteen. Avainsana on ”ikuisuuteen”. Se, että sijoittajien mielialat ovat kääntyneet ahneudesta pelkoon ei tarkoita, että maailma olisi merkittävästi muuttunut. Mielialojen vaihtelu on sääntö eikä poikkeus. Mutta sijoittajien suurempi pessimismi on hieman nostanut osakkeiden tuotto-odotusta, joka on hyvä asia nyt osakkeita ostavalle.

Mutta tarkoittaako korkeampi tuotto-odotus automaattisesti suurempaa ”turvamarginaalia”? Ainoastaan jos sijoittajan oma tuottovaatimus on vakio, tai hän olettaa, että markkinoiden tuottovaatimus heiluu edestakaisin vakion pitkän aikavälin keskiarvon ympärillä. Niin sanottu ”mean reversion”, eli keskiarvoon palautuminen, on sijoitusmarkkinoilla yleensä minusta ihan hyvä työhypoteesi, mutta varmuutta siitä ei ole.

Omaan kiinteään tuottovaatimukseen lukkiutuminen voi olla suorastaan vaarallista, koska se johtaa usein (aloittelevia) sijoittajia ottamaan enemmän riskiä, jotta heillä säilyisi mahdollisuus saavuttaa tavoitteensa. Samalla suurempi riski tietysti tarkoittaa, että he suuremmalla todennäköisyydellä menettävät rahaa. Siten koko käsite ”turvamarginaali” on mielestäni hieman kyseenalainen.

Kohtuullisella varmuudella voimme lähinnä vain sanoa, että osakkeita tänään ostava sijoittaja tullee saamaan pitkällä aikavälillä – siis kymmenien vuosien ajalta mitattuna – hieman paremman tuoton kuin viisi vuotta sitten osakkeita ostanut sijoittaja. Olettaen tietysti, että puhumme hajautetusta salkusta, eikä vain yksittäisistä sijoituskohteista.

3. Mitä mieltä olet Gileadista?

Naureskelin hieman, kun luin toisen neljänneksen tulosjulkistuksen esityksen ensimmäisen lauseen:

“30 HCV and HBV abstracts presented at EASL, including: Interim Phase 2 ATOMIC data examining 12-week course of treatment with investigational once-daily nucleotide GS-7977 + Peg-IFN & RBV in treatment-naïve patients with GT1 chronic HCV.”

Tämä yhtiö ei ainakaan suuntaa tulosjulkistuksiaan tavallisille maallikoille!

No, leikki sikseen. Gileadiin pätee aivan sama kuin muihin bioteknologiayhtiöihin ja muihin lääkeyhtiöihin yleensä. Yksittäiset tuoteriskit ovat hyvin merkittäviä, koska patentin umpeutuessa tuotteen myynti laskee alle puoleen ja tulos putoaa yli 90%. Uusien tutkittavina olevien lääkkeiden arviointi on maallikolle mahdotonta ja ammattilaiselle erinomaisen vaikeaa. Useimmat lääkeanalyytikot ovat lääkäreitä, mutta vain aniharvoin olen nähnyt heidänkään osuvan tutkimuskohteiden potentiaalin arvioinnissa oikeaan.

Siksi Phoebus ei omista lääkeyhtiöitä.

Gilead Sciences löytyy kylläkin Global Top 25 Pharmaceuticals –rahastostamme. Se on itse asiassa rahaston 12. suurin sijoitus, noin 3,4% painolla. Vaikka yksittäisiä lääkeyhtiöitä on liki mahdotonta analysoida, toimiala voi toki olla mielenkiintoinen sijoituskohde, kunhan hajautus on riittävä eliminoimaan pahimmat yksittäiset tuoteriskit (ja yksittäisistä tuoteriskeistä seuraavat yksittäiset yhtiöriskit).

.