Vko 32/12: Takaisinostot / 2x yhtiöX

1. Pidän itse omien osakkeiden ostoa fiksuna tapana jakaa omistajille rahaa, kunhan osakkeen hinta on kohdillaan. Muun muassa Costco alkaa olla hintava, mutta silti johto käytti esimerkiksi 2011 osakkeiden takaisinostoon edellistä vuotta enemmän rahaa. Samanlaista trendiä olen huomannut useissa muissa yhtiöissä ja se minusta tuntuu siltä, että kun osakkeiden ostoon on päätetty käyttää rahaa, niin sitä käytetään hinnasta välittämättä. Tämä tekijä on tietysti hieman triviaali kun ajatellaan yhtiön laatua, mutta mielipiteesi asiasta olisi mukava kuulla.

Jos ajattelet yhtiötä yhtenä kokonaisuutena ja kaikkia sen omistajia yhdessä toisena kokonaisuutena – ikään kuin kahtena eri laatikkona – huomaat, että osinko ja osakkeiden takaisinostot eivät oikeastaan eroa toisistaan. Kummassakin tapauksessa rahaa siirtyy yhtiöltä sen omistajille tietty määrä.

Osakkeiden takkaisinostossa raha ei toki siirry tasaisesti kaikille omistajille, ellei jokainen myy samaa osuutta osakkeistaan, jonka yhtiö ostaa takaisin. Jos omistaja jättää myymättä, takaisinosto tarkoittaa, että hän epäsuorasti lisää omistustaan saman verran, kuin yhtiö ostaa omia osakkeitaan takaisin (prosenteissa osakekannasta).

Periaatteessa olisin taipuvainen sanomaan, että omien osakkeiden ostohinnalla ei ole mitään merkitystä, koska tietty euromäärä siirtyy kaikilla hinnoilla yhtiöltä sen omistajille. Jos ajattelet indeksirahastoa, ymmärrät mitä tarkoitan. Yhtiön ostaessa omia osakkeitaan, sen paino indeksissä laskee ja indeksirahasto myy suhteessa saman verran osakkeita kuin yhtiö ostaa takaisin. Hinnalla ei tällöin ole mitään väliä. Jos kaikki sijoittajat olisivat täydellisen rationaalisia (kuten indeksisijoittaja määritelmällisesti on), ja jos transaktiokuluja ei olisi, takaisinosto mihin hintaan tahansa olisi siis vain osinko eri tavalla maksettuna.

Mutta, jos ajatellaan asiaa maailmassa, jossa on transaktiokuluja (kommissioita, spredejä ja ennen kaikkea veroja), takaisinoston pitäisi mielestäni olla järkevä niille omistajille, jotka eivät luovu yhdestäkään osakkeesta. Tällöin tilanne on juuri se, jonka esitit: takaisinostoja pitäisi pyrkiä tekemään kun hinta on järkevä ja jättää ne tekemättä, jos osakkeen hinta on turhan kallis.

Todellisuudessa tapahtuu kokemukseni mukaan usein juuri päinvastoin. Kun yhtiöllä menee hyvin sen johto on optimistinen ja käyttää mielellään rahaa osakkeiden takaisinostoihin. Sijoittajatkin ovat tällöin optimistisia, joka näkyy osakkeen korkeana hinnoitteluna. Kun tilanne kääntyy ja osakekurssi on romahtanut, johtokin on usein sen verran varovainen tulevaisuuden suhteen, ettei se enää uskalla ostaa omia osakkeitaan, vaikka hinta oliskin nyt järkevä.

Minulla ei ole tästä mitään tutkimusdataa, ainoastaan kokemusperäinen intuitio. Mutta olen melko varma, että asia keskimäärin on juuri näin nurinkurinen.

Takaisinostoja käytetään käsittääkseni paljon enemmän USA:ssa kuin Euroopassa. Tähän pääsyynä lienee verotus. Jos osinkoja verotetaan myyntivoittoja lievemmin, kuten esimerkiksi Suomessa, yhtiöt tuppaavat suosimaan käteisosinkojen maksamista. Jos tilanne on päinvastainen, kuten se ymmärtääkseni USA:ssa on, ainakin pidempiaikaisten omistusten myyntivoittojen osalta, yhtiöt tuppaavat suosimaan takaisinostoja.

– – –

Oma lukunsa ovat sitten ne yhtiöt, jotka ostavat omia osakkeitaan, jotta ulkona olevien osakkeiden lukumäärä ei kasvaisi, vaikka yhtiö myöntää jatkuvasti uusia optioita johdolleen. Näissä takaisinostoja ei ehkä pidä ajatella osinkoina, vaan ne ovat piilopalkkaa – tai olivat, nykyisin tuo palkkakulu näkyy onneksi tuloslaskemassakin, optioita myönnettäessä (joskaan ei aina täysimääräisenä).

Näihin yhtiöihin kuuluu esimerkiksi huolintafirma Expeditors International of Washington, joka on muuten aivan erinomainen yhtiö, mutta on jotenkin seonnut tässä suhteessa. Yhtiö tekee loistavaa tulosta, mutta suurin osa kassavirrasta kuluu vuodesta toiseen optiodiluution neutralisoimiseen (koska loistavat tulokset ovat näkyneet osakekurssin nousuna).

Fiksumpi tapa tehdä sama asia on esimerkiksi ruotsalaisella teollisuustarvikkeiden tukkurilla BB Toolsilla: se on optioita liikkeelle laskiessaan samalla suojannut niiden kustannusvaikutuksen ostamalla takaisin omia osakkeitaan, jolloin optioiden toteutushinnan voi ainakin asettaa hieman korkeammalle kuin mitä osakkeet ovat yhtiölle maksaneet. Tässäkin tapauksessa osakkeenomistajat kantavat kuitenkin riskin, että kurssi laskee, kuten BB Toolsin omistajat ovat viime vuosina saaneet havaita.

– – –

Mitä Costcoon tulee, yhtiö on viimeisen yhdeksän vuoden aikana (2003-2011) jakanut omistajilleen 2,1 miljardia dollaria osinkoina ja 3,6 miljardia takaisinostoina (netto). Takaisinostoja se on tehnyt vuodesta 2006 lähtien joka vuosi, paitsi 2009. Koko jaksolla Costcon liiketoiminnan bruttokassavirta on ollut 20 miljardia, josta se on käyttänyt puolet investointeihin. Nettokassa on kasvanut vajaat 5 miljardia, eli suunnilleen saman verran kuin yhtiön negatiivinen nettokäyttöpääoma on kasvanut.

Edellisen yhdeksän vuoden aikana (1994-2002) liiketoiminnan bruttokassavirta oli yhteensä 6,5 miljardia, joka käytettiin kokonaisuudessaan investointeihin (eikä ihan riittänytkään). Nettovelka pysyi jaksolla muuttumattomana noin puolessa miljardissa. Näinä vuosina yhtiö ei jakanut osinkoja eikä ostanut takaisin osakkeitaan.

Minusta näyttää siis siltä, että Costco ei suinkaan ole alkanut ostaa omia osakkeitaan kun kurssi on noussut, vaan siksi, että kassavirta on kasvanut niin isoksi, ettei sitä voi enää kokonaisuudessaan sijoittaa liiketoiminnan kasvattamiseen. Eikä yhtiö ole vain alkanut ostaa osakkeita, vaan se on samalla alkanut jakaa kasvavia käteisosinkoja.

Tämä tuntuu minusta aivan loogiselta. Costco onkin minusta poikkeuksellisen hyvin johdettu yhtiö.

2. Mitä mieltä olet Outotecista? Onko yrityksen teknologiaportfolio mielestäsi aito kilpailuetu?

En tunne yhtiötä tarkemmin. Hyvin se ainakin näyttää pärjänneen.

Outotec ei ole Phoebukseen sopiva yhtiö. Tämä ei tarkoita, että yhtiö olisi sinänsä huono, vaan se johtuu sijoitusfilosofiastani. Kaivosteollisuuden investointitavaroiden toimittaja on luonnollisesti hyvin riippuvainen kaivosteollisuuden investoinneista, ja ne heiluvat erittäin voimakkaasti, kulloisistakin metallien hinnoista riippuen.

Viimeisen 6-7 vuoden aikana investoinnit ovat moninkertaistuneet, johtuen lähinnä metallien voimakkaasta hinnannoususta vuosina 2005-2007, kuten tästä Outotecin esityksestä näkyy (sivulla 7). Vuosina 2000-2004 kaivoksiin investoitiin noin 25 miljardia dollaria vuodessa, vuosina 2008-2011 keskimäärin 100 miljardia.

Tuleeko tämä jatkumaan? Vähän aikaa varmaankin, kunnes riittävä tuotantokapasiteetti aiheuttaa metallien hintojen laskun tasolle, jolla uusien kaivosten avaaminen ei ole enää järkevää. Useimmista metalleista ei varsinaisesti ole pulaa, ne pitää vain kaivaa esille.

Outotec kertoo, että metallien kysyntä on ikuisessa nousukiidossa, koska kehittyvien maiden kasvu on niin voimakasta. Ehkä niin onkin, mutta minusta kyseessä voi yhtä hyvin olla vain väliaikainen buumi, jonka jälkeen investointitarpeet laskevat suunnilleen normaalille tasolle, kunhan metallien hinnat ovat ensin normalisoituneet.

Ero on hyvin ratkaiseva, jos mietit sijoittamista Outoteciin – tuleeko yhtiön liikevaihto jatkossakin olemaan tasoa 2 miljardia, vai esimerkiksi neljäsosa siitä? Erityisesti, kun osakkeen arvostus on 16,5x viimeisen 12 kuukauden tulos, joka osoittanee, että osakemarkkinat uskovat kaivosbuumin jatkuvan hyvinkin pitkään.

Phoebukselle sillä ei sen sijaan ole väliä. Toimiala on minulle liian riskialtis ja yhtiön liiketoiminnan luonne on aivan liian projektipainotteinen minun makuuni. Lisäksi meillä on jo aivan riittävästi kaivosteollisuusriskiä (ja potentiaalia) Sandvikin kautta.

3. Lainaus blogistasi:”Suomessa valikoimaa on vähemmän – pörssissä on vain reilut 100 yhtiötä, joista korkeintaan 30 edes jollain tavoin täyttää Phoebuksen sijoituskriteerejä.” Kysyisin osaksi toisen neljänneksen hyvän tuloksen innottamana kuuluuko Metso tähän joukkoon? Metson hyvät ja huonot puolet lyhyesti.

En tunne yhtiötä tarkemmin. Metso on minulle liian projektipainotteinen ja liian riippuvainen kaivosteollisuuden näkymistä, vaikka se ei tietenkään ole niistä aivan yhtä riippuvainen kuin Outotec.

Yleisesti ottaen sijoitan mieluummin kulutustavaroita kuin investointihyödykkeitä tuottaviin yhtiöihin, koska ne ovat vakaampia. Omistamme toki Sandvikia, jonka tytäryhtiö Tamrock tekee kaivosteollisuuden laitteita. Mutta omistamme Sandvikia sen kääntöteräyksikön (Sandvik Coromant) takia, ja kääntöterät ovat nimenomaan teollisuuden kulutustavaroita. Omistamme myös Konecranesia, joka tekee vain investointihyödykkeitä, mutta lähinnä siksi, että sen huoltoliiketoiminta edustaa suurempaa osuutta yhtiöstä kuin muissa suomalaisissa konepajoissa, poislukien Kone.

Lisäksi olemme teollisuustuotannosta riippuvaisia Fastenalin ja Vaconin sekä osittain Exelin kautta. Yhteensä nämä sijoitukset edustavat reilut 20% Phoebuksesta, ja se on minusta aivan riittävä syklinen riskikeskittymä. Voisi se olla vähän isompikin, jos löytäisin jonkin harvinaisen loistavan, syklisen sijoituskohteen, mutta Metso tai Outotec eivät kumpikaan ole ainakaan historian valossa olleet mitenkään erityisen loistavia, vaikka ihan hyviä yhtiöitä ovatkin.

.