Vko 6/06: Tulikivi/Securitas/Stockmann/Vacon/ym

1. Salkunhoitajalta: Tulikivi

Viikon ehdottomasti tärkein tapahtuma salkkuyhtiöissämme ei näkynyt missään lehdessä. Tämä saattaa kulostaa oudolta, mutta se on yllättävän tavallista.

Ne teistä, jotka tutustuitte Tulikiven tulostiedotustilaisuuden esitysmateriaaliin saatoitte huomata, että yhtiön logon alla on nyt teksti ”Koska maailma on kylmä”. Siinä luki ennen ”Stone with Soul”. Tämä ei heijasta markkinointiosaston sekoilua vaan yhtiön ehkä suurinta strategista muutosta koko sen historian aikana.

Kirjoitin pari vuotta sitten Phoebuksen Vuosikirjassa 2004 (s.18): ”Tulikivi näkee itsensä kiviyhtiönä. Minä näen sen uuniyhtiönä.” Emme enää ole eri mieltä.

Muutos ei vaikuta kvartaalitulokseen, ei vuoden 2006 tulokseen eikä edes välttämättä seuraavan viiden vuoden tuloksiin. Se avaa kuitenkin täysin uudenlaisia näkymiä tulevaisuudessa, ja tulee siksi vaikuttamaan merkittävästi sijoituksemme arvoon. Positiivisesti vai negatiivisesti? – sen aika näyttää.

Käytännössähän Tulikiven kilpailuvaltti ei tähänkään saakka ole ollut vain vuolukiven ainutlaatuisuudessa, vaan yhtiön tuotteiden laadussa, asiakaspalvelussa, jakelukanavissa ja näiden pohjalta hiljalleen rakennetussa brändissä.

Kun strategia ei enää ole kiveen veistetty, näitä perusvahvuuksia voi käyttää laajemmin. Esimerkiksi kaminat soveltuisivat luontevasti moniin Tulikiven jakelukanavista. Ja kaminamarkkinathan ovat noin kymmenkertaiset verrattuna varaavien uunien markkinoihin lähes kaikissa maissa paitsi Suomessa, jossa suhde on päinvastainen.

Olen siis erittäin iloinen yhtiön linjamuutoksesta. Se saattaa tuntua pieneltä, mutta se voi olla ajan myötä erittäin merkittävä.

Tämä on itse asiassa lähes ainoa syy, miksi jaksan juosta yhtiöiden osavuosikatsaustilaisuuksissa. Tuloshöpinän joukosta kun löytää joskus jotain olennaistakin uutta.

Kaiken tämän hehkutuksen jälkeen tulee ehkä yllätyksenä, että olen viime viikkoina myynyt kolmisen prosenttia Tulikiven osakkeistamme. Se ei osoita luottamuksen puutetta. Se on vain luonnollinen vastareaktio sille, että vahvan kurssinousun ansiosta Tulikiven paino salkussamme oli kiivennyt yli kolmeentoista prosenttiin. Se on hyvällekin yhtiölle liikaa.

Salkunhoito on pitkälle riskienhallintaa.

2. Salkunhoitajalta: Securitas

Toinen merkittävä tapahtuma oli sitäkin vahvemmin uutisissa. Securitas päätti jakautua neljään erikseen listattuun yhtiöön. Kurssireaktio oli voimakkasti positiivinen, vaikka en itse oikein näe miksi osien arvo olisi merkittävästi korkeampi kuin niiden summa.

Securitas Direct, jonka uuden Aroundio-konseptin esittelin viime Vuosikirjassa, on ilman muuta paljon arvokkaampi kuin Securitaksen arvostus tähän saakka on ollut. Se on kuitenkin pieni. Vaikka sen suhteellinen arvostus erillisenä yhtiönä tuplaantuisi, se ei nostaisi koko Securitaksen arvoa kuin 7%.

Loomis Cash Handling on ollut jatkuva murhekryyni, joten minun on vaikea nähdä miksi se olisi kovin arvokas.  Securitas Systems (laitemyynti) on kehittynyt tasaisen hyvin, mutta en näe miksi sen tulevaisuudennäkymät olisivat merkittävästi paremmat kuin vartiointialan yleensä. Joten markkinoiden lähes 15% reaktio eilen vaikuttaa ylimitoitetulta. Tätä kirjoittaessani reaktio onkin jo kutistunut noin puoleen siitä.

Miten tämä vaikuttaa Phoebukseen?

Aion seurata, mitä Thomas Berglund (tj) ja Håkan Winberg (talousjohtaja) tekevät. Sijoituksemme on suurelta osin perustunut luottamukseeni näihin herroihin, joten näkisin järkeväksi pitää heidät ”salkunhoitajinamme” myös tulevaisuudessa.

Aion toki myös tutustua tarkasti meille jaettaviin yhtiöihin, erityisesti Directiin. Aivokapasiteettini ei kuitenkaan riitä neljän pikkusecuritaksen seurantaan, joten joidenkin yhtiöiden myynti on luvassa ensi syksynä, kun jakautuminen tapahtuu.

3. Salkunhoitajalta: Stockmann

Myös Stockmannissa tapahtuu. Yhtiö myi autoliikkeensä, jota olen odottanut sen tekevän jo vuosien ajan. Stockmannilla ei ole ollut autoalalla erityisiä kilpailuetuja, ja toiminnan pääoman tuotto on ollut sen mukaista.

Yhtiö myi myös Zara-franchising -toimintansa Venäjällä konseptin omistajalle Inditexille. Sekin oli minusta hyvä ratkaisu, vaikka markkinat olivat jostain syystä eri mieltä. Menestyvän franchising-toiminnan kohtalo on erittäin usein päätyä päämiehen käsiin – sen Stockmann tiedosti jo toimintaa aloittaessaan – ja siksi konseptin ”vuokraajan” on syytä sopimusteitse varmistaa selustansa. Stockmannin saama hinta (41me) osoittaa, että laadukas yhtiömme on tehnyt juuri näin.

Kaupat vapauttavat resursseja Stockmannin kautta historian suurimmalle investointihankkeelle – vuosina 2006-2010 tavarataloryhmä tulee investoimaan lisäkapasiteettiin 250-300 miljoonaa euroa. Tämä osoittaa luottamusta tulevaisuuteen. Lyhyellä aikavälillä (2006-2010) se tuo myös merkittävän riskin, että operatiivisen toiminnan tehokkuus kärsii laajentumishankkeista, erityisesti Helsingissä. Ja Helsingin tavaratalohan tuo minun käsittääkseni lähes koko tavarataloryhmän tuloksen edelleen, vaika sen osuus ryhmän myynnistä on laajentumisen myötä pienentynyt.

Olen siksi vähentänyt Stockmann-omistustamme neljäsosalla. Ajoitus oli harvinaisen onnekas, saimme osakkeistamme kaikkien aikojen huippuhinnat (ennen kuin osake laski Zara-kaupan jälkeen). Se ei ollut mitenkään minun ansiotani vaan puhdasta tuuria.

4. Salkunhoitajalta: Vacon

Vaconissakin tapahtui olennaisia. Yhtiö uusi organisaationsa ja nimitti Heikki Hiltusen varatoimitusjohtajaksi.

Tapasin Hiltusen ensi kertaa kun hän toimi Tellabsin Suomen maajohtajana (se olikin ainoa hyöty, joka Tellabs-sijoituksestamme meille jäi). Pidän häntä hyvänä. Samalla on syytä huomata, että Vaconin ylimmästä johdosta nyt sekä toimitusjohtaja (Vesa Laisi), varatoimitusjohtaja (Hiltunen) että talousjohtaja (Mika Leppänen) ovat tulleet talon ulkopuolelta, eivätkä olleet yhtiön perustajien joukossa. Sen ei tarvitse merkitä mitään. Mutta, kannattanee seurata, ettei johdon vaihtuvuus ala kasvaa.

Pidän Vaconia erittäin mielenkiintoisena ja hyvin johdettuna yhtiönä, enkä ole tehnyt omistuksellemme mitään.

5. (Viesti asiakkaalta koskien vko 5 kysymystä 1)

Professori Ken Frenchin lisäksi raaka-ainesijoittamisen järkevyydestä voi lukea tarinassa Kielletty Laakso, Aku Ankka 15-18, 1978. Tarinassa säilykeparoni P.J. Petkunterä on salakuljettanut maahan tuhohyönteisiä, joiden avulla hän yrittää tuhota Ankkalinnan kurkkusadon ja ansaita miljoonia myymällä varastoimiaan hillottuja lanttuja.

”Kolmekymmentä vuotta olen toivonut kurkkusadon tuhoutumista, enkä anna kenenkään pelastaa sitä. 23 000 000 tölkkiä hillottuja lanttuja, jotka säilöin vuonna 1948 ja jotka eivät kelvanneet kenellekään. Mutta nyt kun kurkkusato menee pilalle, nirsot ihmiset saavat luvan totutella minun hillottuihin lanttuihini. Jäh jäh jäh”.

Hillottujen lanttujen korrelaatio lienee alhainen osakemarkkinoihin verrattuna, mutta ei niistä myöskään ole saanut mitään tuottoa 30 vuodessa. Roope Ankan Ankka-Yhtymän osakkeisiin tai vaikkapa vain S&P500 indeksiin sijoittamalla tuotto olisi ollut varmasti huomattavasti korkeampi.

Loistava oivallus! Näin se juuri on. Metsäsijoittajakin ostaa mieluummin kasvavaa puuta kuin pinon kakkosnelosia. Miksi ostaisin kultaharkkoja, jos voin ostaa kultakaivoksen?

6. Viime aikoina on näkynyt yhä enemmän varoituksen sanoja kurssien mahdollisesta laskusta piakkoin.Mielestäni te olette sivuillanne ja katsauksissanne kirjoittaneet tästä hyvin.   Kun lasku tulee ja sehän tulee, ennemmin tai myöhemmin, niin jotkut osakkeethan pärjäävät toisia paremmin.  Ne defensiiviset!   Mikä on Sinun näkemyksesi tästä.  Mitkä ovat defensiivisiä osakkeita yleensä ja mitkä nimenomaan Phoebuksessa ja miksi.  Luulisi, että tällä asialla olisi nyt yleistäkin mielenkiintoa.

Lasku tulee tottakai joskus, se on aivan varmaa. Nousu tulee myös aivan varmasti. Me emme vain voi tietää kumpi tulee seuraavaksi. Sen tiedämme, että nousut ovat pidemmällä aikavälillä (> 15v) suuremmat kuin laskut. Looginen seuraus tästä on, että heiluntaa ei kannata murehtia liikaa. Jos salkun riskitaso on kohdallaan, se kestää heilunnan ja sijoittaja voi nukkua yönsä rauhassa, tapahtui markkinoilla mitä tahansa.

Olet oikeassa siinä, että tietyt osakkeet käyttäytyvät paremmin mahdollisen kurssilaskun aikana kuin toiset. Ne kuuluvat yleensä johonkin seuraavista ryhmistä:

1. Taseeltaan vahvat yhtiöt. Velkavipu toimii aina, joten mitä pienempi se on, sitä defensiivisempi on yhtiö. Vahva tase on muutenkin usein hyvän yhtiön merkki.

2. Liiketoiminnaltaan tasaisen kannattavat yhtiöt. Jos löydät firman, joka on tehnyt 15-20% pääoman tuottoa joka vuosi 20-30 vuoden ajan, sen toiminta ei todennäköisesti ole kovin suhdanneherkkää.

3. Yleisesti ottaen, hitaasti kasvavat yhtiöt, joissa osingon osuus kokonaistuotosta on suurempi kuin nopeammin kasvavissa yhtiöissä, ovat defensiivisempiä. Näiden osakkeiden nykyarvosta pienempi osa muodostuu tulevaisuuden odotuksista, joten ne ovat vähemmän herkkiä sijoittajien mielialojen heilunnalle.

Näin siis yleensä. Tällä hetkellä poikkeuksellinen korkeasuhdanne on kuitenkin johtanut siihen, että monet tällaiset, normaalisti hitaasti kasvavat yhtiöt, elävät ennennäkemättömän hyviä aikoja, jonka seurauksena niiden arvostukset ovat ennennäkemättömän korkealla. Tämä koskee etenkin monia syklisiä yhtiöitä (teräs, metallit, öljy, shipping, offshore jne), mutta myös joitakin tasaisempia yhtiöitä. Ne ovat siis kaikkea muuta kuin defensiivisiä.

4. Ei-sykliset kasvuyhtiöt, jotka yllättävät sijoittajia positiivisesti myös laskusuhdanteen aikana. Tälle ryhmälle oireellista on, että niitä usein luulee löytäneensä huippusuhdanteen aikana ja huomaa erehtyneensä laskusuhdanteen aikana. Ne ovat sen verran harvassa.

5. Varmin tapa etsi ”defensiivisiä” yhtiöitä on seurata yhtiöiden kiinnostavuutta sijoittajien silmissä. Ne yhtiöt, jotka kiinnostavat useita sijoittajia, ovat lähes aina korkeammalle arvostetut kuin ne, jotka eivät kiinnosta ketään. Jos löydät hyvän yhtiön jolle kaikki sijoittajatuttusi nauravat halveksien, se on todennäköisesti defensiivinen (ja muutenkin hyvä sijoitus). Näiden omistaminen toki vaatii lujaa uskoa itseensä, kukaan muuhan ideaan ei usko.

Huomaa ihmeessä, että nämä ovat vain yleisiä pohdintoja. Joka yhtiö on tarina erikseen ja vain sitä analysoimalla voit päätellä miten defensiivinen se on.

Toinen asia, joka on syytä pitää mielessä on, että ”defensiivisyys” toimii lähes aina molempiin suuntiin. Jos haet yhtiöitä, jotka ovat keskimääräistä turvallisempia laskusuhdanteessa, ne ovat lähes poikkeuksetta myös vähemmän herkkiä noususuhdanteessa.

Vastaukseni on pitkä, koska kysymys on mielenkiintoinen. Phoebuksen ”beta-luku” eli markkinaherkkyys on noin 0,60 (markkinoiden keskiarvo 1,00). Tämä ei johdu siitä, että tietoisesti hakisin ”defensiivisiä” yhtiöitä. Se johtuu siitä, että laadukkaimmat yhtiöt ovat usein vakavaraisia ja hieman tylsiä.

Mitä Phoebuksen osakkeiden defensiivisyyteen tulee, tuulelta vastauksen saat. Omasta mielestäni lähinnä Exel, TietoEnator, Stockmann, Vacon, Nokian Renkaat, Tomra, Walmex ja Vestas ovat jollain tapaa ”jännittäviä” spekulanttien mielestä. Muut ovat turvallisen tylsiä.