Vko 26/12: Yrityskaupat/eläkeikä

1. Kun yhtiömme tekevät yrityskauppoja mistä päättelet ovatko ne hyviä vai huonoja?

Jos se olisi helppoa, yhtiöt tuskin tekisivät niin paljon tyhmiä yrityskauppoja kuin tekevät.

Pyrin yleensä ensin miettimään niitä yrityksen ja/tai sen johdon vaikuttimia, jotka ovat johtaneet yrityskaupan tekemiseen. Yleensä yritysostoissa on kyse yhtiön vahvistamisesta uusilla markkinoilla tai uuden tuote-/palveluosaamisen hankinnasta olemassa olevaan jakelukanavaan. Joskus harvoin on kuitenkin nähtävissä, että yritysoston vaikuttimena on pikemminkin esimerkiksi yrityksen nopea kasvattaminen tai liian rahan käyttäminen puoliväkisin liiketoimintaan – kummassakin tapauksessa ilman sen suurempia synergioita olemassa olevan liiketoiminnan kanssa. Näissä tapauksissa yrityskauppa on lähtökohtaisesti huono, koska johto ja/tai hallitus ei pyri edistämään yhtiön omistajien etuja vaan omia etujaan. Kuten sanoin, nämä tapaukset ovat onneksi harvinaisia.

Jos vaikuttimet vaikuttavat olevan kunnossa, pyrin hahmottamaan, mitä ostetusta firmasta on maksettu (tai myydystä saatu). Strategisesti fiksulta tuntuva kauppa voi monesti osoittautua huonoksi, koska ostokohteesta maksetaan aivan liikaa. Jos osto on pieni suhteessa ostavan firman kokoon, tämä ei ehkä ole katastrofi, mutta se kertoo silloinkin jotain siitä, että johto/hallitus ei ole kovin tarkkana omistajiensa rahojen käytössä.

Kolmanneksi, jos vaikuttimet ja hinta ovat kohdallaan, pyrin miettimään yritysoston riskejä. Velkaantuuko ostava yritys merkittävästi oston seurauksena? Onko ostetun yhtiön kulttuuri samantapainen vai täysin erilainen kuin ostavan yhtiön kulttuuri? Onko ostavalla yhtiöllä takanaan pitkä liuta onnistuneita yrityskauppoja, vai ovatko aiemmat yritysostot osoittautuneet virhearvioiksi? Onko integraatiosuunnitelma selkeä?

Vaikka kaikki nämä asiat olisivat kunnosssa, useimmat yritysostot epäonnistuvat, eli ne eivät lisää ostavan yhtiön omistajien varallisuutta. Tämä johtunee muun muassa siitä, että myyjä tuntee määritelmällisesti aina kaupan kohteen paremmin kuin ostaja eikä myy, jos hinta ei ole vähintään riittävä, sekä siitä, että kahden yrityksen kulttuurit harvoin sopivat kovin hyvin yhteen, varsinkaan jos yhtiöt ovat aiemmin olleet toistensa kilpailijoita.

– – –

Esimerkin vuoksi voisin mainita kaksi viime viikkoina tapahtunutta yritysostoa, joista en tarkemmin tunne kumpaakaan (joten nämä ovat vain omia mietteitäni):

Ensinnäkin, salkkuyhtiömme Ekokem ilmoitti pari viikkoa sitten ostaneensa ruotsalaisen ongelmajäteyhtiön SAKABin energiayhtiö E.ONilta. Ekokemin mukaan yritysten osaamisalueet täydentävät hyvin toisiaan ja SAKABin liikevaihto oli viime vuonna 51 miljoonaa euroa, joten osto kasvattaa Ekokemin liikevaihtoa yli 40%. Juuri muuta Ekokem ei ostosta sitten kertonutkaan.

Pienellä nettihaulla tiedämme, että SAKABin liikevaihto ei ole viime vuosina kasvanut, vaan se oli vuonna 2008 noin 53me, vuonna 2009 noin 44me ja vuonna 2010 noin 46me. Liiketulos puolestaan oli vuosina 2008-09 noin 3me ja vuonna 2010 nollan paikkeilla.

SAKABin oma pääoma ja varaukset olivat vuonna 2010 noin 38me (josta noin 8me varausten verovelkaa ja 30me siis omaa pääomaa) ja velat olivat kaiken kaikkiaan noin 9me saatavia suuremmat. Mikä osuus tästä on korollista velkaa, en vielä tiedä.

E.ONin emoyhtiön kirjanpitoarvo SAKABin osakkeille on ollut 232 miljoonaa kruunua, eli noin 26 miljoonaa euroa. Tällä ei sinänsä ole muuta relevanssia kuin, että sen alle yritys tuskin on ollut myynnissä, ellei sitten E.ON epätoivoisesti ole halunnut siitä eroon. Itse veikkaisin, etä E.ON on myyjänä ollut hyvin motivoitunut – onhan yhtiö merkittävästi viirtaviivaistanut toimintojaan viimeisen parin vuoden aikana – mutta tuskin epätoivoinen.

Näiden lukujen perusteella, tietämättä mitään muuta veikkaisin, että Ekokem on joutunut SAKABin osakkeista maksamaan noin 30-35me, jonka lisäksi kauppa tuonee 5-10me lisää SAKABin korollista nettovelkaa. Kokonaishinta olisi siis 35-40me, joka suhteutettuna Ekokemin 137me markkina-arvoon (kurssilla 38,90) on hyvin merkittävä.

Kaupan kokoluokka huomioiden olisin toivonut Ekokemiltä huomattavasti avoimempaa tiedotusta, sekä ostetun yhtiön taloudesta että ostohinnasta. Ne selviävät toki aikanaan, viimeistään Ekokemin seuraavan tilinpäätöksen yhteydessä, mutta osakkeenomistajia kohtaan suurempi avoimuus jo nyt olisi minusta ollut paikallaan.

Miten yhtiöt sitten sopivat toisilleen? Uskoakseni hyvin. SAKAB oli aikoinaan Ruotsin valtion ja kuntien omistuksessa, aivan kuten Ekokem. Jos muistan oikein, Ekokemin historiikissä – joka on valiettavasti poistunut yhtiön nettisivuilta (?!) – mainittiin useaan kertaan esimerkkejä osaamisvaihdosta SAKABin kanssa. Ostettava yhtiö ei myöskään ole niin suuri, että riski olisi järjetön. Jos hinta siis on ollut kohdallaan ja jos Ekokem jollain aikavälillä pystyy muuttamaan SAKABin taas kannattavaksi, kauppa voi osoittautua Ekokemin osakkeenomistajien kannalta ihan fiksuksi. Ainakin toivon niin.

– – –

Toinen esimerkki ei liity suoraan Phoebukseen, vaan yhtiöön, joka on periaatteessa mielenkiintoinen ja joka voisi ehkä joskus sopia rahastoon. Tai oikeammin olisi voinut sopia, koska tämän yrityskaupan jälkeen se on entistä vähemmän kiinnostava.

Kyseessä on amerikkalainen apteekkkiketju Walgreens, joka kertoi viime viikolla ostaneensa 45% Alliance-Boots –apteekki ja lääkejakeluyhtiöstä ja hankkineensa option ostaa kolmen vuoden päästä loput 55%.

Kauppa on erittäin merkittävä. Ensimmäisessä vaiheessa Walgreens maksaa tosin ”vain” 6,6 miljardia dollaria osuudestaan, mutta loppukauppahinta (9,4 miljardia) ja Alliance-Bootsin mehevä nettovelka (11,0 miljardia) on myös syytä ottaa huomioon. Kokonaiskauppasummaksi muodostuu siis 27 miljardia dollaria, joka pitää verrata siihen, että nettovelattoman Walgreensin markkina-arvo on ennen kauppaa 25 miljardia.

Walgreens kertoo kaupan vaikuttimiksi halun rakentaa globaali terveys- ja kauneustalo, sekä odotettavissa olevat noin miljardin dollarin synergiahyödyt. Walgreens kertoo myös, että verovuoden 2013 tulos per osake tulee kaupan ansiosta kasvamaan noin 0,25 dollaria.

Itse olen melko vakuuttunut, että juuri osakekohtaisen tuloksen kasvattaminen on ollut pääasiallinen vaikutin. Walgreensin tuloshan on ollut laskussa sen jälkeen, kun yhtiö riitaantui viime vuonna tärkeimpiin kuuluvan asiakkaansa Express Scriptsin kanssa, josta kerroin viikon 51/11 blogissa. Esimerkiksi verovuoden 2012 kolmannella neljänneksellä Walgreensin nettotulos laski -11%.

On aivan luontevaa, että Walgreensin johto haluaa mieluummin, että markkinoiden fokus ja yhtiön ”sijoittajatarina” on globaalissa laajentumisessa, ja että osakekohtainen tulos kasvaa kuin, että sijoittajat vain miettivät yhtiön ongelmia USA:ssa. Mutta se ei todellakaan ole hyvä syy velkaannuttaa entistä laatuyhtiötä korviaan myöten.

En myöskään usko kaupasta saatavien synergioiden nousevan läheskään niin suuriksi kuin Walgreens ennustaa. Yhtiöt toimivat toki suunnilleen samalla toimialalla, mutta Walgreens on lähes puhtaasti amerikkalainen ja Alliance-Boots lähes täysin eruooppalainen yhtiö. Globaaleissa ostoissa voidaan varmasti säästää jonkin verran, mutta globaalin yhtiön hallinnointi tuonee samalla merkittävästi lisää kustannuksia.

Ei myöskään pidä ohittaa sitä, että Alliance-Bootsin myyjä on pääomasijoittaja KKR. Hyvin usein pääomasijoittajien myymien yhtiöiden kirjanpito on melko aggressiivista ja yhtiöiden taseet siksi oikeasti vieläkin kehnommassa kunnossa kuin miltä näyttävät. Pääomasijoittajien liikeideahan on usein vivuttaa omistamansa yhtiöt lähes tappiin saakka ja sitten yrittää myydä ne jollekin, joka haluaa esimerkiksi kasvattaa osakekohtaista tulostaan … siksi olen joskus kutsunutkin pääomasijoittajia ”yrityskauppiaiksi”.

Todettakoon vielä, että Walgreens loistokkaan historiansa aikana ei juurikaan ole tehnyt yritysostoja, vaan yhtiö on kasvanut apteekki ja kadunkulma kerrallaan, kuten useimmat menestyksekkäät vähittäiskaupan ketjut. Vasta nykyisen toimitusjohtajan Greg Wassonin kaudella, joka alkoi kolme vuotta sitten, Walgreens on tehnyt merkittäviä yritysostoja, joiden tähänastisesta onnistumisesta en ole kovin vakuuttunut.

Siinä missä pidän Ekokemin mahdollisuuksia onnistua SAKAB –kaupassa vähintään kohtuullisina en siis usko, että Walgreensin jättikauppa kovin todennäköisesti luo lisäarvoa kuin KKR:n partnereille ja vähemmässä määrin KKR:n asiakkaille. Mutta valitettavasti tuskin Walgreensin osakkeenomistajille.

– – –

Voi toki hyvin olla, että olen liian optimistinen salkussamme olevan yhtiön osalta ja liian pessimistinen sellaisen yhtiön kohdalla, jonka laadusta olen muutenkin ollut hieman huolissani. Mutta ainakin nämä esimerkit osoittavat, kuinka vaikeaa on arvioida yrityskauppoja, erityisesti ennen kuin kaupasta on kulunut 3-4 vuotta.

Lopulta tämäkin aihe on siis niitä, joissa johdon laatu ratkaisee. Yrityskauppoja ei ehkä voi tuoreina kovin tarkkaan analysoida, mutta hyvä yritysjohto onnistuu useammin kuin huono, ja osakasystävällinen yritysjohto harvemmin tuhlaa omistajien rahoja oman egonsa pönkittämiseen. Jos salkunhoitajana onnistun valitsemaan meille hyviä yritysjohtajia, myös yhtiöidemme yrityskauppojen pitäisi pääosin olla järkeviä.

2. Tuli mieleeni, että Amerikassa johtajat tuntuvat työskentelevän paljon vanhempina kuin Euroopassa. Usein näkee 70-vuotiaidenkin viihtyvän yritysten johdossa kun Euroopassa johtajat karkaavat eläkkeelle jo 60-vuotiaina. Onko vanha ja kokenut johtaja yrityksen voimavara vai seniili jäänne, josta pitäsi päästä eroon? Kokemusta ainakin on kertynyt.

Mielenkiintoinen kysymys, johon en valitettavasti osaa vastata.

Phoebuksen yhtiöissä vanhin toimitusjohtaja on ollut viime vuodenvaihteessa Costcosta 75-vuotiaana eläkkeelle jäänyt Jim Sinegal, sekä muuten minua kiinnostavissa yhtiöissä tietysti Berkshire Hathawayn 82-vuotias Warren Buffett (ja hänen kakkosmiehensä, 88-vuotias Charlie Munger). Kaikki amerikkalaisia, kuten toteat.

Yksi selitys ehkä voisi olla, että USA:ssa ei ole vastaavaa pakollista eläkejärjestelmää kuin Euroopassa, joka ehkä vaikuttaa eläköytymisikään yleisemmin ja siten myös johtajien eläkeikään, vaikkakaan johtajien kohdalla kyse vain aniharvoin lienee rahan tarpeesta.

Toinen selittävä tekijä, jonka itse pidän todennäköisempänä on, että vanhimmat toimitusjohtajat ovat ainakin oman ”mutu-tuntumani” mukaan usein yhtiöidensä perustajia (kuten Sinegal ja tavallaan Buffett). USA:ssa yrittäjyys on aivan eri tasolla kuin Euroopassa, jolloin yrityksensä perustaneita toimitusjohtajia on pörssiyhtiöissä paljon enemmän kuin Euroopassa.

Oli selitys mikä tahansa, varsinainen vastaus kysymykseesi lienee, että riippuu tapauksesta. Kaikki 70-vuotiaat toimitusjohtajat tuskin ovat yhtiöilleen hyödyksi, mutta hyvin monessa tapauksessa pitkästä kokemuksesta on varmasti paljon hyötyä.

.