Vko 25/12: Arvo ja kasvu
- Akateemisissa tutkimuksissa on todettu arvoyhtiöiden pärjäävän kasvuyhtiöitä paremmin. Phoebus kuitenkin painottaa kasvavia yrityksiä. Onko näinollen Phoebuksen odotettu tuotto matalampi kuin arvoyhtiörahaston?
Periaatteessa kyllä, akateemisen teorian mukaan. Lisäksi yhtiöidemme riski on keskimääräistä pienempi, sekä vahvojen taseiden että melko tasaisen liiketoiminnan ansiosta. Alempi riski vaikuttaa myös tuotto-odotusta alentavasti, ainakin teoriassa.
– – –
Akateemikot puhuvat yleensä kolmesta eri ”preemiosta”, joita sijoittaja pidemmällä aikavälillä voi odottaa saavansa. Nämä ovat osakemarkkinoiden tuottopreemio suhteessa riskittömiin sijoituksiin, pienyhtiöiden osakkeiden tuottopreemio suhteessa suuryhtiöiden osakkeisiin ja arvoyhtiöiden osakkeiden preemio suhteessa kasvuyhtiöiden osakkeisiin.
Yhteistyökumppanimme Dimensional Fund Advisors esimerkiksi osoittaa, että maailman osakemarkkinat tuottivat vuosina 1975-2010 dollareissa keskimäärin 11,21% vuodessa. Samaan aikaan arvoyhtiöiden osakkeet tuottivat 14,25% ja pienyhtiöiden osakkeet tuottivat 15,88%. Akateemikot yleensä selittävät arvo- ja pienyhtiöiden korkeampaa tuottoa niiden keskimääräistä suuremmilla riskeillä.
Miten sitten ”arvo” ja ”kasvu” –ulottuvuudet määritellään? Yleensä niin, että akateemikot lajittelevat yhtiöt Substanssi/Osakekurssi –tunnusluvulla (Book/Market) halvimmista (joilla on korkein B/M) kalleimpiin (joilla on pienin B/M). Halvimmat 30% yhtiöistä kutsutaan ”arvoyhtiöiksi”, kalleimmat 30% ”kasvuyhtiöiksi”. Väliin jäävät 40% yhtiöistä ovat ”neutraaleja”. Kahden ääripään tuotot verrataan toisiinsa, yleensä vuoden ajan, ja seuraavana vuonna tehdään uusi lajittelu. Pidemmän ajan kuluessa useimmissa tutkimuksissa ”arvoyhtiöt” tuottavat ”kasvuyhtiöitä” paremmin.
Jos kaikki yhtiöt olisivat samankaltaisia, eli liiketoiminnan luonne ei rakenteellisesti vaikuttaisi B/M-lukuun, johtopäätös olisi yksinkertainen: halpa yhtiö tuottaa paremmin kuin kallis yhtiö. Se ei varmaan yllättäisi ketään. Mutta yhtiöt ovat keskenään hyvin erilaisia, enkä yritystaloudellisesti näe kovin järkevänä verrata esimerkiksi Spondaa ja F-Securea keskenään – toinen sitoo valtavasti pääomia, toinen ei juuri lainkaan. Siten on päivänselvää, että Spondan hinta suhteessa substanssiin ei voi nousta kovin korkeaksi, kun taas F-Securella ei juuri ole ylärajaa, jos vain tulos on hyvä (joka on sitten juuri F-Securesta puhuttaessa se tuhannen taalan kysymys).
Näin ollen, B/M –lajittelu johtaa helposti siihen, että ”arvoyhtiöitä” ovat kaikkein pääomavaltaisimmat yhtiöt, arvostuksesta riippumatta ja ”kasvuyhtiöitä” ovat kaikkein vähiten pääomaa sitovat yhtiöt, arvostuksesta riippumatta. Lisäksi on oletettavaa, että kummassakin ryhmässä on suhteettoman paljon ylivelkaantuneita yhtiöitä, koska B/M ei huomioi velkaantumista (pieni ero kovasti velkaantuneen yhtiön bruttoarvostuksesta johtaa hyvin suureen eroon oman pääoman arvostuksessa, jos velkaa ei huomioida).
Tästä syystä en ole kovin vakuuttunut siitä, miten ”arvoyhtiöpreemiota” pitäisi tulkita. Ainakaan tulkinta ei ole niin suoraviivainen – halpa on hyvää – kuin voisi kuvitella.
Huomaa, että kun akateemikko puhuu arvosta ja kasvusta, sanalla ”kasvuyhtiö” ei ole mitään tekemistä yhtiön kasvun kanssa. Se on vain akateeminen vastine sanalle ”kallis” (ja oletus siis on, että se on kallis, koska markkinat odottavat sen kasvavan).
– – –
Jos hetkeksi unohdamme akateemikot ja ajattelemme yritysmaailmaa ja pitkäjänteistä osakesijoittajaa, mitä tiedämme? Ensinnäkin sen, että osake tuottaa pitkällä aikavälillä toisaalta osinkoja ja toisaalta kurssinousua. Jos hinnoittelu pysyy vakaana, kurssi nousee vain, jos tulos nousee (jolloin osinkokin yleensä nousee). Osakkeen tuotto-odotuksen voi siksi kirjoittaa muotoon osinkotuotto plus osinkojen vuotuinen kasvu.
Jos kasvu puuttuu, sijoittajan on siis vaadittava suurempaa osinkotuottoa, jotta pääsisi samaan tuotto-odotukseen. Käytännössä tämä logiikka kuitenkaan harvoin toimii, ainakaan omien kokemusteni perusteella.
Tämä johtuu siitä, että tuloksen ylläpitämiseksi tuottavuuden on noustava palkkojen tahdissa. Normaalissa yhtiössä, joka kasvaa talouden tahdissa, tuottavuutta voi nostaa siten, että henkilöstöä lisätään myynnin kasvua vähemmän. Samalla pitää tietysti kehittää prosesseja, investoida automaatioon jne.Yhtiössä, joka ei kasva, tuottavuuden paraneminen sen sijaan vaatii resurssien jatkuvaa leikkaamista, eikä YT-neuvottelujen sarja ole paras tapa motivoida joukkoja suurempaan tehokkuuteen.
Tästä syystä uskon itse, että vain kasvava yhtiö voi pitkällä tähtäimellä olla erinomainen sijoitus. Kuihtuva yhtiö, joka on riittävän halpa, voi toki väliaikaisesti, esimerkiksi onnistuneen tehostamiskuurin ansiosta, nousta hyvinkin merkittävästi. Mutta, jos yhtiö ei jatkossakaan kasva, se tuskin pysyy kovin kannattavana eikä siten myöskään tule olemaan hyvä osingon maksaja eikä siten voi olla kovin hyvä sijoituskohde.
On tietenkin selvää, että halpa kasvavan yhtiön osake on parempi sijoituskohde kuin kallis kasvavan yhtiön osake. Mutta en ensisijaisesti ajattele sijoituksiamme termeissä ”arvo” ja ”kavu”, vaan minusta kasvu nimenomaan luo arvoa, ja osakkeita pitää yrittää ostaa, kun niiden hinta on yhtiön arvoa pienempi.
– – –
Toukokuun lopussa Phoebuksen arvo oli toiminnan alusta noussut 203% samalla kun vertailuindeksin arvo oli noussut 84%. Kuinka tämä on mahdollista, jos Phoebuksen tuotto-odotus on keskimääräistä alempi? Vai tarkoittaako se, että rahaston tuotto-odotus on jatkossakin indeksin tuottoa parempi?
Vastaus on, että en tiedä.
Satunnaisvaihtelu on osakesijoittajan arkea, ja satunnaisuus on itse asiassa niin suurta, useimpiin tuottoeroihin nähden, että varmoja vastauksia kahden osakesalkun keskinäisestä paremmuudesta on liki mahdoton antaa, ainakaan ilman 50-100 vuoden dataa. Ja niin pitkä datasarja on taas epärelevantti, koska salkunhoitaja on ehtinyt vaihtua.
Kerroin tästä ilmiöstä viikon 22/06 blogissa. En toki silloin ajatellut Phoebuksen arvo/kasvu -ulottuvuutta, vaan yleisemmin tuottoeroa vertailuindeksiin, mutta sama logiikka pätee myös arvo/kasvu-ulottuvuuteen.
Dimensional Fund Adviisorsin sivuilla löytyy itse asiassa tuore, professoreiden Eugene Faman ja Kenneth Frenchin kirjoittama artikkeli aiheesta. Ollakseen akateemikkojen kirjoittama, se on harvinaisen selkokielinen, ja kertoo vähemmänkin tilastotieteitä lukeneelle mistä on kyse.
Artikkelin viimeisellä sivulla olevasta taulukosta näet suoraan vuotuiset arvo-osakkeiden tuottopreemiot suhteessa kasvuosakkeisiin vuosina 1963-2011, toiseksi viimeisessä sarakkeessa HML (joka ei siis tarkoita Hämeenlinnaa, vaan ”High Minus Low” book-to-market -ryhmiä).
Kuten huomaat, heilunta on ollut suurta. Phoebuksen alkuvuosina 2001-2006 arvopreemio oli merkittävä. Sen jälkeen, vuosina 2007-2011, arvopreemio on ollut negatiivinen (paitsi 2008, jolloin se oli nolla).
Phoebuksen historia kattaa vain vajaat 11 vuotta. Sen perusteella on mahdotonta sanoa millään tilastollisella varmuudella, onko rahaston tuotto-odotus alempi kuin indeksin vai ei. Teorian valossa sen pitäisi olla alempi, koska tiedän, että yhtiöidemme riskit ovat keskimääräisiä pienemmät. Mutta onko näin, vain aika näyttää.
.