Vko 22/12: Markkinat/likviditeetti/Air Liquide

1. Minua on pitkään askarruttanut markkinoiden toiminta kriisitilanteissa. Esim. nyt vallitsee jo suuri konsensus siit että Kreikka joutuu eroamaan eurosta. Kuitenkin kurssit ovat pysytelleet rauhallisesti paikoillaan. Miksi kurssit laskevat sitten niin jyrkästi kriisitilanteessa kun kriisi on ”tiedetty” jo etukäteen? Eikö kurssien kuuluisi laskea jo nyt kun kriisi nähdään tulevan?

Markkinoiden luonteeseen kuuluu, että kurssit reagoivat yllätyksiin. Mihin yllätykseen ne kulloinkin reagoivat on sitten jo vaikeampi tietää.

En usko, että juuri kukaan on laskenut mitään Kreikan varaan enää sen jälkeen, kun maan konkurssi alkoi näyttää selvältä viime elokuussa. Osakemarkkinat eivät sitten juuri reagoineetkaan konkurssiin, kun se tänä keväänä tapahtui. En myöskään osaa nähdä, että Kreikan eroaminen Euroopan Unionista tai sen valuutan muuttuminen eurosta joksikin muuksi (tai molemmat) juurikaan vaikuttaisi Euroopan talouteen, saati maailman talouteen. Siten en näe, miksi osakemarkkinat siihenkään juuri reagoisivat.

Kysymyksesi jälkeen (11.5.) osakemarkkinat ovat toki enimmäkseen laskeneet: Suomen osakemarkkinat -6,5%, Phoebuksen vertailuindeksi -4,8% ja Phoebus -2,5% (per 30.5.). Maailman osakeindeksi on euroissa noussut 0,1%. Omasta mielestäni kurssilasku ei niinkään johdu Kreikasta vaan siitä, että monet uskovat muiden kriisimaiden – lue Portugalin, Irlannin, Italian ja Espanjan – tilanteen pahenevan, jos Kreikka eroaisi eurosta. Viimeisen kuukauden aikana markkinoiden huomio onkin keskittynyt Espanjaan, kun taas Italian tilanne on selvästi rauhoittunut ja korkoero Saksaan kaventunut.

Onko kytkös Kreikan ja muiden kriisimaiden välillä olemassa, onko Espanjan tilanne niin huono kuin pelätään tai Italian tilanne parantunut niin paljon kuin markkinat luulevat, en osaa sanoa. Sen osaan sanoa, että tilanteiden jatkossa muuttuessa osakekurssit tulevat varmuudella reagoimaan uuteen informaatioon, positiivisesti tai negatiivisesti.

Markkinoiden dynamiikka selviää ehkä parhaiten, jos muistelet edellisiä taloussyklejä, miten pörssi on milloikin ragoinut ja mitä juuri silloin olemme talouden tilasta tienneet (tai oikeammin luulleet; tieto tulee vasta viiveellä).

Esimerkiksi USA:n finanssikriisin aikana osakemarkinoiden käänne ylös tapahtui jo 9. maaliskuuta 2009. Silloin yritysten tulokset olivat voimakkaasti laskeneet ja ennusteet vuodelle 2009 olivat synkkiä. Ekonomistit olivat juuri alkaneet ennustaa taantumaa. Mutta suurin taantuma itse asiassa oli ja meni lokakuusta 2008 toukokuuhun 2009 ja pörssi reagoi sekä sen alkamiseen että sen loppumiseen noin kaksi kuukautta etukäteen.

Vastaavasti, ensimmäisen Kuwaitin sodan aikainen minitaantuma (maailmassa; ei päde Suomeen, jossa oli paha lama) kertoo paljon. Pörssien kurssihuippu saavutettiin heinäkuussa 1990, jolloin ekonomistit ennustivat vahvaa talouskasvua. Irak hyökkäsi yllättäen Kuwaitiin elokuun alussa ja pörssit laskivat, kun öljyn hinta ampaisi taivaisiin. Syksyn mittaan selvisi, että tulee sota ja USA hyökkäsi tammikuussa 1991. Ekonomistit alkoivat silloin ennustaa taantumaa.

Todellisuudessa talous taantui jo elokuussa 1990 ja alkoi taas kasvaa jo maaliskuussa 1991, lähes heti sodan alkamisen jälkeen, vaikka sitä ei vielä silloin tiedetty (tilastoja reivataan aina jälkikäteen). Pörssi saavutti pohjansa jo lokakuussa 1990, siis viisi kuukautta ennen talouden kääntymistä ja yli puoli vuotta ennen kuin ekonomistit ymmärsivät talouden kääntyneen kasvuun.

Näillä esimerkeillä en yritä väittää, että ekonomistit eivät osaisi työtään. Sen sijaan esimerkit osoittavat, että taloustilastot ovat epäluotettavia ja yleensä myöhässä, jolloin lienee aika selvää, että niitä tulkitsevat ekonomistit ovat yhtä lailla myöhässä. Osakekurssit sen sijaan vaikuttavat yleensä ”tietävän” tulevat tapahtumat jo joitakin kuukausia etukäteen.

Miksi? Ehkä siksi, että osakkeen kurssi heijastaa meidän kaikkien sijoittajien yhteistä viisautta, kun taas talousennuste edustaa aina vain yhden tahon viisautta. Pörssissä kaikki maailman raha äänestää joka päivä – puolet osto- ja puolet myyntilaidalla – ja hinnat reagoivat heti uuteen informaatioon. Miten joku yksittäinen taho voisikaan olla jatkuvasti tätä kollektiivista viisautta nokkelampi?

Yritän itse suhtautua suurella nöyryydellä markkinoihin. Jos uskon tietäväni jotain, mikä ei vielä ole hinnoissa osoittautuukin usein, että markkinat tiesivät jotain, mitä en ollut tullut ajatelleeksi. Mutta noin yleensä käytän ajastani valtaosan yritystemme enkä markkinaliikkeiden seuraamiseen. Markkinaliikkeistä niin suuri osa on satunnaista vaihtelua, että niiden informaatioarvo on hyvin alhainen.

2. Ajatellaan skenaariota, että parin kuukauden kuluessa osuudenomistajat haluavat lunastaa 10-15% osuuksien yhteismäärästä, mihin käteiskassa ei riitä. Samalla aikavälillä salkkuyhtiöiden kurssit putoavat 20-30%. Tapahtuuko näiden oletusten toteutuessa niin, että 1) joudut myymään yhtä tai useampaa salkkuyhtiötä ”hinnalla millä hyvänsä” saadaksesi rahaa lunastuksiin ja 2) syntyy pankkien talletuspaon kaltainen ”lunastuspako” eli osuudenomistajille syntyy kannustin lunastaa osuutensa mahdollisimman pian, kun muutkin lunastavat ja osuuksistaan kiinni pitävä osuudenomistaja jää omistamaan osuutta salkusta, josta on jouduttu ja koko ajan joudutaan realisoimaan osakkeita epäedulliseen hintaan?

Hyvä kysymys! Riskejä kannattaa aina miettiä etukäteen, olivat ne kuinka epätodennäköisiä tahansa. Kuvaamasi tilanne on juuri se, joka syntyi useamman pankin rahamarkkinarahastossa vuoden 2008 finanssikriisin yhteydessä ja joka johti siihen, että esimerkiksi eräs Suomen suurimmista pankeista joutui jakamaan rahastonsa kahtia (likvidiin ja epälikvidiin osaan).

Skenaariosi vain on aivan liian mieto. Riskienhallinnassa kannattaa käyttä lähes mahdottomalta tuntuvia skenaarioita. Sama pätee yleisemminkin loogisiin malleihin –vetämällä parametrit limekseen ymmärrät parhaiten, miten logiikka toimii.

Kunnon kriisissä osakekurssit putoavat helposti 50-70%, joskus enemmänkin, ja useimmat ihmiset ovat peloissaan – myös useimmat rahasto-osuuksien omistajat. Voin hyvin kuvitella tilanteen, jossa 30-40% rahastosta lunastetaan, kun kurssit ovat laskeneet 60-70%. Siinä kohtaa tietysti kannattaisi ostaa eikä myydä rahastoa, mutta pelko aiheuttaa kokemukseni mukaan ihmisissä usein epärationaalisuutta.

Tällaista skenaariota varten pitää mielestäni ajatella kolmea eri asiaa:

1. Mikä on (kriisitilanteessa) Phoebuksen salkun likviditeetti?

2. Mikä on Phoebuksen herkkyys osuudenomistajien epärationaalisellee toiminnalle?

3. Miten jäljelle jäävien osuudenomistajien edut voi parhaiten turvata, jos rahastoa kohtaisi sijoittajien joukkopako tilanteessa, jossa markkina on kovin epälikvidi?

– – –

Likviditeetti:

Phoebuksen suomalaisista sijoituksista monet ovat aika epälikvidejä, joten Phoebus saattaa vaikuttaa tässä suhteessa monia kilpailijoita riskipitoisemmalta. Lähinnä vain Fortum, Konecranes, Nokian Renkaat ja ehkä Tieto ovat joka päivä likvidejä, eivätkä nekään kaikki välttämättä säilyisi likvideinä todellisessa kriisissä.Ulkomaiset sijoituksemme ovat sen sijaan kaikki – lukuunottamatta ehkä HHLA:ta – realisoitavissa silmänräpäyksessä ja uskon, että ne säilyisivät melko likvideinä ydintalvenkin läpi.

– – –

Omistajat:

Phoebus on pitkäjänteinen sijoittaja. En yleensä osta osakkeita jollen usko, että voimme omistaa ne ainakin 10 vuotta. Pyrin painottamaan tätä mahdollisimman usein, jotta Phoebukseen tulisi osuudenomistajia, jotka jakavat tämän filosofian. Jos onnistun, Phoebus tulisi olemaan keskimääräistä vähemmän herkkä sijoittajien paniikkireaktioille, mutta mikään ei tietenkään takaa, että siinä onnistuisin.

Käsittelin aihetta neljännesvuosikatsauksessamme 1/2010. Totesin silloin, että useimmat Phoebuksen omistajat olivat hyödyntäneet kurssilaskua lisäämällä omistustaan. Poikkeuksia olivat muutama suuri sijoittaja, jotka lunastivat osuuteensa juuri kurssien ollessa alimmillaan maaliskuussa 2009.

Phoebuksen omistusrakenne on aikojen saatossa muuttunut. Lokakuussa 2005 rahaston kymmenen suurinta osuudenomistajaa, perheineen ja yhtiöineen, omistivat 74% rahastosta ja 20 suurinta omistivat yhteensä 86%. Tänään kymmenen suurinta omistajaa omistavat 49% rahastosta ja 20 suurinta 61%.

Phoebuksen riippuvuus yksittäisten omistajien paniikkitiloista on vähentynyt selvästi, omistusrakenteen lisääntyneen hajautuksen ansiosta.

– – –

Salkunhoito:

Osakkeiden likviditeettiä ja osuudenomistajien pysyvyyttä on hyvä seurata, mutta mikään ei takaa, että osakkeet kriisissä pysyisivät likvideinä tai omistajat lojaaleina. Siksi kaikkein olennaisin kysymys on, miten salkunhoitajana toimin, jos rahastoa kohtaisi sijoittajapako, jotta parhaiten turvaisin tasapuolisesti sekä lunastavien että jäljelle jäävien omistajien edut? Vastaus ei ehkä ole aivan intuitiivinen.

Jäljelle jäävien sijoittajien kannalta – siis niiden, jotka eivät paniikissa lunasta osuuksiaan – ratkaisu on helppo. Jos he vain jatkossa omistavat samoja osakkeita yhtä paljon kuin ennenkin, heille ei ole lunastusten takia tapahtunut mitään. Tähän päästään, jos salkunhoitaja hankkii lunastuksiin tarittavat varat myymällä kaikkia rahaston osakkeita samassa suhteessa.

Juuri näin toimii indeksirahasto.

Entä sitten, jos likviditeetti on olematon? Useinhan markkinoilla ”spredi” osto- ja myyntinoteerauksen välillä kasvaa kriisissä merkittävästi, ja se ”spredi” joka koskee 100 osaketta voi olla jotain aivan muuta, kuin se joka koskee 100.000 osaketta. Eikö tällöin ole riski, että salkunhoitaja dumppaa epälikvidejä osakkeita aivan naurettavaan alennushintaan?

Kyllä, mutta se on silti tasapuolisin ratkaisu ja itse asiassa ainoa varma tapa kohdella sijoittajia tasapuolisesti. Jos vedetään taas asiat limekseen ja oletetaan, että joku haluaa paniikissa lunastaa 30% rahastosta päivänä, jolloin jokainen ostonoteeraus on 99,9% alle edellispäivän hinnan, mitä tapahtuu?

Myyn 30% jokaisesta omistuksestamme ostonoteeraukseen ja lunastaja saa rahansa, mutta vain 0,1% edellispäivän rahaston arvosta. Jäljelle jäävien sijoittajien osalta ei oikeasti tapahdu mitään – he omistavat edelleen samoja osakkeita samoja määriä kuin edellisenä päivänä. Osuuuden hinta on toki laskenut -99,9%, mutta osuuden arvo tuskin on juurikaan muuttunut. Kunhan he eivät hätiköi, hinta kyllä 1000-kertaistuu ennemmin tai myöhemmin. Pitkällä aikavälillä osakkeiden hinnat tuppaavat melko hyvin vastaamaan niiden arvoja.

Kuka markkinahäiriöstä kärsii? Tietenkin se sijoittaja, joka panikoi ja vaati likviditeettiä juuri kun sitä ei markkinoilla ollut tarjolla, ja menetti siten 99,9% rahoistaan. Eikö hänen kannaltaan sitten ole epäreilua, että dumppasin osakkeet pilkkahintoihin?

Ei ole. Hän on aivan itse syypää tilanteeseensa, ja hän saa osuudestaan juuri sen hinnan, joka on todellinen markkinahinta lunastuspäivänä. Eikä hänen hysteriansa saa vaikuttaa muiden osuudenomistajien varallisuuteen. Kuten huomaat, salkunhoitajan varmin tapa reagoida fiksusti asiakkaiden hysteriaan on siis toimia yhtä hysteerisesti! Näin, ja ainoastaan näin, hän varmistaa, että kaikki sijoittajat saavat sen, mikä heille kuuluu.

– – –

Aktiivisessa rahastossa, kuten Phoebuksessa, salkunhoitaja voi toki toimia toisinkin. Sen sijaan, että hän pyrkii varmistamaan jäljelle jäävien omistajien varallisuuden säilymisen, hän voi yrittää tienata heille lisää rahaa, hyödyntämällä tilannetta. Käytännössä esimerkiksi niin, että hän myy enemmän vähiten laskeneita ja vähemmmän eniten laskeneita osakkeita. Oikein tehtynä tämä on osuudenomistajien kannalta fiksua, mutta siinä piilee riski, että käy juuri niin kuin kävi esimerkiksi sen erään suuren pankin rahamarkkinarahaston asiakkaille – salkkuun jää vain epälikvideimmät paperit, joiden arvo ei ehkä sitten vastaakaan sitä, mitä salkunhoitaja kuvitteli.

Riski korostuu, koska epälikvideissä papereissa spredi on yleensä lähtökohtaisesti iso ja levenee usein järkyttävästi kriisitilanteessa. Jos pörssi laskee -70% mutta Ekokemin ostonoteeraus laskee -99%, syntyy varmasti kiusaus olla myymättä Ekokemiä. Mutta se ei välttämättä ole rahaston omistajien kannalta fiksuin ratkaisu. Tässä jos missä punnitaan salkunhoitajan ammattitaito.

– – –

Olet siis aivan oikeassa, että markkinahäiriö voi aiheuttaa sijoittajapaon ja siten aiheuttaa osakkeiden myymisen eppäedulliseen hintaan. Mutta, toisin kuin näytät ajattelevan, se ei mitenkään haittaa jäljelle jääviä omistajia. Huonoista hinnoista kärsivät vain ne, jotka luopuvat rahasto-osuuksistaan silloin, kun hinnat ovat huonot. Edellyttäen siis, että salkunhoitaja toimii kaikkien osuudenomistajien kannalta tasapuolisesti.

Osakkeen tai muun sijoitusinstrumentin huono likviditeetti tarkoittaa, että sen odotettavissa oleva volatiliteetti kriisitilanteessa voi olla poikkeuksellisen suuri, ja se on hyvä tiedostaa etukäteen. Mutta kukaan ei pakota sinua myymään sitä juuri silloin, kun kukaan ei halua sitä ostaa. Sen valinnan teet aivan itse.

3. Kysyn taas Air Liquiden kurssikehityksestä, tänään 31.5.lähes 8% alas. Onko kyseessä profari vai mikä? Kuten viimeksikin yhtiö on estoxx-listan kovin laskija.

Air Liquiden yhtiökokous päätti 9.5. antaa rahastoannissa kymmenestä vanhasta osakkeesta yhden uuden. Uusi osake irtosi tänään (31.5.), joten kurssimuutosta laskettaessa eilinen päätöskurssi pitää kertoa luvulla 10/11, jotta se olisi vertailukelpoinen. Kurssipalveluntarjoajasi on siis möhlinyt, jos väittää kurssin laskeneen. Rahastoannin vaikutuksella korjattuna se on tänään hieman noussut.

– – –

Tässä yhteydessä on syytä muistuttaa Air Liquiden pitkäjänteisiä omistajia suosivasta bonusjärjestelmästä, jonka ansiosta yli kaksi kokonaista kalenterivuotta rekisteröityinä olleille osakkeille maksetaan 10% enemmän osinkoa ja rahastoanneissa annetaan 10% enemmän uusia osakkeita kuin ei-rekisteröidyille osakkeille. Olen kertonut järjestelmästä tarkemmin blogissa 41/10.

Puolet osakkeistamme on ollut riittävän kauan rekisteröityinä, joten saimme niille 1,1 uutta osaketta kutakin kymmentä vanhaa kohden. Keskimäärin saimme siten Air Liquiden rahastoannissa 1,05 uutta osaketta jokaista kymmentä vanhaa kohden.

Ensi vuodesta alkaen tuotto-odotuksemme paranee taas hieman. Kerroin viikon 50/10 blogissa, että olin rekisteröinyt 2000 osaketta lisää. Valitettavasti niillä emme vielä tässä rahastoannissa saaneet bonusta, mutta 1.1.2013 alkaen saamme niille 10% enemmän osinkoa ja 10% enemmän uusia osakkeita tulevissa rahastoanneissa.

4. Olisiko Phoebus-sivustolle mahdollisuus saada listausta siitä missä katsauksessa mitäkin yritystä on käsitelty? Helpottaisi etsimistä kosolti ja olisi kätevä.

On toki. Kiitos hyvästä ideasta!

Listaus löytyy erillisenä blogi-entrynä, otsikolla YHTIÖESITTELYT.

Yritän muistaa päivittää sitä suunnilleen vuoden välein. Esittelen katsauksissamme yleensä yhden suomalaisen ja yhden ulkomaisen yhtiön, joten salkun esittelykierros kestää noin kolme vuotta, kun meillä on nyt 24 yhtiön osakkeita. Käytännössä hieman kauemmin, koska salkussa olevat yhtiöt muuttuvat jokin verran kolmessa vuodessa, ja pyrin esittelemään mahdolliset uudet yhtiöt pian sen jälkeen, kun olen ne hankkinut.

.