Vko 16/12: Verot/NRE/Fortum

1. Salkunhoitajalta: Älkää vahingossa tuhlatko rahojanne veroihin

Ilmoista huolimatta, rahastojemme tuotonmaksu on varma kevään merkki. Tässä yhteydessä huomauttaisin, että yksityishenkilön ei juuri koskaan kannata omistaa rahastojemme tuottoa vuosittain maksavia B-osuuksia. Ne on suunniteltu lähinnä eräille verottomille, vuosittain kirjanpidollista tuottoa tarvitseville instituutioasiakkaillemme.

Asia tuli mieleeni, kun eräs asiakas Phoebuksen tuoton irtoamispäivänä merkitsi rahaston B-osuuksia 50 eurolla. Hänelle merkittiin toki osuuksia 50 eurolla, mutta saman tien irtosi vuosittainen tuotto, joka oli 1,75 euroa. Tästä verottaja perii häneltä heti 30% eli 0,53 euroa. Lopputuloksena on siis 48,25 euroa rahastossa, 1,22 euroa pankissa ja 0,53 euroa verottajalla. Jos merkintä olisi tehty päivää myöhemmin, lopputuloksena olisi 50 euroa rahastossa.

Jos sijoittaja käyttäytyy rationaalisesti, eli säästää pitkäjänteisesti, on melko hyvät mahdollisuudet siihen, että hän jonain päivänä pystyy rahasto-osuuksia myydessään hyödyntämään yli 10 vuotta omistetuille arvopapereille käytettävää 40% hankintameno-olettamaa, joka toki edellyttää, että sijoitus on tuottanut yli 150%. Jos näin hyvin käy, koko voitto ei sen jälkeen ole enää verotettavaa tuloa, joten todellista verosäästöä syntyy. Sitä enemmän, mitä enemmän sijoitus tuottaa tuon ensimmäisen 150 prosentin jälkeen.

Jos sijoittaja ei pääse hankintameno-olettaman piiriin, myyntivoittovero on sama 30% (tai 32% suurissa pääomatuloissa), jolla tuotonmaksu verotetaan. Siten vaihtoehto, että myy vuosittain pienen osan osuuksistaan, jos ehdottomasti sattuu tarvitsemaan käteistä, on verotuksellisesti stokastisesti dominoiva tuotonmaksujen saantiin nähden – se on aina vaihtohtona vähintään yhtä hyvä, mutta tietyissä oloissa se voi olla parempi. Lisäksi olen ainakin itse sitä mieltä että, jos sijoittaja tarvitsee vuosittain rahaa, niitä rahoja ei pitäisi sijoittaa osake- vaan mahdollisimman riskittömään korkorahastoon.

No, tässä esimerkissä mainitsemani summat olivat niin pieniä, ettei suurta haittaa varmaan sijoittajalle koitunut. Eivätkä verorahat ole lopullisesti menetetty, vaan ne vähentävät tulevaisuuden myyntivoittoja (tai lisäävät myyntitappioita), jos kyseinen sijoittaja ei pääse hankintameno-olettaman piiriin.

Mutta jokainen säästetty euro on ansaittu euro, ja verotuksen optimointi on eräs helpoimpia tapoja säästää melko suuriakin summia rahaa. Joten jokaisen sijoittajan on syytä ymmärtää verotus pääpiirteittäin ja miettiä, miten itse voi toimia mahdollisimman verotehokkaasti. Tähän käytetty aika on paljon hyödyllisempi kuin esimerkiksi eri osakkeiden kurssimuutosten jatkuva seuranta (koska verotus on todellista, mutta kurssiliikkeistä yli 95% on vain sattumanvaraista heiluntaa).

2. Nokian Renkaiden johto vaihtanut vuoden 2007 C-optioitaan rahaksi vilkkaasti tänä keväänä, vaikka optioiden viimeinen merkintäaika on vasta vuoden kuluttua. Johto ei siis näytä uskovan enää kurssinousuun. Pitäisikö Phoebuksen hieman vähentää Nokian Renkaiden painoa salkussa? Sehän on nyt rahaston suurin sijoitus.

Olen ammatikseni seurannut osakemarkkinoita 24 vuotta ja olen sinä aikana tavannut vain yhden yritysjohtajan, jolla on hyvä ymmärrys siitä, milloin hänen johtamansa yhtiön osakkeet ovat selvästi yli- tai aliarvostettuja. Hänkin on yrittäjä eikä palkkajohtaja. Puhun Warren Buffettista.

Lähes kaikissa tapauksissa ihmisillä on taipumus elää menneisyydessä. Jos osakekurssi on noussut voimakkaasti, useimmat pitävät sitä yliarvostettuna ja jos se on laskenut voimakkaasti, useimmat pitävät sitä halpana. Psykologeilla on tälle ilmiölle nimikin – ”anchoring”. Termi tarkoittaa, että nykyistä kurssia ajatellessaan ihminen käyttää referenssikohtana jotain mennyttä kurssia – joskus hankintahintaansa, joskus kurssia vaikkapa vuosi sitten – sen sijaan, että hän objektiivisesti suhteuttaisi kurssin vain oleelliseen, eli yhtiön nykytilaan. Koska lähes kaikki yritysjohtajatkin ovat kokemukseni mukaan taipuvaisia tällaiseen ”ankkurointiin” (sekä työnsä puolesta ylioptimismiin), en juuri välitä heidän mielipiteistään yhtiöidensä osakekurssin suhteen.

Olet toki aivan oikeassa siinä, että Nokian Renkaiden johto on myynyt suurimman osan optioistaan, joka ei ainakaan ole hyvä signaali. Osakekurssin hyvä kehitys voi olla yksi syy tähän, uusi vuoden 2010 optio-ohjelma voi olla toinen, lisäksi jokaisella option omistajalla on varmaankin henkilökohtaisia syitä joista vähäisin ei liene hajautuksen tarve, erityisesti kun omistus on työnantajayhtiössä. Työnantajan optioiden mennessä arvottomiksi huonon kurssikehityksen takia irtisanominenkin alkaa todennäköisesti olla varteenotettava riski, joten työnantajan osakkeisiin (tai niihin liittyviin arvopapereihin) sijoitettaessa hajautus on tavanomaistakin tärkeämpää..

Minusta tämä on yksi hyvä esimerkki siitä, että optio-ohjelmat eivät tee rengeistä isäntiä, vaan ne ovat ainoastaan bonusta toisella nimellä. Osakkeenomistajien kannalta olisi huomattavasti parempi vaihtoehto jakaa käteisbonusta optioiden sijaan. Ensinnäkin siksi, että harva hallitus ymmärtää optioilla jakamansa summat, kun taas rahasuorituksen kustannus on helppo ymmärtää. Toiseksi siksi, että osakekurssin kehitys heijastaa lyhyellä tähtäimellä (alle 5-10 vuotta) vain sattumanvaraisesti yhtiön menestystä. Ja kolmanneksi koska, jos renki ei halua isännäksi, miksi teeskentelisimme niin?

Nokian Renkaat on suurin sijoituksemme ja edustaa tällä hetkellä 6,7% rahaston arvosta. Se ei vielä ole niin paljon, että riskienhallintasyistä kokisin tarvitsevani tehdä jotain. Yleensä olen alkanut reagoida, kun jokin sijoitus ylittää 9% salkusta tai viimeistään, kun se ylittää 10%. Jos osake on selvästi liian kallis (Fastenal), tai jos yhtiössä on selviä johtamisen riskejä (Sandvik), olen toki reagoinut jo paljon aiemmin.

Kysymyksesi on hyvin oikeutettu, ovathan Nokian Renkaiden riskit paljon suurempia kuin useimpien muiden yhtiöidemme – osittain, koska se toimii pääosin Venäjällä ja osittain, koska sen kannattavuus on päätä huimaavalla tasolla, joka ei liene ikuisesti kestävää. Siksi kerroin katsauksessamme 3/2004, että tyydyin (toistaiseksi) silloiseen painoon (3%) ja kerroin katsauksessamme 1/2008, että tyydyin silloiseen painoon (5,2%). Nytkin olen melko tyytyväinen nykyiseen painoon (6,7%).

Velattomalla P/E-luvulla katsottuna, joka tällä hetkellä on viime vuoden tulokselle 15,5x, osake ei ole huiman kallis suhteessa kasvupotentiaaliin. On toki syytä huomata, kuten olen aiemmin sanonut, että Venäjällä saatavat investointiverovähennykset olisi syytä kirjata mieluummin investointien vähennyksiksi kuin verojen vähennyksiksi, jolloin velaton P/E-luku oikeasti on noin 16,8x. Mutta, jos vertailet nykyistä hinnoittelua vuoteen 2007 huomaat, että liiketulos on noussut 62%, yhtiön bruttoarvo ”vain” 49%. Osake on siis viidessä vuodessa itse asiassa halventunut, vaikka se ankkurointilasiemme läpi ehkä voi tuntua kallistuneen.

3. Kuinka pahasti hallituksen suunnittelema windfall-vero rasittaisi Fortumin tuloskuntoa? Entä miten tämä sopii sijoitusfilosofiaasi, korostathan osakkaiden tasapuolista kohtelua. Valtio suurimpana omistajina olisi windfall-veron kautta etuoikeutetussa asemassa.

Suomen hallitus päätti maaliskuussa, että windfall-vero otetaan käyttöön vuodesta 2014 alkaen. Vero koskisi ennen vuotta 1997 rakennettuja vesi- ja ydinvoimaloita ja pyrkisi eliminoimaan ne edut, jotka nämä voimalat ovat saaneet siitä, että hiilivoiman päästöverotuksen takia sähkön tukkuhinta on noussut.

Emme vielä tiedä, miten vero käytännössä määräytyisi, mutta hallituksen tavoite on ilmeisesti, että se tuottaisi noin 170 miljoonaa euroa vuodessa. Ainakin tämä oli ennen tavoite, maaliskuun tiedotteessa mainitaan vain, että windfall- ja pankkiverot yhteensä tuottaisivat noin 340 miljoonaa euroa vuodessa.

Tuntematta yksityiskohtia tarkkoja laskelmia ei tietenkään voi tehdä. Suurin piirtein vaikutuksen voi kuitenkin laskea siitä, että Fortumin osuus Suomen vesivoimasta on äskettäisen pienvoimaloiden myynnin jälkeen 1511 MW eli 47% (783 MW omaa kapasiteettia Vuoksella ja Oulujoessa, sekä 63,8% osuus Kemijoen 1142 MW kapasiteetista, suhteutettuna Suomen 3190 MW kokonaiskapasiteettiin) ja Fortumin osuus Suomen ydinvoimasta ennen Olkiluoto 3:n valmistumista on 1444 MW eli 53% (Loviisan yksiköt yhteensä 976 MW ja 26,6% osuus TVO:n Olkiluodon 1&2 –yksikköjen 1760 MW tehosta, suhteutettuna Suomen 2736 MW kokonaiskapasiteettiin). Yhteensä Fortumin osuus Suomen koko vesi- ja ydinvoimasta on siten 50%.

Näin ollen voisi olettaa, että windfall-vero maksaisi Fortumille bruttona 85 miljoonaa euroa vuodessa. Laskelmaan vaikuttaa toki myös, kuinka suuri osuus kapasiteetista on rakennettu vuoden 1997 jälkeen, mutta se on melko pieni sekä Fortumilla että muilla. Nettovaikutus on 24,5% yhtiöveron jälkeen siis 64 miljoonaa euroa, eli noin 7 senttiä per osake. Oletettavasti summa kuitenkin vaihtelee vuosittain, päästöoikeuden hinnan mukaan, enkä tiedä mihin hintaoletuksiin hallituksen luku perustuu.

Voidaanko tämä kompensoida hintoja nostamalla? Tuskin ainakaan heti, koska tukkusähkön hinta määräytyy kalleimman tuotantomuodon, eli hiilivoiman kustannusten mukaan. Toisin kuin energiateollisuus on yrittänyt esittää, vero ei myöskään vaikuta uuden vesi- tai ydinvoiman rakentamiseen negatiivisesti, koska se ei koskisi vuoden 1997 jälkeen rakennettuja laitoksia, jos olen ymmärtänyt oikein. En siis laskisi sen varaan, että hintoja korottamalla tätä veroa voisi eliminoida.

Vaikutus on silti melko marginaalinen. Euron muutos tukkusähkön hinnassa per MWh – siis reilun kahden prosenttiyksikön hinnanmuutos – vaikuttaa Fortumin tulokseen noin 50 miljoonaa euroa, eli lähes yhtä paljon kuin koko windfall-vero. Fortumin noin 1,8 miljardin normalisoitua liiketulosta vero rasittaisi 4-5%.

Vaikka olisi varmaa, että vero tulee ja vaikka olisi varmaa, että vero pysyy ikuisesti, sen vaikutus osakkeen hintaan ei mitenkään laskettuna ylittäisi euroa per osake. Eikä suinkaan ole varmaa, että vero tulee, yrittiväthän jo kaksi edellistä hallitusta saada veroa aikaan, mutta eivät löytäneet toimivaa ja laillista mekanismia. Vaikka vero tulisi, on kaikkea muuta kuin selvää, että se pysyisi voimassa ikuisesti.

Valtiolla on toki oikeus verottaa mitä haluaa (EU:n sääntöjen puitteissa), enkä osaa nähdä windfall-veroa varsinaisesti pienosakkaiden kustannuksella Fortumista nostettuna osinkona, vaikka valtio onkin Fortumin enemmistöomistaja. Koskeehan vero muitakin yrityksiä kuin Fortumia, jonka osuus verosta on hieman vajaa puolet.

– – –

Paljon huolestuneempi olen siitä, mitä tällaiset ratkaisut kertovat Suomen tulevaisuudesta. Verotusoikeus antaa myös vastuuta, ja johtavien poliitikkojen olisi syytä ymmärtää, että jos yrityksiä ja pääomia verottaa liikaa, yrityksiä ja pääomia on jatkossa Suomessa vähemmän. Sama tapahtuu, vaikka verotus ei olisi liian suuri, mutta on kovin poukkoilevaa (joka pätee ehkä paremmin tähän tapaukseen). Pitkäjänteisiä investointeja kun ei oikein voi tehdä maahan, jonka tulevista verolinjoista ei ole mitään hajua.

Kontrasti maihin, jotka aktiivisesti hakevat lisää yrityksiä ja pääomia, on erinomaisen suuri. Miettikää vaikkapa Venäjää, joka antaa Nokian Renkaiden Pietarin tehtaalle investointitukea alempien yritysverojen muodossa, kunnes koko investointi on tienattu tuloksena takaisin.

Eihän Suomi nyt aivan Kreikan tai Argentiinan tasolla sentään vielä ole, nuo maathan ovat tänä vuonna suorastaan varastaneet rahojamme (Argentiina sosialisoi tällä viikolla YPF-öljy-yhtiön, jonka pääomistaja oli espanjalainen Repsol, jota mm. Eurooppa-indeksirahastomme ja Euro Corporate Bond –rahastomme omistavat. Kreikka, kuten tiedämme, varasti velkojiensa rahat muuten vaan). Mutta alamme olla huolestuttavan kaukana niistä maista, jotka pyrkivät rakentamaan itselleen loistavaa tulevaisuutta.

Olen useasti sanonut, ettei tämä blogi ole poliittinen. Se pätee edelleen. Yllä oleva kannanotto ei nimittäin suosi millään tavoin oppositiota, olihan windfall-vero alun perin Keskustan esille tuoma idea, jonka toteuttanee Kokoomuksen johtama hallitus Sosiaalidemokraattien vahvalla tuella. Kaikki kolme pääpuoluetta vaikuttavat siis olevan aivan yhtä pahasti hakoteillä siitä, mitä tämän maan pitäminen kilpailukykyisenä vaatisi. Windfall-vero on siinä yhteydessä vain pieni oire verotuksen liiasta poukkoilusta.

Rahoja voi jakaa, kun ne on ensin tienattu. Keskustelu siitä, miten tulevaisuudessa jaamme Suomessa rahat (tuloerot, verotus jne.) ei ole kovin relevantti, jos emme ensin varmista, että meillä riittää jaettavaa.

.