Vko 15/12: HHLA/YhtiöX

1. Kysyisin miten salkkuyhtiömme HHLA:n nykykunnosta, semminkin kun alalla on käsittääkseni syntynyt(?)/ syntymässä fuusioitumisia.

Viime kerrasta, kun esittelin Hamburger Hafen und Logistikin, on kieltämättä aikaa. Itse asiassa juuri sen verran aikaa, että voit lukea uuden esittelyn eilen nettiin ilmestyneestä, tuoreimmasta osavuosikatsauksestamme (sivulla 15)!

Viimeaikaisista satamien fuusioista en ole tietoinen. Joka tapauksessa satamien keskittäminen samalle omistajalle ei juuri koskaan tuo merkittäviä muutoksia kilpailutilanteeseen. Satamatoiminta on paikallista, eikä kulusäästöjä synny, vaikka samalla omistajalla olisi vaikkapa konttioperaattori Hampurissa ja Rotterdamissa.

Pieni poikkeus tästä säännöstä voi olla se, kun konttivarustamot investoivat omiin satamiin ja//tai operaattoreihin, kuten esimerkiksi AP Möller ja Cosco ovat tehneet. Silloin omistus saattaa vaikuttaa varustamon laivojen reititykseen ja siten viedä volyymeja jostain kilpailevasta satamasta kyseisen varustamon omaan satamaan. Yleensä satamavalintaa säätelee kuitenkin kokonaislogistiikan kustannus, eikä tavaravirtojen reitittämisessä toiseen satamaan useinkaan säästetä niin merkittäviä summia, että ne kompensoisivat pidemmät kuljetusreitit. Siten en näe, että satamien mahdollisilla omistusmuutoksilla olisi juuri merkitystä.

2. Mitä mieltä olet Sammosta Phoebus-salkkuun? Käsittääkseni Sampoa pidetään yleisesti erinomaisesti johdettuna yrityksenä, jossa omistajille tärkeitä asioita pidetään arvossaan.

Emme omista Sampoa, eikä se ole mikään vahinko. Sammon ostaja saa kohtuullisen hyvän pankin (Nordea), erinomaisen vahinkovakuutusyhtiön (If) ja nykyisillä korkotasoilla melko surkean henkivakuutustoiminnan (Mandatum Life). Phoebus omistaa Euroopan parhaan pankin (Handelsbanken) ja USA:n toiseksi parhaan vahinkovakuuttajan (Progressive) osakkeita. Miksi tyytyisimme vähempään?

No, tuo oli ehkä hieman provokatiivista. Fakta kuitenkin on, että pidän Handelsbankenia ja Progressivea vähintään yhtä hyvinä kuin Nordeaa ja Ifiä, todennäköisesti parempina. Arvostan Björn Wahlroosia, mutta luotan vähintään yhtä paljon siihen, että Pär Boman ja Glenn Renwick pitävät pienosakkaidensa puolta. Tiedän, että Boman ja Renwick ovat (nöyriä) yritysjohtajia, eivät yrityskauppiaita, joten luulen näissä yhtiöissä tietäväni jatkossakin mitä omistamme.

Sammossa et voi sitä tietää, koska yhtiö on itse määritellyt, ettei sillä ole mitään varsinaista teollista strategiaa, vaan se on puhtaasti opportunisti. Siinä ei ole sinänsä mitään vikaa, varsinkaan jos sijoittaa omia rahojaan Sampoon. Asiakasvarojen sijoittaminen yhtiöön on kuitenkin tästä syystä puhtaasti spekulaatiota, eikä spekulointi asiakkaideni rahoilla kuulu tapoihini.

– – –

Lisäksi Sampo on minusta hieman liian kallis suhteessa sen omistuskohteisiin. Nykykurssilla (19,81e) Sammon markkina-arvo on 11,1 miljardia euroa, jonka lisäksi sillä on noin 1,9 miljardia nettovelkaa, saatujen Nordean osinkojen ja maksettujen Sammon osinkojen jälkeen. Bruttoarvo on siis 13,0 miljardia (tämä saattaa heittää jonkun sata miljoonaa todellisuudesta, koska vuosikertomuksesta ei saa kunnon kuvaa emoyhtiön nettoveloista, mutta heitto on marginaalinen tätä keskustelua ajatellen).

Sampo omistaa 860 miljoonaa Nordean osaketta, joiden markkina-arvo on 5,4 miljardia euroa. Lisäksi Sammon täysin omistama tytär If omistaa 3,15 miljoonaa Topdanmarkin osaketta, joiden markkina-arvo on 400me. Loput Sammon bruttoarvosta edustaa sitten If ja Mandatum Life.

Mandatum Lifen solvenssipääoma (eli suunilleen oma pääoma) on miljardi euroa. Aiemmin yhtiö on myös ilmoittanut ns. Market Consistent Embedded Value –arvon, jossa huomioidaan oman pääoman lisäksi nykyisen vakuutuskannan tulevat tuotot, mutta jostain syystä Sampo ei enää sitä ilmoita. Todennäköisesti siksi, että MCEV olisi omaa pääomaa pienempi nyt, kun vallitseva korkotaso on selvästi alempi kuin Mandatumin asiakkailleen maksamat korot. Jos ollaan kilttejä, voimme ehkä silti olettaa Mandatumin arvoksi omaa pääomaa vastaava noin miljardi.

Nopea vähennyslasku kertoo, että If vahinkovakuutuksen arvon (ilman Topdanmarkia) pitäisi tällöin olla noin 6,2 miljardia euroa, jotta Sammon osakekurssi olisi kohdallaan (13000 – 5400 – 400 – 1000 = 6200). Luku on hieman korkea.

If on kyllä, kuten edellä sanoin, erittäin hyvä vakuutusyhtiö. Viimeisen viiden vuoden aikana sen yhdistetty kulusuhde, eli vakuutuskorvaukset plus liikekulut suhteessa ansaittuihin vakuutusmaksuihin, on ollut keskimäärin 91,9%. Tavoite on <95%. Nykyisillä 4,1 miljardin preemiotuotoilla ”normalisoitu” vakuutustulos on 333me.

Vakuutusyhtiön arvon määrittäminen on hieman monimutkaista. Toisaalta yhtiön arvo riippuu sen omasta pääomasta ja toisaalta sen vakuutustuloksesta. Lisäksi on huomioitava kolmas komponentti joka on, että yhtiö saa asiakkailtaan etukäteen maksuja, joiden sijoitustuotot se saa itselleen.

Ifin nettosijoitukset (sijoitusomaisuus miinus velat) ovat noin 10,6 miljardia ja oma pääoma (edelleen poislukien Topdanmark) on noin 2,5 miljardia. Nettomääräinen vastuuvelka, eli Warren Buffettin termein ”float”, on siis 8,1 miljardia. Tämä on rahaa, joka on asiakkailta lainassa ja jonka rahoituskustannus on nolla, jos vakuutustulos on positiivinen. Float-velan markkina-arvo on tällöin pienempi kuin sen kirjanpitoarvo (ja osakekannan markkina-arvo vastaavasti korkeampi).

Phoebus omistaa USA:n toiseksi parhaan autovakuuttajan Progressiven osakkeita (paras vakuuttaja GEICO on Berkshire Hathawayn tytäryhtiö). Progressiven yhdistetty kulusuhde on viimeiset viisi vuotta keskimäärin ollut 92,9%, tavoitteen ollessa <96%. Progressiven nykyisillä 14,9 miljardin dollarin preemiotuotoilla ”normalisoitu” vakuutustulos on noin 1,07 miljardia vuodessa.

Koska Progressive on puhdas autovakuuttaja, toisin kuin If, sen vastuut ovat paljon lyhyempiä. Näin sen float on myös paljon pienempi kuin Ifin. Progressiven nettosijoitukset ovat noin 13,5 miljardia ja oma pääoma 5,8 miljardia, joten float-velka on 7,7 miljardia.

Progressiven markkina-arvo on nykykurssilla (22,75 dollaria) 13,9 miljardia. Jos oletamme, että floatin arvo on noin 10x riskitön korko, eli nykyisellä 1,5% korkotasolla noin 15% floatin määrästä, se olisi Progressiven kohdalla 1,2 miljardia. Yhtiön oma pääoma on 5,8 miljardia. Vakuutustuloksesta maksetaan siis 6,9 miljardia (13,9 -5,8-1,2), eli 6,5x ”normalisoitu” vakuutustulos.

Jos käytämme samaa 6,5x kerrointa Ifille, sen vakuutustuloksesta maksettaisiin 2,2 miljardia. Oma pääoma on 2,5 miljardia. Floatin arvo on 1,2 miljardia. Ifin arvoksi voimme näin laskea noin 5,9 miljardia euroa, eli hieman vähemmän kuin se 6,2 miljardia, joka on Ifin implisiittinen hinta Sammon nykyisellä osakekurssilla.

Useimmiten sijoitusyhtiöiden hinnat heijastavat selvää alennusta niiden substanssiarvoon eli niiden osien summaan, joka on luontevaa – onhan sijoitusyhtiöllä rasitteenaan ylimäärinen kulutaso omistamiensa sijoituskohteiden kulujen päällä, mutta harvoin mitään vastaavia plussia. Sampo on kuitenkin siitä erikoinen, että et voi ostaa Ifiä suoraan, ainoastaan Sammon kautta. Se ehkä selittää, miksi Sammossa ei ole alennusta. Tai sitten selitys on sijoittajien luotossa Wahlroosiin, en tiedä.

Pitkän vastauksen ydin oli siinä, että omistan mieluummin Handelsbankenia ja Progressivea kuin Sampoa. Varsinkin näillä hinnoilla mutta myös, koska pidän ensin mainittuja laadullisesti parempina sijoituskohteina.

.