Vko 08/12: Osinko/Air Liquide/omistaja/BRK

1. Haluaisin kysyä mitä tapahtuu osingoille mitä osakkeet tuottavat? Sijoitetaanko ne osake kohtaisesti takaisin osakkeisiin, vai kuinka? Onko Seligsonilla yleistä käytäntöä tämän asian suhteen?

Rahaston omistamien yhtiöiden maksamat osakkeet lisäävät rahaston kassaa, aivan kuten rahaston asiakkaiden tekemät rahasto-osuuksien merkinnät. Salkunhoitajan tehtävä on sijoittaa rahaston kassa rahaston sijoituspolitiikan mukaisesti. Rahan lähteellä ei sinänsä ole tähän mitään merkitystä.

Indeksirahastomme ovat rakenteeltaan staattisia – niiden koostumus on kunakin hetkenä sama kuin vertailuindeksin koostumus. Käytännössä tämä tarkoittaa, että indeksirahaston salkunhoitaja yleensä ostaa (tai myy) kaikkia indeksin sisältämiä osakkeita kerralla, kun hän sijoittaa rahaston kassaa osakkeisiin tai irroittaa rahaa kassaan lunastuksia varten.

Aktiivisessa rahastossa, kuten Phoebuksessa, salkunhoitajalla on enemmän vapausasteita. Rahastohan ei orjallisesti seuraa vertailuindeksiään.

Itse en juuri koskaan osta tai myy kaikkia Phoebuksen osakkeita merkntöjen, lunastusten, osinkojen tai muiden kassatapahtumien aiheuttaessa kaupankäyntiä. Pyrin uudella rahalla ensinnäkin tasapainottamaan sijoituksiamme – jätän esimerkiksi ostamatta niitä osakkeita, jotka kurssinousun takia ovat nousseet hyvin suureen painoon. Myyydessäni osakkeita toimin päinvastoin. Tämä usein tarkoittaa, että tulen ostaneeksi ”halpoja” osakkeita ja myyneeksi ”kalliimpia” osakkeita.

Phoebuksen sijoitusfilosofia keskittyy enemmän yhtiön laatuun kuin osakkeen hintaan. Tästä seuraa, että ostan mieluiten niitä yhtiöitä, joita pidän laadukkaimpina (kunhan niiden paino ei ole jo liian iso) ja vältän ostamasta lisää niitä yhtiöitä, joiden laadusta minulla on suurempi epävarmuus. Myydessäni toimin päinvastoin.

Osakkeen likviditeetti on myös hyvin tärkeä tekijä. Suuri osa Phoebuksen osakkeista ovat usein epälikvidejä, joskin niillä aina silloin tällöin käydään vilkkaammin kauppaa. On aivan turhaa ”väkisin” yrittää ostaa osaketta silloin, kun markkinoilla ei löydy myynti-intressiä. Jos sen tekee, joutuu ylittämään spreadin (eli ostamaan myyntilaidasta), eikä silti saa ostettua suurempia määriä – jollei sitten halua nostaa kurssia reilusti.

On päivänselvää, että pienissä yhtiöissä, joissa spreadi osto- ja myyntinoteerauksen välillä on helposti 2-3%, on taloudellista itsemurhaa ylittää jatkuvasti spreadi kun käy kaupaa. Pyrin siksi tarjoamaan markkinoille likviditeettiä, en hakemaan sitä. Joskus se on tosin helpommin sanottu kuin tehty.

On syytä huomata, että avoimessa rahastossa jokainen salkunhoitajan päätös vaikuttaa asiakkaiden salkkuun – myös päätös olla ostamatta osakkeita. Jos rahasto kasvaa enkä osta samassa suhteessa jotain osakettamme, vanhat osuudenomistajat käytännössä ”myyvät” osan osakkeistaan uusille osuudenomistajille. Siten ainoa täysin neutraali toimintatapa on se, mitä indeksirahastomme tekevät, eli ostaa tai myydä aina tietty määrä koko salkkua. Kaupankäynti ei siis aina kerro salkunhoitajan mieltymyksistä – kauppojen tekemättä jättäminen voi joskus kertoa jopa enemmän.

2. Viime perjantaina Air Liquide oli Eurostoxx-indeksin suurin laskija, jopa 3% alas. Mikähän oli syynä tähän, joko osake alkaa olla liian kallis? Tuloshan oli hyvä.

Pörssiä seuratessa on syytä huomata, että yli 95% kurssiliikkeistä ei sisällä mitään informaatiota, vaan ne ovat satunnaisia ja johtuvat kysyntä-/tarjontatilanteesta, sijoittajien mielialoista, pankkiiriliikkeiden ansaintatarpeista ja muusta turhasta spekulaatiosta. Siksi en juurikaan kiinnita huomiota kurssiheilahteluihin, vaan yritän pitää fokukseni yhtiöidemme liiketoiminnassa.

Air Liquiden tulos oli minustakin kohtuullisen hyvä. Koko viime vuonna liikevaihto kasvoi 7,2%, liiketulos 6,9% ja tulos per osake 7,1%. Terästeollisuuden ja elektroniikkateollisuuden (erityisesti aurinkovoiman) suhdanneongelmien takia toisen vuosipuoliskon kasvu toki hidastui 5%:iin ensimmäisen vuosipuoliskon 9%:ista, mutta se tuskin oli kenellekään suuri yllätys. Tänä vuonna yhtiö pyrkii parantamaan tulostaan.

Teollisuuskaasutoimiala on melko vakaa, ja siten myös Air Liquiden toiminta. Viimeisen neljännesvuosisadan aikana tulos per osake on vain kaksi kertaa laskenut – vuonna 1993 (-2%) ja vuonna 2009 (-3%). Suuria tulosyllätyksiä tuskin on luvassa.

Osake kieltämättä ei ole kovin halpa, mutta ei se mielestäni järjettömän kalliskaan ole. Vuoden 2010 lopussa se maksoi 95,05 euroa ja viime vuoden lopussa 94,84 euroa. Osakekohtainen tulos kasvoi siis 7,1% (5,33 euroon ilman kertaeriä), joten osake itse asiassa halventui jonkin verran vuoden aikana.

Nykykurssilla 97,75 euroa Air Liquiden P/E-luku on 18,3x, kun se viime 19 vuoden aikana on keskimäärin ollut 19,6x. EV/EBIT –luku on 13,5x, joka täsmälleen vastaa 19 viime vuoden keskiarvoa. On syytä huomata, että korkotaso on paljon alempi kuin se parin vuosikymmenen aikana keskimäärin on ollut, joten riskipreemio on tällä hetkellä itse asiassa tavanomaista parempi.

Air Liquide on juuri sellainen yhtiö, jonka voisin hyvin omistaa, vaikka osakemarkkinat suljettaisiin 10-20 vuodeksi, enkä näkisi sen hintaa. Olisi nimittäin silti kohtuullisen helppoa seurata yhtiön arvonkehitystä. Samalla asenteella pitäisi minusta suhtautua kaikkiin osakesijoituksiin. Pörssistä löytyy aina osakkeelle hinta, mutta meillä ei ole mitään pakkoa käydä kauppaa, ellei hinta satu olemaan poikkeuksellisen suotuisa (siis liian korkea, jos olemme myymässä tai liian matala, jos olemme ostamassa). Yli 95% ajasta fiksuin suhtautuminen osakekurssiin on vain unohtaa se.

3. Lueskelin David Swensenin kirjaa”Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment”ja huomioni kiinnittyi hänen kriittiseen näkemykseen Private Equity/Leveraged Buyout -yhtiöiden toimintaan. Vastauksiesi perusteella (Blogit vko 7/06 ja vko 49/06) näkemyksesi on hyvin samankaltainen kuin  David Swensenillä.

Osaatko kertoa miksi kapitalistisessa talousjärjestelmässä pääoma allokoituu väärin eli Private Equity/Leveraged Buyout -yhtiöihin, joiden riskikorjattu tuotto alittaa pörssiyhtiöiden riskikorjatun tuoton ? 

Kirjoitit (Blogi: Vko 7/06), että Venture Capital -yhtöiden toiminta on hyödyllistä erityisesti kun taustalla on ”teollinen toimija (ei rahoitusekspertti)”. Miksi yrityksen elinkaaren vaihe määrittää onko ulkopuolinen rahoittaja hyödyllinen ? Eikö olisi mahdollista, että myös kypsässä elinkaaren vaiheessa oleva yritys voisi hyötyä ns. teollisen toimijan osaamisesta ? Olen konsulttina huomannut yrityksiä kiertäessäni, että monissa yrityksissä on vallalla ”tyytymisen -kulttuuri”, olisi mahdollisuuksia kehittää toimintaa ja omistaja-arvoa mutta kun pakkoa ei ole niin mitään ei tapahdu. Uskoisin, että tällaiseen yritykseen teollinen toimija  Private Equityn muodossa voisi tuoda tarvittavan kehityskipinän. Löytyykö tällaisia oikeasti lisäarvoa tuottavia teollinen toimija -tyyppisiä Private Equity – yrityksiä Suomesta tai ulkomailta ? Tähän mennessä olen kohdannut vain ”rahoitusekspertti” Private Equity – yrityksiä.

En ole lukenut mainitsemaasi kirjaa, joten en osaa sitä kommentoida. Päätellen siitä, kuinka paljon Swensenin johtama Yale-yliopiston säätiö on sijoittanut pääomarahastoihin, hänen näkemyksensä lienee paljon positiivisempi kuin minun. Mainitsemassasi blogikirjoituksessa viikolla 49/06 käsittelin aihetta niin tyhjentävästi kuin osaan.

Miksi pääoma allokoituu joskus hassusti en osaa sanoa. Akateemikot ovat 50 vuotta pähkäilleet, miksi ihmiset ostavat aktiivisia osakerahastoja, vaikka indeksirahastot antaisivat varmuudella (agregaattitasolla) paremman tuoton? Yhtään varsinaisesti fiksua vastausta en ole nähnyt. Ehkä kansantaloudelle on jollain tapaa hyödyllistä, että useat sijoittajat maksavat ”tyhmyysveron”, jotta harvemmat voisivat vaurastua, en tiedä? Ainakin se luo finanssialalle paljon työpaikkoja.

Pidän Venture Capital –sijoittamista hyödyllisenä siksi, että se osaltaan auttaa luomaan uutta yritystoimintaa. Aloittelevalla yrittäjällä on usein hyvä tuoteidea, mutta häneltä saattaa puuttua rahoitus ja kokemus yhtiön infrastruktuurin järjestämisestä, joissa hyvä VC-rahasto voi olla avuksi. Jos hyvä VC on teollinen, se saattaa myös pystyä tarjoamaan aloittelevalle yrittäjälle jakelukanavia. Private Equity –toiminta sen sijaan ei varsinaisesti luo mitään muuta uutta kuin hallinnointipalkkioita. Etabloituneen, kannattavan firman toiminta jatkuu joka tapauksessa, riippumatta kuka sen omistaa.

Jaan silti osittain näkemyksesi, että moni firma voi hyötyä uudesta omistajasta. Erityisesti tämä ehkä koskee suurten yritysten pieniä, mutta omalla alallaan erinomaisia yhtiöitä. Miksi uuden omistajan pitäisi olla juuri pääomarahasto, en sen sijaan ymmärrä. Yhtä laillahan se voisi olla sinä tai minä.

Miksi tällainen yhtiö voi hyötyä uudesta omistajasta? Tärkein tekijä minusta on, että se vapautuu turhasta byrokratiasta, jota suuryhtiön pientä tytärtä lähes aina rasittaa, jolloin johto voi käyttää aikaansa vain oleelliseen. Toiseksi yhtiö voi ehkä panostaa enemmän kasvuun, kuin mitä byrokraattinen omistaja antaisi sen tehdä. Spin-offit ovat siksi pörssissä usein osoittautuneet hyviksi sijoituksiksi (tämä on vain oma kokemukseni, eikä minulla ole siitä mitään akateemista todistusaineistoa).

Teollisesta omistajasta voi joskus olla hyötyä, joskus ei. Yleensä teolliset kaupat tarkoittavat, että ostettava yhtiö tulee isomman yhtiön osaksi joko niin, että ostaja hakee lisäkasvua tai niin, että ostaja hakee vain synergioita. Jälkimmäiset kaupat tarkoittavat, että entinen kilpailija tapetaan eivätkä siis hyödytä ainakaan ostettavaa yhtiötä.

Ensin mainitut kaupat voivat sen sijaan olla hyvinkin hyödyllisiä kaupan kohteelle. Esimerkiksi suomalainen sähköteollisuuden alan yhtiö Strömberg uskoakseni hyötyi valtavasti, kun UPM Kymmene aikoinaan myi sen ABB:lle. Strömbergillä oli hyviä tuotteita ja sai niille globaalit jakelukanavat uudelta emoltaan.

Toisinaan suuren omistajan mukanaan tuoma lisäbyrokratia on kuitenkin paljon suurempi rasite, kuin ne edut, joita laajentunut jakelu tarjoaa. Näin oli esimerkiksi, kun hollantilainen pankki ABN Amro aikoinaan osti entisen työnantajani, joka on sittemmin kuihtunut merkittävästi. Niin taisi käydä myös General Electricin ostaessa suomalaisen, innovatiivisen ja hyvin johdetun Instrumentariumin.

Private Equity –yhtiöistä, jotka voisivat varsinaisesti tarjota kohteilleen teollista hyötyä, en ole kuullut. Strategiasparrausta parhaat voinevat tarjota, mutta se ei ole läheskään yhtä konkreettinen hyöty kuin ABB:n Strömbergille tarjoamat uudet asiakkaat. Mutta, eri Private Equity –toimijoista sinun kannattaa kysyä joltain toiselta, ei minulta.

Pidän harhaluulona sitä, että omistajan pitäisi jatkuvasti ”kehittää” yhtiötään. Useimmiten se tarkoittaa lähinnä, että omistaja kehittää itselleen ongelmia. Hyvin toimiva, alallaan poikkeuksellisen kilpailukykyinen ja kannattava yhtiö pysyy yleensä kannattavana, kunhan se muistaa panostaa kilpailukykynsä ylläpitoon. Hyvä esimerkki on vaikkapa Handelsbanken, jota ei varsinaisesti ole ”kehitetty” vuodesta 1972 – strategia ja toimintatapa ovat sen jälkeen pääosin pysyneet samoina – mutta on silti kehittynyt erinomaisen hyvin.

Jos itse vaikkapa ostaisin koko Air Liquiden pois pörssistä, tuskin osaisin juurikaan ”kehittää” sitä. Pyrkisin ehkä vähentämään byrokratiaa ja tekemään yhtiöstä entistäkin kustannustehokkaamman, mutta muuten osaisin lähinnä vain nostaa osinkoja! Luulen, että Air Liquide ei siitä huononisi pätkääkään.

4. Salkunhoitajalta: Hyödyllistä luettavaa

Warren Buffettin vuotuinen kirje Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille julkaistaan yhtiön nettisivuilla huomenna lauantaina, noin klo 15 Suomen aikaa. Suosittelen kaikille sijoittamista harrastaville – kokeneille ja noviiseille – sen lukemista. Buffettilla on tapana tuoda ajatuksiaan esille harvinaisen yksinkertaisesti ja selkeästi, samalla positiivisen hauskasti, herättäen ainakin minussa hyvin usein uusia ajatusmalleja. Berkshiren kirjeet ovat ilmaisina arvokkaampaa luettavaa kuin useimmat sijoituskirjat.

Pienen esimaun saatte jo tänään, lukemalla tämän, Buffettin uusimpaan Fortune –lehteen kirjoittaman artikkelin kullasta ”sijoituskohteena” (sama logiikka luonnollisesti pätee myös taiteeseen, jalokiviin, postimerkkeihin ja muihin keräilykohteisiin).

.