Vko 4/06: Exel/Vaisala/P/B-luku/arvopäivät

1. Tiedote salkunhoitajalta.

Pähkäilimme viime viikon hakukysymystä (katso vko 3 kysymys 3) ja päätimme ratkaista asian nin, että lisäämme sivuille yksinkertaisen hakukoneen. Sen avulla pystyy jatkossa hakemaan Phobus Blogista itseään kiinnostavat aiheet. Jos vaikka haluatte tietää näkemyksiäni Wal-Martista, hakekaa sanalla ”Wal-Mart”. Hakukone tulee ensi viikolla.

2. Exel ilmoitti tuloksensa laskeneen ja siirtävänsä tuotantoa Kiinaan. Miten tätä pitäisi tulkita? Onko riski, että työntekijöiden moraali huononee Mäntyharjulla? Mitä mieltä olet osakkeesta?

Exel ilmoitti tehneensä viime vuonna 12,0 miljoonaa euroa tulosta rahoituserien jälkeen, verrattuna edellisvuoden 13,2 miljoonaan (johon sisältyi 0,5m kertaluonteinen erä). Vertailukelpoinen tulos siis laski noin 5%, joka on hyvin linjassa sen kanssa, mitä yhtiö on aiemmin arvioinut.

Sport-liiketoiminnan tulos on vuoden aikana jatkuvasti laskenut, lähinnä johtuen noin 2 miljoonan euron lisäpanostuksista uusien sauvakävelymarkkinoiden avaamiseen. Tämä on pitkä prosessi, joka toivottavasti tuo tulosta lähivuosina.

Viimeisen neljänneksen aikana Sportin tuloskehitys kuitenkin huononi ”ylimääräisellä” miljoonalla, johtuen kävelysauvojen kysynnän hiljenemisestä saksankielisissä maissa ja siitä johtuvasta vähittäiskaupan ylisuurten varastojen purkamisesta (joka tarkoitti, ettei valmistajilta juuri tilattu lisätuotteita kauppaan). Tämäkin oli osin nähtävissä jo syksyllä.

Vastaavasti teollisuuspuolen – joka on suurempi, kannattavampi ja nopeammin kasvava kuin Sport-toiminta – kasvu kiihtyi loppuvuodesta ja tulos oli erinomainen (jonka ansiosta siis koko yhtiön tulos oli odotetun kaltainen vaikka Sport oli huono).

Uutisessa oli mielestäni hyvää se, että yhtiö ryhtyy toimenpiteisiin Sport-puolen kannattavuuden parantamiseksi. Hyvää oli myös, että tärkeä teollisuustoiminta kehittyy positiivisesti. Huonoa taas on lisääntynyt epävarmuus sauvakävelymarkkinoista ja ennen kaikkea minua kalvava pieni epävarmuus Sport-puolen organisaation uudistamisen tuloksista. Exelhän yhtiöitti keväällä Sport-toiminnot ja palkkasi Exel Sportille uuden toimitusjohtajan. Tämän tarkoitus oli tietenkin lisätä resursseja ja sitä kautta parantaa tulosta, eikä huonontaa sitä kuten nyt on tapahtunut.

Tuotannon siirtoa ei minsta pidä ylidramatisoida. Exelhän on tähänkin saakka tehnyt itse vain sauva- ja salibändituotteidensa komposiittiosat (putket) ja hankkinut Kiinasta mailojen lavat, sauvojen sommat, kädensijat, hihnat ja vastaavat tarvikkeet. Yhtiö aikoo jatkossa keskittyä Mäntyharjulla ydinosaamiseensa (putket) ja siirtää siksi pinnoituksen, kokoonpanon ja pakkaustoiminnot Kiinaan. Tässä ei pitäisi olla mitään yllättävää – lapojen ja kädensijojen kiinnitys tai tarrojen liimaaminen on manuaalista työtä, jota ei ”hyvinvointiyhteiskunnan” minimipalkoilla kilpailukykyisesti tehdä.

Rapautuuko moraali Mäntyharjulla? Hyvä kysymys, jonka kimpussa Exelin johto toivottavasti ahkeroi. Tuotannon siirto ei tulle vaikuttamaan ydintoiminnan henkilöstöön, joka on hyvä asia, mutta kavereiden työpaikkojen tyhentyminen tuntuu silti ruokasalissa. Olennaista on, että henkilöstö ymmärtää sauvavolyymin (ja työpaikkojen) jatkossa kasvavan vain, jos yhtiö pysyy tuotantokustannuksiltaan kilpailukykyisenä. Tämä on askel siihen suuntaan.

Viime vuoden (ja tämän vuoden) pienten myyntieni jälkeen omistamme nyt 135.000 osaketta, ja Exelin osuus salkustamme on 9,3%. Olen tyytyväinen sijoitukseemme. Viime vuoden tulos/osake oli luokkaa 0,76 euroa, jolloin P/E-luku on noin 16x. Se on hyvin kannattavalle kasvuyhtiölle itse asiassa melko maltillinen luku. Osake voi kylläkin olla jonkin aikaa tylsä – ennen kuin Sportin tulos paranee – mutta sitä en osaa ennustaa enkä siksi menetä yöuniani sen takia.

Suurin potentiaali piilee teollisuuspuolen uusissa sovelluksissa, kuten syvän meren öljynporaamisen hiilikuitutuotteissa. Saamme todennäköisesti odottaa niiden kaupallistamista kunnes globaali hiilikuitupula helpottaa 2007-2008 mutta uskon, että kannattaa odottaa.

Exel on minusta loistava yhtiö.

3. Luin tekstisi Vaisalasta ja Tomrasta neljännesvuosikatsauksessanne. Muuten kaikki hyvin, mutta haluaisin sinun kertovan muutaman sanan Vaisalan johdosta. Kuka on toimitusjohtaja ja varatoimitusjohtaja? Keitä on hallituksessa? Miten yrityksen omistus on jakautunut? Luotan arvostelukykyysi, mutta haluaisin kuitenkin tietää hieman lisää näistä. Ihmiset tekevät yrityksen, ei brändi tai nimi.

Olet täysin oikeassa. Ihmiset tekevät yrityksen.

Kirjoitan mielelläni ummet ja lammet yritystemme johdosta silloin kun koen, että minulla on jotain sanottavaa. Vaisalan toimitusjohtajaa Pekka Ketosta olen tavannut silloin tällöin 10 vuoden aikana yhtiön analyytikkotilaisuuksissa, ja talousjohtaja Tapio Engströmiä viime vuosina joitakin kertoja myös kahden kesken. Kummatkin ovat minusta hyviä, mutta en vielä tunne heitä riittävästi, jotta syvällä rintaäänellä haluaisin tuoda jotain näkemyksiäni erityisesti esiin.

Sillä välin voit tutustua tarkemmin johdon kokoonpanoon ja ansioihin Vaisalan erinomaisilla webbisivuilla, tässä:

http://www.vaisala.com/fi/vaisalayrityksena/hallinnointi

4. En ole (vielä) Phoebus-rahaston osuudenomistaja, mutta esitän silti kysymyksen P/B-luvusta. Graham esitti kirjassaan Intelligent Investor, että P/E * P/Bollessa alle 21 yritys alkaa olla ostohinnoissa. Tähän liittyen ja viitaten blogissa aiemmin käytyyn keskusteluun USA:n ”halvoista” osakkeista kuten BUD, MSFT, MMM, WMT etc. katsoin, että niiden P/E luku on n. 15-20 luokkaa, mutta p/b-luku on kutakuinkin 5. Eikö yhtiöitä voida Grahamin mukaan pitää kalliina tämän vuoksi?

Muutkin kuin osuudenomistajat saavat toki mielellään esittää kysymyksiä. On oikein fiksua oppia ensin tuntemaan rahastoa ennen kuin sijoittaa siihen.

Price/Book (suomeksi hinta/oma pääoma) on tunnusluku, joka perustuu kirjanpitoon. Se on siksi mielestäni lähes täysin merkityksetön.

Paras esimerkki on ehkä uuden Alma Median (Almanovan) kirjanpidosta käyty kädenvääntö yhtiön ja Rahoitustarkastuksen välillä. Yhtiön markkina-arvo on tänään noin 550 miljoonaa euroa, ja se on velaton. Haluamallaan kirjanpitotekniikalla, se olisi kirjannut Alma Median hankintakulut ”goodwill-arvoksi”, jolloin sen oma pääoma olisi ollut noin 500 miljoonaa euroa. Tällöin sen P/B olisi siis ollut noin 1,1x.

RATAn edellyttämä kirjanpitotekniikka tarkoittaa, että omaa pääomaa onkin ”vain” hieman yli 100 miljoonaa, koska goodwill-arvoja ei kirjata taseeseen. P/B on siis itse asiassa noin 5x. Onko osake siis yhtäkkiä 5x kalliimpi kuin ennen?

Ei tietenkään, sehän on vain kirjanpitoa. Riippumatta siitä, miten kirjat pidetään, Almanova omistaa aivan samat lehdet ja muut varat kuin ennen ja sillä on aivan yhtä paljon (tai tässä tapauksessa yhtä vähän) velkaa kuin ennen. Yhtiö ei siis muutu miksikään vaikka kirjanpitokäytäntö muuttuu, eikä näin ollen myöskään sen arvo.

Miksi sitten P/B-lukua yleensä seurataan? Ja miksi akateemikot ovat huomanneet, että ”arvo-osakkeet” (joilla on alhainen P/B-arvo) keskimäärin kymmenien vuosien saatossa tuottavat hieman paremmin kuin ”kasvu-osakkeet” (joilla on korkea P/B-arvo)?

Substanssi mittaa suurin piirtein sen, kuinka paljon yhtiöön on aikoinaan sijoitettu rahaa nykyisen liiketoiminnan rakentamiseen. Jos rahaa on poltettu paljon, eikä yhtiö tee tulosta, se voi olla oire siitä, että yhtiön ”normaali” tulos on nykyistä korkeampi. Sama pätee päinvastoin. Mutta – se voi myös olla oire yritysjohdon laadusta.

Itse analysoin mieluummin joka yhtiötä erikseen, ja muodostan näkemykseni ”normaalista” tulostasosta analyysini pohjalta. P/B on helppo oikotie, joka johtaa joskus oikeaan lopputulokseen mutta päätyy myös usein umpikujaan.

Yogi Berran sanoin: ”If you don’t know where you’re going, you may end up somewhere else”.

5. Entä voidaanko esim Microsoftille sallia suurempi P/B, koska yhtiö on velaton ja pääomaa on sitoutunut vähän tuotantoon verrattuna esim Exxoniin? Ts. koodajalle ei tarvita kuin katto pään päälle ja PC eteen kun taas perinteisen teollisuusyrityksen on tehtävä suurempia investointeja tuotantokoneisiin.

Olet oikeilla jäljillä. Loistavan yhtiön luomiseen ei ole yleensä mennyt läheskään yhtä paljon rahaa kuin yhtiön arvo tänään on. Siksi se onkin loistava. Silloin P/B-luvun pitääkin olla korkea. Microsoft on mielestäni tästä hyvä esimerkki.

Loistavan yhtiön rakentaminen vaatii ainutlaatuisten kilpailuvahvuuksien luomista. Niitä voi olla esimerkiksi brändi (kulutustavaroissa), jakelu (kulutustavaroissa), ”network”-hyödyt (esim eBay), patentti (esim lääketeollisuudessa), skaalaedusta syntyvä kustannusetu (bulkkiteollisuudessa) tai jokin muu vastaava.

Yleisesti ottaen, harvat näistä vaativat fyysisiä investointeja, useimmat vaativat vuosikymmenten järjestelmällistä työtä. Siksi kilpailuedun korrelaatio substanssin kanssa on melko olematon. Ja siksi P/B-luvulla ei juuri mielestäni ole merkitystä.

Suomeksi sanottuna on oletettavaa, että Microsoft pystyy jatkossakin aikaansaamaan parempaa tuottoa yhtiöön sijoitetulle pääomalle kuin Exxon. Silloin pääoma pitää tietenkin arvostaa korkeammalle.

6. Olisiko tehtävissä mitään Phoebus -merkintäprosessin lyhentämiseksi? ”Ongelmaksi” nykykäytäntö muodostuu erityisesti jos käyttää maksajapankkinaan jotakin muuta kuin teidän nykyisiä pankkejanne. Vaikeuttaa merkinnän ajoitusta, ja meneehän koko prosessissakin pari yliyönkorkoa jonkun muun kuin merkitsijän taskuun?

Pyrimme jatkuvasti parantamaan asiakaspalveluamme, mutta juuri tätä asiaa en koe suurena ongelmana. Merkinnän ajoituksella parilla päivällä/viikolla/kuukaudella sinne tänne ei ole juuri merkitystä pitkäjänteiselle sijoittajalle 20-30 vuoden kuluttua.

Phoebuksessa merkintä/lunastus tapahtuu aina seuraavan päivän arvoon siitä, kun merkintärahat ovat tulleet rahaston tilille tai lunastuskäsky rahastoyhtiöön. Näin siksi, ettei kukaan pysty hankkimaan/myymään osuuksia sellaisen tiedon varassa, jota ei ollut käytettävissä arvonlaskentahetkellä ja siksi, että salkunhoitaja ehtii reagoida suuriin merkintöihin ja lunastuksiin riittävän ajoissa.

Pankkien välisessä rahaliikenteessä häviää yleensä yksi päivä, lähinnä koska pankit tienaavat sillä rahaa. Teknisesti reaaliaikainen maksu ei käsittääkseni olisi ongelma. Niitähän voi itse asiassa tehdä, kunhan maksaa pankilleen ekstraa ”pikamaksusta”. Tämä on vähän samaa kuin se, että pörssi perii reaaliaikaisesta kurssi-infosta korkeampaa hintaa kuin 15 minuuttia viivästetystä infosta. Pitäisiköhän YLE:n samalla logiikalla ehkä periä maksu ”pikauutisista” ja näyttää muuten TV:ssä vain eilispäivän uutiset?

Pörssitoiminta on monopoli ja pankkitoiminta on oligopoli, jolloin tällaiset lieveilmiöt ovat mahdollisia kunnes viranomaiset kieltävät ne. Siihen asti teidän on joko yritettävä neuvotella oman pankkinne kanssa kunnon palvelusta tai hyväksyttävä päivän viive.

Onneksi kuitenkin korkotaso on niin alhainen, ettei yliyönkoroilla juuri ole merkitystä. Ja onneksi merkinnän ajoittumisella ei ole juuri merkitystä pitkäjänteiselle sijoittajalle.