Vko 51/11: Katastrofit/omat/yhtiöX

1. Phoebuksessa on mukana myös hyvin pieniä yhtiöitä, joilla on vain yksi/pari merkittävää tuotantolaitosta. Miten suhtaudut näiden liiketoimintariskeihin kun yksi vakava tulipalo / onnettomuus voi pysäyttää yrityksen toiminnan pitkäksi aikaa? Vai onko tällaisella pohdinnalla merkitystä (tämä tuli vaan mieleeni)?

Olet aivan oikeassa. Mutta myös isossa yhtiössä joku katastrofi voi vaikuttaa toimintaan hyvinkin merkittävästi, koska usein tuotantolaitokset ovat pitkälle erikoistuneita, vaikka niitä olisi useampia.

Joka yhtiöllä on tietysti varasuunnitelmat olemassa niitä tilanteita varten, joihin yleensä voi varautua. En käytännössä juuri koskaan kysele niistä. Ne kuuluvat mielestäni niihin lukuisiin yksityiskohtiin, jotka aiheuttavat enemmän dataähkyä kuin antavat lisäarvoa, vaikka tietäisinkin mikä on kunkin yhtiön varasuunnitelma.

Riski ei suinkaan koske vain teollisuusyhtiöitä. Vaikka esimerkiksi H&M, Fastenal tai Costco toimivat sadoissa tai tuhansissa toimipaikoissa, nekin ovat haavoittuvia konsernin yhteisten tietojärjestelmien ja yhteisten logistiikkaketjujen kautta. Handelsbankenin sadat konttorit ovat riippuvaisia yhteisistä tietojärjestelmistä ja toiminta voi loppua yön yli, jos pankki menettäisi toimilupansa. Joten joka firmassa on tietty epäjatkuvuusriski.

Helpoin tapa vähentää Phoebuksen riippuvuutta epäjatkuvuusriskeistä on varmistaa, että salkkumme on kohtuullisesti hajautettu. Sitä se mielestäni on, vaikka Phoebuksen hajautus on toki vähäisempää kuin useimmissa rahastoissa. Kun sijoittaja käyttää Phoebusta vain osana kokonaissalkkuaan, hajautus ainakin takaa, että yksittäisen firman katastrofi ei aiheuta sijoittajan salkkuun katastrofeja.

2. Hei, on hyvin tiedossa, että pidät suurta omistusosuutta Phoebuksessa, mikä on tietysti aivan mahtava juttu myös muiden osuudenomistajien kannalta. Lisäätkö tai oletko lisännyt itse enää pääomaa rahastoon, jos lisäät niin millainen on ajatuksenjuoksusi tällaisessa tilanteessa? Mihin pyrit kiinnittämään huomiota?

En ole vuonna 2011 ostanut tai myynyt Phoebusta. Kerroin vajaa vuosi sitten, blogissa 02/11, että aion seuraavat 3-5 vuotta kasvattaa vararahastoani. Tilanne ei ole muuttunut, joten siihen menee vielä noin 2-4 vuotta. Omistan tällä hetkellä suoraan ja epäsuoraan 12,6% rahastosta.

En juuri usko markkinoiden ajoitusyrityksiin joten, jos olisin sijoittamassa Phoebukseen lisää rahaa, tekisin sitä hiljalleen ajan mittaan silloin kun on rahaa. Itse lisäisin jatkossakin osakesijoituksiani lähinnä Phoebuksen kautta, koska hoidan rahastoa. Jos en uskoisi itseeni, kuka minuun uskoisi? Sen sijaan muiden sijoittajien kannattaa käyttää Phoebusta vain pienenä osaa muuten hyvin hajautettua salkkua, joten heidän rationaalinen kysymyksenasettelunsa on hieman laajempi kuin omani:

Aktiivista rahastoa valitessaan sijoittajan on minusta syytä kiinnittää huomiota salkunhoitajan kokemukseen ja sijoitustyyliin – tekeekö rahasto mitä lupaa ja millaisia sijoituspäätöksiä se on vuosien mittaan eri markkinatilanteissa tarkoittanut? Toiseksi miettisin millä tavoin kyseinen rahasto täydentää salkkuani – lisääkö se hajautusta ja ennen kaikkea, ei kai se kilpaile suoraan muiden aktiivisten rahastojeni kanssa? Kolmanneksi kiinnittäisin huomiota kuluihin, kuten kaikissa sijoituksissa on syytä tehdä.

Kuten ehkä huomaat, tuossa listassa en maininnut markkinatilannetta eli sitä, ovatko osakkeet halpoja vai kalliita. Näin siksi, että markkinoiden ajoitus ei keskimäärin sijoitttajilta onnistu – kuka myisi, jos kaikki tietäisivät, että pitää ostaa? Siksi mielestäni ajallinen hajautus on fiksuin strategia – ostaa hiljalleen lisää ajan mittaan, kun siihen on rahaa. Jos ehdottomasti haluaa yrittää ajoittaa markkinoita, parhaan lopputuloksen saavuttaa yleensä jos uskaltaa ostaa, kun kukaan ei sitä uskalla suositella.

En myöskään maininnut rahaston historiallista kehitystä. Mennyt tuotto ei yleensä kerro mitään tulevista tuotoista, eikä salkunhoitajan sijoitustavasta. Sen sijaan salkunhoitajan tekemät sijoituspäätökset ja ennen kaikkea niiden perustelut kertovat monesti rahastosta paljon. Siksi minusta kannattaa keskittyä niihin.

Itse asiassa, jos uskon salkunhoitajan sijoitustapaan, huono mennyt tuotto on minusta jopa hyvä asia, koska se kertoo, että rahaston sijoitukset ovat todennäköisesti edelleen kohtuullisen halpoja, jolloin niiden tuotto-odotus on hyvä. Mutta tämä pätee vain, jos salkunhoitaja mielestäni tekee keskimäärin hyviä päätöksiä. Ellei näin ole, menneellä tuotolla ei ole lainkaan merkitystä.

3. Mitä mieltä olet Yhdysvaltalaisesta apteekkiketjusta nimeltä Walgreen? Voisiko siinä olla vähäriskisempi ja kenties laadukkaampi vaihtoehto Oriola-KD:lle?Mielestäni arvostus näyttää houkuttelevalta ja osaketta tukee mielestäni kaksi voimistuvaa trendiä. Ensinnäkin Yhdysvaltojen vanhentuva väestörakenne tarkoittaa sitä, että lääkkeitä kuluu tulevaisuudessa entistä enemmän. Toiseksi geneeriset lääkkeet lisääntyvät, kun monilta lääkeyhtiöiltä raukeavat patentit. Apteekkiketjut saavat näistä geneerisistä valmisteista huomattavasti suuremmat katteet kuin ns. ”brändätyistä lääkkeistä”. Kasvun rajatkaan eivät mielestäni ole vielä tulleet vastaan, ja johto onkin arvioinut, että pelkästään Yhdysvaltoihin mahtuisi ainakin 13 000 Walgreen -apteekkia. Toki osakkeeseen on leivottu pelkoja mahdollisesta sopimuksen purkaantumisesta Express scriptin kanssa, mutta pitkällä tähtäimellä en näkisi tämän olevan ongelma. Lisäksi Walgreenin tase on rautaisen luja ja kassavirta vahva.

Erittäin hyvä kysymys! Olen kauan pitänyt Walgreensia laadukkaana yhtiönä ja mainitsin sen ensimmäistä kertaa blogia edeltävässä Phoebuksen Chatissa reilut kuusi vuotta sitten. Katselin yhtiötä taas juuri pari viikkoa sitten kun huomasin, että mainitsemasi Express Scripts –riita oli merkittävästi laskenut Walgreensin kurssia. Päädyin hieman eri johtopäätökseen kuin sinä.

Hassua kyllä, päätin tällä kertaa olla kiinnostumatta yhtiöstä sen jälkeen, kun IR-osasto ei vastannut yhteydenottopyyntöihini. Katsellessani vanhoja chat –kirjoituksiani huomaan, että kuusi vuotta sitten päätin olla kiinnostumatta, kun yhtiö ei lähettänyt minulle vuosikertomuksiaan! Seepra ei näköjään pääse raidoistaan.

– – –

Walgreensin tiedotuksessa minua askarruttaa se, että yhtiön ”sijoittajatarina” tuntui silloin ja tuntuu nyt hieman yksipuoliselta. Itse arvostan yhtiöitä, jotka pyrkivät kommunikoimaan avoimesti omistajiensa kanssa. Sijoittajasuhdetoiminnan päämääränä pitäisi mielestäni olla antaa yhtiöstä sijoittajille mahdollisimman oikea kuva – ei mahdollisimman hyvää kuvaa. En ole aivan varma, onko Walgreensin kohdalla näin.

Mainitsemasi geneeristen lääkkeiden vaikuts on hyvä esimerkki. On aivan totta, että geneeristen lääkkeiden prosentuaalinen myyntikate on apteekille parempi kuin alkuperäislääkkeiden, koska geneeriset lääkkeet ovat paljon halvempia. Mutta dollarimääräisissä katteissa per resepti ei ymmärtääkseni ole suurta eroa, ja sehän on apteekin kannalta se oleellinen asia. Proviisori käyttää yhtä paljon aikaa täyttäessään tuhannen dollarin kuin kymmenen dollarin pilleripurkin reseptimääräyksen.

Vielä kuusi vuotta sitten yhtiön ”sijoittajatarina” painotti voimakasta kasvua, joka oli saman asian toinen puoli. Kun alkuperäislääkkeet vielä kasvoivat, ja kun uudet markkinoille tulevat lääkkeet olivat huomattavasti vanhoja lääkkeitä kalliimpia, apteekin liikevaihto kasvoi voimakkaasti, mutta myyntikate kasvoi vain suunnilleen reseptien määrän ja palkkainflaation tahdissa.

Nyt, kun geneeristen lääkkeiden osuus on voimaakkaassa kasvussa, apteekin liikevaihto ei juuri kasva, mutta myyntikate kasvaa edelleen suunnilleen reseptien määrän ja palkkainflaation tahdissa. Ja kas kummaa, ”sijoittajatarina” onkin alkanut painottaa geneeristen lääkkeiden parempia katteita liikevaihdon kasvun sijaan.

Tällaisten osatotuuksien käyttö ei ole aivan sitä, mitä yhtiöiltämme toivoisin. En väitä, että niiden käyttö tekisi yhtiötä huonoksi mutta, jos en pysty täysin luottamaan yhtiön jakamaan informaatioon, en mielelläni sijoita rahojamme siihen.

– – –

Mutta asiaan: Onko Walgreensin arvostus Express Scripts –riidan seurauksena laskenut niin paljon, että sijoittaisin siihen, jos minulla ei olisi yllä mainittuja epäilyjä?

En usko, mutta saatan olla väärässä.

Express Script (ES) on USA:n suurimpia Pharmacy Benefit Manager –yhtiöitä. Se on välikäsi, jonka avulla yhtiöt ja muut organisaatiot pyrkivät hallitsemaan henkilöstönsä terveydenhuollon kuluja. ES edustaa lukuisia asiakkaitaan ja pystyy suurten hankintavolyyymiensa turvin neuvottelemaan lääkeyhtiöiden ja apteekkien kanssa tuntuvia alennuksia, joista se siirtää osan asiakkailleen (ja osan omistajilleen). Suomeksi yhtiötä voisi ehkä nimittää ”kimppaostajaksi”.

Kimppaostajien rooli USA:n lääkemarkkinoilla on erittäin iso. Walgreensin reseptilääkemyynnistä, joka edustaa 65% Walgreensin liikevaihdosta, kokonaiset 96% tapahtuu erilaisten kimppaostajien kautta.

Viime kesänä Walgreens ilmoitti, että se ei ole päässyt tyydyttävään sopimukseen ES:n kanssa hinnoista ja, että se siten ei tule palvelemaan ES:n asiakkaita vuoden 2012 alusta lähtien. Tähän asti ES on edustanut noin 11% Walgreensin reseptilääkemyynnistä.

Walgreens tietysti yrittää solmia sopimuksia suoraan ES:n edustamien yhtiöiden kanssa ja on kertonut, että ES:n poistuminen tulee laskemaan tulosta per osake 7, 14 tai 21 senttiä tilikaudella 2012 riippuen siitä, saako se pidettyä 25%, 50% tai 75% ES:n asiakkaista. Tähän sisältyy oletus, että puolet menetetystä myyntikatteesta voidaan kompensoida vähentämällä apteekkien kiinteitä kuluja.

Jos asia olisi näin yksinkertainen, johtopäätöksesi olisi minusta oikea. Walgreens teki viime tilikaudella, joka päättyi elokuussa, tulosta 2,64 dollaria per osake poislukien kertaerät. Normaalilla 6-7% kasvulla tulos siis pysyisi suunnilleen samana 2012 ja nykyisellä 33,50 dollarin kurssilla lähes velattoman yhtiön P/E-luku olisi vain 12,7x..

Minulla on kuitenkin kolme tärkeää kysymystä, joihin en osaa vastata:

Ensinnäkin Walgreensin tilikausi on syyskuusta elokuuhun ja sopimus ES:n kanssa päättyy joulukuun lopussa. Walgreensin kertomat luvut kattavat siis vain 8/12 ES:n menettämisen kokonaisvaikutuksesta. Loppuosa näkyy Walgreensin tilikaudella 2013. Pystyykö Walgreens myös sen osalta edelleen kompensoimaan puolet myyntikatteen menetyksen kuluja säästämällä (niin, että koko vaikutus olisi vain 1,5x Walgreenin kertomaa suurempi), vai onko 12 kuukauden nettovaikutus vielä tätäkin suurempi?

Toiseksi, ES on sopinut yhdistyvänsä toisen suuren kimppaostajan, Medco Healthin kanssa. Kauppa on vielä kilpailuviranomisten syynissä. Medco on puolitoistakertainen ES:ään nähden joten, jos kauppa toteutuu, ES:n ja Medcon menettämisen bruttovaikutus olisi suunnilleen 2,5 kertaa Walgreensin kertomaa suurempi ja nettovaikutus hyvin todennäköisesti tätäkin suurempi. Apteekkihan tarvitsee tietyn minimimiehityksen vaikka asiakasmäärä vähenee, joten ei liene realistista, että odotettua suuremmista myyntikatteen menetyksistä voisi enää kompensoida 50% henkilöstöä vähentämällä?

Kolmanneksi, ja tämä on ehkä tärkein huolenaiheeni, miten asiakasmenetykset vaikuttavat Walgreensin muuhun kuin reseptilääkkeiden myyntiin?

Kun lasket takaperin läpi Walgreensin antamat luvut huomaat, että ES:n tuoma myyntikate on ollut vajaat 23%.

(Walgreensin myynti ES:n asiakkaille on 5,3 miljardia. Jos Walgreens menettää puolet 2012 se on kertonut tuloksen laskevan 14 senttiä, eli 191 miljoonaa. Veroaste on 37% joten tulos laskisi ennen veroja 303 miljoonaa. Kulusäästöt kattavat puolet menetyksestä, joten bruttomenetys onlisi 606 miljoonaa, joka on 22,9% menetetystä 2650 miljoonan myynnistä. Laskelma ei ole tarkka mutta sen pitäisi olla hyvin suuntaa antava).

Walgreens on perustellut koko riitaa sillä, että se ei halua antaa yhdelle asiakkaalle muita asiakkaita parempia etuja, joka on ymmärrettävää. Tämä oletettavasti tarkoittaa, että koko Walgreensin reseptilääkkeiden myyntikate on noin 23%. Kun yhtiön myyntikate on 28,4% tämä tarkoittaisi, että itsehoitolääkkeet ja kauppatavarat, jotka yhdessä muodostavat 35% Walgreensin liikevaihdosta, tuovat noin 37% myyntikatetta. Tai toisin ilmaistuna, reseptilääkkeet tuovat vain puolet yhtiön myyntikatedollareista.

USA:ssahan apteekki on tavallaan kioski. Voit ostaa sieltä sipsejä, olutta, tupakkaa ja muita enemmän tai vähemmän terveellisiä tuotteita paljon enemmän kuin Pohjoismaissa vielä toistaiseksi on tapana. Yllä olevan laskuni mukaan kioskikauppa tuo peräti puolet Walgreensin myyntikatteesta. Kysymys on siis hyvin tärkeä.

Yhtiö itse kertoi viime neljännesvuosikatsauksen konferenssipuhelussa, että ES:n asiakkaiden menetyksen vaikutus kioskikauppaan on luvuissa mukana eikä se tule olemaan merkittävä. Minun on vaikea ymmärtää, miten se ei olisi merkittävä? ES ei tietenkään määrää, mistä sen asiakkaat ostavat olutta, mutta jos he käyvät eri apteekista hakemassa lääkkeensä, miksi he tulisivat enää Walgreensiin kaljansa hakemaan?

Jos ynnätään huoleni, ES:n menettämisen vaikutuksen laskeminen 12 kuukaudelle lisää sitä 1,5x, kioskikaupan lisääminen voi tuplata sen ja Medcon liittäminen voi 2,5 –kertaistaa sen. Pahimmillaan bruttovaikutus on siis 7,5x suurempi kuin Walgreens on kertonut. Tilikaudella 2012 Walgreens aikoo eliminoida puolet menetyksestä kuluja leikkaamalla, mutta se tuskin onnistuu samassa suhteessa, jos menetys on suurempi.

En väitä, että Walgreens tahallaan antaisi harhaanjohtavia lukuja. Mutta en osaa vastata näihin kysymyksiin, joita pidän hyvin oleellisina, ja se huolestuttaa minua siinä määrin, että en uskaltaisi asiakkaideni rahoilla ostaa Walgreensin osakkeita.

Pidemmällä tähtäimellä olen kylläkin kanssasi täysin samaa mieltä siitä, että riita tuskin on kovin merkityksellinen. Ei ole Walgreensin eikä ES:n intressien mukaista, että USA:n suurin ja paras apteekkiketju ei palvelisi USA:ehkä suurinta kimppaostajaa. Riidassa on siis mitä ilmeisimmin kyse egojen taistosta, joka osoittaa, että jommankumman tai ehkä kummankaan yhtiön johto ei ole täysin tehtäviensä tasalla. Ja pitkällä tähtäimellä panostaisin mieluummin Walgreensiin kuin Express Scriptsiin, joka on kuitenkin vain (turha) välikäsi. Mutta Walgreensin osatotuuksien sarja, joka jatkuu osatotuuksilla tämän riidan vaikutuksista, ei rohkaise minua riskinottoon.

– – –

Kysyit, olisiko Walgreens laadukkaampi ja vähäriskisempi vaihtoehto Oriola-KD:lle? En näe yhtiöitä vaihtoehtoina toisilleen, aivan kuten en esimerkiksi näe Costcoa vaihtoehtona Stockmannille. Kun ne eivät mitenkään kilpaile toistensa kanssa, ne pikemmin täydentävät toisiaan kuin ovat toistensa vaihtoehtoja.

Walgreens on ollut erinomainen yhtiö.Viimeisen 20 vuoden ajan liikevaihto ja tulos ovat kasvaneet 13% vuodessa (eli 12-kertaistuneet) ja tulos per osake 14%. Osakekurssi on noussut 12% vuodessa. Viimeisen kymmenen vuoden aikana liikevaihdon ja tuloksen kasvu on hieman hidastunut 11%:iin mutta tulos per osake on edelleen noussut 12%, koska yhtiö on ostanut takaisin omia osakkeitaan. Vaikka yhtiö on nyt kolme kertaa suurempi uin 10 vuotta sitten on osakkeen hinta 3% ja yhtiön bruttoarvo 11% alempi kuin silloin. Walgreensin P/E-luku, joka 10 vuotta sitten oli yli 40x, on nyt alle 13x. Ymmärrän kiinnostuksesi yhtiöön!

En kuitenkaan ole varma onko Walgreens enää yhtä hyvä yhtiö, kuin se on ennen ollut. Vuosina 1990-2005 se ei esimerkiksi tietääkseni tehnyt yhtään yritysostoj, mutta sen jälkeen se on käyttänyt niihin 3,6 miljardia dollaria. Express Scripts –riitaan ajautuminen ei myöskään kerro hyvää Walgreensin nykyisen johdon laadusta.

Oriola-KD:n tiedotukseen luotan ja koen ymmärtäväni miksi yhtiö teke mitä tekee. Tulos ei toki ole vielä mitä sen pitäisi olla – yhtiöhän muistutti siitä viimeksi viime perjantaina tulosvaroituksen muodossa – mutta markkinoiden rakenteiden vakiintuessa Ruotsissa ja Venäjällä tuloskin kehittynee oikean suuntaan. Ei toki ihan heti, mutta jaksamme odottaa.

Voin hyvin olla aivan liian varovainen Walgreensin suhteen. Sillä ei ole suurta merkitystä, koska ulkomailla meillä on niin paljon sijoitusvaihtoehtoja, ettei minun tarvitse ostaa yhtiötä, josta olen edes hieman epävarma. Suomessa valikoimaa on vähemmän – pörssissä on vain reilut 100 yhtiötä, joista korkeintaan 30 edes jollain tavoin täyttää Phoebuksen sijoituskriteerejä. Siksi Suomeen sijoittaessamme jodun yleensä tekemään enemmän kompromisseja yhtiöiden laadun suhteen. En kuitenkaan koe, että Oriola-KD olisi vain kompromissi salkussamme.

.