Vko 49/11: Verot/anomaliat/yhtiöX

1. Mitä mieltä olet vuodenvaihteen verosuunnittelusta myyntitappioiden ja -voittojen ym. suhteen? Onko tulevilla veromuutoksilla mielestäsi vaikutusta tilanteeseen?

Sijoitajan on ilman muuta syytä huomioida verotusta. Vuosien varrella olen kuitenkin nähnyt monia sijoittajia, jotka tekevät aivan älyttömiä sijoitus- tai liiketoimintapäätöksiä vain minimoidakseen veronsa. Kohtuus siis kaikessa. Verotus on mielestäni sekundäärinen muuttuja, jota on syytä miettiä vasta sen jälkeen, kun varsinaiset sijoituspäätökset on ensin tehty.

Suurin ongelma on, että verotuskäytännöt eivät ole kovin pysyviä. Jo Phoebuksen lyhyen historian aikana meillä on ollut ja mennyt Avoir Fiscal –osinkoverotus, varallisuusvero ja tullut esimerkiksi PS-tili. Veroprosentitkin ovat muuttuneet ja rahastoanneissa saatujen osakkeiden verotus on muuttunut. Lähes kaikki verotuksen optimointiin pyrkivät ratkaisut perustuvat useiden kymmenien vuosien sijoitushorisontteihin joten, jos emme lainkaan tiedä, mitkä ovat sijoitushorisonttimme loppupuolen verolait, voimmeko oikeasti kuvitella saavuttavamme merkittäviä hyötyjä verosuunittelulla?

Joissakin tapauksissa on silti minusta selvää, että verosuunnittelusta on hyötyä. Jos sinulla esimerkiksi on vahvistettuja pääomatappioita, jotka uhkaavat vanhentua, samalla kun salkussasi on realisoimattomia myyntivoittoja, voitot kannattaa minusta realisoida, jotta tappiot saadaan hyödynnettyä. Jos ne vanhentuvat käyttämättöminä, menetät niistä saatavissa olevan hyödyn lopullisesti.

Entä, jos vuoden aikana on realisoinut voittoja ja salkussa on realisoimattomia tappioita? Tässäkin tapauksessa voi tuntua fiksulta vähentää tämän vuoden veroja realisoimalla tappioita. Se voikin olla hyvä idea, mutta ei mielestäni välttämättä ole sitä. Kysehän on vain siitä, että siirrät verotusta eteenpäin – myymällä tappiolla olevat osakkeet lasket hankintahintaasi ja teet vastaavasti enemmän voittoa tulevaisuudessa.

Voi hyvin olla, että olisi kannattavampaa pyrkiä pääsemään 40% hankintameno-olettaman piiriin, koska se on oikeastaan ainoa tapa saada valtiolta todellista alennusta veroista. Muut strategiat vain lykkäävät veroja. Hankintameno-olettaman piiriin pääsemin vaatii tietysti ensin 150% arvonnousun, joka kestänee jonkin aikaa saavuttaa (8% tuottavalla sijoituksella se kestää 12 vuotta ilman osinkoja ja, jos puolet tuotosta tulee vuosittain osinkoina se kestää 24 vuotta). Eikä ole mitään varmuutta, että hankintameno-olettamaa on enää olemassa parin vuosikymmenen kuluttua.

On myös syytä muistaa, että verosuunnittelukaupat maksavat, sekä välityspalkkioina että spredikuluina. Kauppojenhan on aidosti sisällettävä riskiä ollakseen hyväksyttäviä, joten odotusarvo on, että myyt ostolaitaan ja ostat myyntilaidasta. Kulut menetät varmuudella, hyödyt saat ehkä sitten joskus.

Ensi vuonna voimaan astuvat muutokset – yksityishenkilön pääomatulojen veroprosentti nousee pari prosenttiyksikköä 30 prosenttiin ja muuttuu osin progressiiviseksi isojen voittojen kohdalla, samalla kun yritysverotus laskee puoliltoista prosenttiyksikköä 24,5%:iin – tarkoittavat eri sijioittajille eri asioita. Ne ovat kuitenkin hyvä esimerkki siitä, että verotuksen siirtäminen tulevaisuuteen ei aina ole kannattavaa. Lähinnä niistä voinee todeta, että, jos varmuudella tiedät realisoivasi voittoja ja tappioita tänä tai ensi vuonna (mutta ei sitä myöhemmin), voitot kannattaa realisoida nyt ja tappiot ensi vuonna, jos olet yksityishenkilö ja päinvastoin, jos olet yritys. Reaalimaailmassa tosin harvan sijoittajan tilanne on näin yksiselitteinen.

Vastasin kysymykseesi, mitä mieltä olen yleisellä tasolla verosuunnittelukaupoista. Jokaisen sijoittajan tilanne on erilainen, joten varsinainen verosuunnittelukeskustelu sinun on tietenkin käytävä verojuristisi kanssa.

2. Tuli mieleeni kysyä, oletko katsonut aiheelliseksi tutkia erilaisten anomalioiden olemassaoloa Phoebuksen tapauksessa ? Erityisesti kiinnostaa ns.puolen vuoden ilmiö eli loka-huhtikuun välillä oleva parempi tuotto.

Muistan kyllä erilaiset anomaliat opiskeluajoiltani, mutta Phoebuksen salkunhoidossa en kiinnitä niihin mitään huomiota.

”Anomalia” on termi, jonka akateemikko käyttää, kun todellisuus ei vastaa akateemista mallia. Tämä voi käsittääkseni johtua kahdesta asiasta: joko malli on väärä tai sitten anomalia on vain tilastoksellinen sattuma. Tietämättä, onko malli oikea vai väärä, emme tiedä kummasta on kyse ja siksi anomaliat voivat olla akateemikoille tärkeitä.

Opiskeluaikoinani johtava osakkeiden tuottoja selittävä malli oli professoreiden Treynor, Sharpe ja Lintner kehittämä ”Capital Asset Pricing Model”, johon ei soveltunut se, että pienet yhtiöt ja arvoyhtiöt tuottivat paremmin kuin malli ennakoi. Sittemmin professorit Fama ja French ovat sisällyttäneet pienyhtiöt ja arvoyhtiöt ”kolmen faktorin malliinsa”, jolloin ne lakkasivat olemasta anomalioita.

Muita opiskeluaikojeni anomalioita olivat, että alhaisen P/E-luvun tai korkean osinkotuoton yhtiöt tuottivat oletettua paremmin (osittain tämä lienee sama asiaa kuin arvoyhtiöiden liian hyvät tuotot). Mutta, onko jotenkin outoa, että halpa osake tuottaa jatkossa paremmin kuin kallis?

Anomalioita olivat myös, että osakkeet ovat tammikuussa tuottaneet muita kuukausia paremmin, maanantaisin tuottaneet muita viikonpäiviä huonommin, yleisemmin romahtaneet syksyllä kuin keväällä jne. Näitä pidän lähinnä sattumanvaraisina. Kymmenisen vuotta sitten yhteistyö-kumppanimme Dimensional Fund Advisors esitteli ”salaisen sijoitusstrategian”, joka olisi edeltävänä 20 vuonna mennen tullen lyönyt kaikki indeksit, markkinoita huomattavasti pienemmällä riskillä. Strategia oli yksinkertaisesti ostaa kaikki yhtiöt, joiden nimi alkoi kirjaimella M.

Muistan opiskeluajoiltani myös lauseen: ”If you torture the data long enough, it will eventually confess”, jonka on lausunut brittiläinen taloustieteen nobelisti Ronald Coase. Uskoisin, että useimmat anomaliat selittyvät parhaiten sen avulla.

3. Voisiko ruotsalainen, autojen varaosia ja huoltopalveluja tarjoava Mekonomen täyttää Phoebus-yhtiön kriteerit?

Yhtiö on onnistunut jo pidemmän aikaa rakentamaan kannattavaa kasvua. Tämän lisäksi olen pannut merkille johdon kyvykkyyden Tanskan turn-aroundissa sekä menestyksekkään konseptin rakentamisen. Lisäksi yhtiö toimii markkinoilla, joissa kasvupotentiaalia riittää vielä pidemmäksikin aikaa eteenpäin ja alan ajurit tukevat Mekonomenin kaltaista, ei-brändisidonnaista toimijaa. Kysymysmerkkejä puolestaan herättää tänä vuonna toteutetut suuret yritysostot, etenkin Meca. Ei vähiten siksi, että toiminnnan kehittämistä on tarkoitus jatkaa omana erillisenä brändinä.

Olet selvästi ymmärtänyt tapaani hoitaa Phoebusta. Autojen varaosat voisivat periaatteessa hyvin kuulua sijoituskohteisiimme ja olen kanssasi samaa mieltä siitä, että trendit suosivat automerkeistä riippumattomia toimijoita. Historiallisesti Mekonomen on ollut yrittäjävetoinen ja velaton firma, joka olisi hyvin voinut sopia meille. En tosin tunne firmaa sen tarkemmin, joten tämä on vain periaatetason huomio.

Reilut viisi vuotta sitten ruotsalainen kauppahuone Axel Johnson tuli Mekonomenin pääomistajaksi ostamalla perustajilta 29% yhtiön osakkeista. Sen jälkeen on rekrytoitu uusi toimitusjohtaja yhtiön ulkopuolelta ja kasvustrategia on alkanut painottua enemmän yritysostoihin, joista viimeisin esimerkki on mainitsemasi Meca. Yleiskäsitykseni Axel Johnsonista (jota en myöskään tunne) on sinänsä positiivinen, mutta kaikki nämä muutokset ovat minun näkökulmastani Mekonomenin kiinnostavuutta vähentäviä.

Erityisen suurena ongelmana pidän yritysostoja. Aiemmin velaton Mekonomen oli jo ennen Mecan ostoa kerännyt puoli miljardia kruunua velkaa muilla, pienemmillä yritysostoilla. Mecan hankinta kasvattaa velkaa 1,2 miljardilla. Tämän lisäksi Mekonomen antaa Mecan myyjille reilut 3 miljoonaa osaketta reilun 600 miljoonan arvosta, joten maksettu hinta tuntuu erittäin kovalta yhtiöstä, joka on 1,5 miljardin kruunun liikevaihdolla tehnyt 180 miljoonaa liiketulosta. Mekonomen perustelee hintaa odotettavissa olevilla 80 miljoonan synergiahyödyillä mutta, kuten olen ennen todennut, synergiat jäävät liian usein vain investointipankkiirien esityskalvoihin.

Todettakoon vielä, että myös Mekonomenin pörssiarvostus poislukien Meca vaikuttaa minusta korkealta. Nykykurssilla (227 kruunua) osakekannan markkina-arvo on reilut 7,4 miljardia ja yhtiön bruttoarvo nettovelkoineen 8,0 miljardia kruunua. Yhtiön liiketulos viimeisen 12 kuukauden ajalta on ollut 542 miljoonaa kruunua ja EV/EBIT on siten lähes 15x, joka vastaa velatonta P/E-lukua noin 21x. Ehkä tämä osaltaan selittää miksi Mekonomen oli valmis maksamaan Mecasta 11x EBIT eli velattoman P/E-luvun 15x?

Mekonomen ei siis ole meitä varten, mutta olisiko toimialalla muita yhtiöitä, jotka voisivat olla Phoebukselle kiinnostavia?

– – –

Toimiala ainakin voisi kiinnostaa minua. Autojen varaosien myynti on kohtuulllisen kannattavaa liiketoimintaa ympäri maailman, eikä kovin syklistä. Itse asiassa voisi jopa argumentoida, että toiminta on jossain määrin kontrasyklistä, koska huonoina aikoina ostetaan vähemmän uusia autoja, jolloin ikääntyvän autokannan huollontarve kasvaa. Toisaalta tietysti uusien autojen lisävarustelu tällöin laskee, joten syklisyys vaihtelee hieman yhtiöittäin. Myös erilaiset painotukset yksityis- ja ammattiautoiluun aiheuttavat yhtiöiden välisiä eroja.

En juurikaan tunne alaa, mutta USA:ssa on listattu useita alan yhtiöitä. Suurin niistä on Genuine Parts, joka toimii lähinnä tukkurina itsenäisille NAPA-ketjun liikkeille, joista se toki omistaakin osan. Lisäksi se on mm. toimistotarvike- ja elektroniikkatukkuri. Alan toiseksi suurin firma Autozone, kolmanneksi suurin Advance Auto Parts ja neljänneksi suurin O’Reilly Auto Parts ovat myös pörssissä. Lisäksi pörssistä löytyy LKQ, joka on tukkuri, joka pääosin myy kolariautoista hankittuja varaosia kolarikorjaamoille.

Näistä yhtiöistä Autozone on minun makuuni aivan liian velkaantunut. Advance Auto Parts luottaa ulkopuolelta rekrytoituun toimitusjohtajaan mutta näyttää muuten ihan hyvältä, olematta mitenkään erikoinen. Genuine Parts on nettovelaton, mutta yhtiörakenne on hieman sekava eikä yhtiö ole viime vuosina pystynyt kasvamaan. LKQ on kiehtovan erilainen nuori yhtiö (perustettu vasta 1998) mutta minun makuuni hieman velkaantunut ja ennen kaikkea liian riippuvainen yritysostoista kasvun lähteenä.

Jäljelle jää O’Reilly, jota olen silloin tällöin vilkaissut ja jota olen pitänyt hyvin hoidettuna yhtiönä. Sen pääomistaja on edelleen O’Reillyn perhe ja se osoittaa monia perheyhtiön hyviä merkkejä. Ennen kaikkea johtajat rekrytoidaan yhtiön sisältä ja johtajien kiertonopeus on poikkeuksellisen alhainen. Korkeimman johdon 146 henkilöllä on keskimäärin 18 vuoden kokemus yhtiössä, keskijohdon 260 henkilöllä keskimäärin 15 vuoden kokemus ja aluejohdon 349 henkilöllä keskimäärin 13 vuoden kokemus.

Kun O’Reilly vuonna 2008 päätti ostaa suurehkon kilpailijansa CSK:n ajattelin: ”se siitä hyvin hoidetun yhtiön vaikutelmasta”. CSK oli huonosti hoidettu ja maksoi O’Reillylle 460 miljoonaa dollaria uusina osakkeina ja 700 miljoonaa uusina velkoina. Aiemmin velaton O’Reilly oli yhtäkkiä kunnolla vivutettu ja sen johdolla oli käsissään melkoinen integrointiprojekti. Odotin tavanomaisia viivytyksiä, asiakasmenetyksiä ja tuloksen laskua usean vuoden ajaksi.

Olin väärässä. Nettovelka oli viime vuoden loppuun mennessä laskenut alle puoleen (330m) ja CSK oli menestyksekkäästi integroitu. Huomaa, että toisin kuin Mekonomen, O’Reilly siirsi heti ostetut liiketoiminnot O’Reillyn brändin alle, jota pidän järkevänä (ja joka on numeroiden valossa toiminut). Liiketulos, joka ennen CSK:n ostoa vuosina 2005-2007 oli reilut 12% liikevaihdosta laski pariksi vuodeksi, mutta oli jo viime vuonna yhtiön historian paras (13,6%) ja paranee tänä vuonna edelleen noin 14,5%:iin. Taseensa O’Reilly on tosin tänä vuonna taas ”tuhonnut”, ostamalla 860 miljoonan edestä takaisin omia osakkeitaan.

Alan yhtiöiden liiketoiminnat ovat hieman erilaisia, joten marginaaleja ei suoraan voi verrata mutta todettakoon, että Autozonen 18,5% liiketulos on omaa luokkaansa, O’Reillyn 14,5% toiseksi paras. LKQ tienaa 11,5%, Advance Auto Parts 10,4% ja Genuine Parts 7,1%. Kaikki luvut ovat viime 12 kuukaudelta.

Osakemarkkinat arvostavat kaikkia yhtiöitä melko korkealle. Kallein on LKQ, jonka EV/EBIT on 14,5x. Seuraavina O’Reilly (13,6x), Autozone (11,8x), Genuine Parts (10,5x) ja halvimpana Advance Auto Parts (9,1x). Todettakoon, että Mekonomenin EV/EBIT-arvostus Meca-kaupan jälkeen on 13,8x, eli suunnilleen O’Reillyn luokkaa.

O’Reillyn osake on tänä vuonna noussut yli 30% dollareissa, osakemarkkinoiden innostuttua CSK:n integraation onnistumisesta sekä osakkeiden takaisinostoista. Arvostus ei ole aivan kohtuuton, mutta se on sen verran korkea, että tarkempi tutustuminen O’Reillyyn ei ole prioriteettilistallani tällä hetkellä kovin korkealla.

Nopean vilkaisun perusteella ostaisin silti Phoebukselle mieluummin O’Reillyn kuin Mekonomenin osakkeita – jos siis tuntisin yhtiöt niin hyvin, että voisin ostaa niitä. Joku ehkä näkee enemmän potentiaalia Mekonomenissa, koska Ruotsissa merkkiliikkeet edustavat 40% autojen varaosien markkinoista (katso tämän raportin sivu 227) kun vastaava luku USA:ssa on noin 20% (katso tämän esityksen sivu 9). Toisaalta O’Reillyn markkinaosuus USA:ssa on vasta 4,5%, joten kasvuvaraa riittää vielä.

Phoebuksen kannalta oleellisinta kuitenkin on, että olen näkevinäni yhtiöissä kohtuullisen suuren laatueron O’Reillyn hyväksi. Kokenut johto, konservatiivinen tase, tasainen kilpailijoita parempi kannattavuus ja kasvollinen omistus ovat minusta hyviä asioita.

.