Vko 48/11: Sandvik ja Seco Tools

1. Phoebuksessa on mukana Seco Tools, joka nyt siirtyy osaksi Sandvikia. Millainen firma se on? Ei ainakaan yhtä fokusoitunut eikä ehkä yhtä hyvä osinkojan maksaja. Mutta saako se aikaiseksi synergioita eri osiensa välille? Kilpailijoitahan on joka osalla, mutta ei ilmeisesti kenelläkään niin laajaa palettia. Erityisesti tietysti kiinnostaa myös Sandvikin suhde Rautaruukkiin ja Metsoon, joista toinen on samalla reviirillä ja toisellakin haluja laajeta enemmän jalostettuihin konepajatuotteisiin.

Kerroin blogissa viikoilla 41/06 ja 35/08, miksi pidin Seco Toolsia parempana sijoituksena kuin Sandvik ja hamottelin, että Seco Toolsin osakekohtaisen hinnan olisi syytä olla noin 15% korkeampi kuin Sandvikin. Kerroin blogissa 37/08 lisää Seco Toolsista, kun olimme sijoittaneet yhtiöön. Mainitsin silloin, että ”en sulkisi pois vaihtamista yhtiöiden välillä jos arvostusero joskus kääntyy selvästi toiseen suuntaan, tai jos Sandvik esimerkiksi päättäisi lunastaa Seco Toolsin pörssistä.”

Marraskuun 7. päivänä 2011 Sandvik tarjoutui ostamaan kaikki Seco Toolsin osakkeet siten, että yhdellä Seco Toolsin osakkeella saa 1,2 Sandvikin osaketta. Seco Toolsin hallitus suosittelee tarjouksen hyväksymistä ja Sandvikin lisäksi (joka omistaa jo 60,4% Seco Toolsista) kaksi seuraavaksi suurinta osakkeenomistajaa, jotka omistavat Seco Toolsista 18,3%, ovat sitoutuneet kauppaan. Yhteensä Sandvik hallitsee siis jo 78,7% Seco Toolsista ja olen melko varma, että kauppa tulee toteutumaan.

Meillä on siis vaihtoehtoina myydä Seco Tools tai ottaa Sandvikin osakkeita vaihdossa, tai joku yhdistelmä näistä.

Pidän edelleen kiinni siitä, että Seco Toolsin arvo per osake on noin 15% korkeampi kuin Sandvikin. Viime aikoina, ennen tarjousta, Seco Toolsin kurssi on ollut Sandvikin kurssia hieman alempi, joten preemio osakkeiden pörssiarvostukseen on 20-30% ja preemio todelliseen arvoon on positiivinen, joskin pieni. Tarjottu hinta on siis kohtuullinen.

Onneksi on, koska hinta on itse asiassa epärelevantti päätökseni suhteen. Jos hinta olisi ollut huono, emme siltikään olisi voineet juuri odottaa parempaa tarjousta, kun Sandvik omistaa jo 60% Seco Toolsista. Mutta, sellaisessa tapauksessa en olisi halunnut omistaa epäreilusti toimivaa ostajaa, jolloin olisimme joutuneet myymään osakkeemme halvalla. Näin ei käynyt, eikä kyse suinkaan ollut vain onnesta. Tämä on erinomainen esimerkki siitä, miksi yrityksen osakasystävällisyyden tai moraalisen kompassin tulkinta on sijoittajalle hyvin tärkeää. Sandvik yhdisti aikoinaan osakesarjansa 1:1 ja on muutenkin toiminut moitteettomasti ne 22 vuotta, kun olen yhtiötä seurannut. Uskalsin siksi luottaa siihen, että se kohtelee myös Seco Toolsin vähemmistöosakkaita reilusti.

Pidän siis kiinni myös siitä, että olen valmis vaihtamaan omistuksemme, ainakin osittain, Sandvikiin, kuten kerroin kolme vuotta sitten. Mutta kuinka paljon Sandvikia haluamme jatkossa omistaa ja miksi?

– – –

Sandvikin liikevaihdosta noin 30 miljardia kruunua, eli reilun kolmasosan, edustaa Seco Toolsin oston jälkeen metallintyöstövälineet, lähinnä kääntöterät. Sandvik Coromantin ja Seco Toolsin yhteinen osuus maailmanmarkkinoista on noin 25%. Sandvikin kannattavuus on tällä alueella ollut lähes yhtä hyvä kuin Seco Toolsinkin. Viimeisen 13 vuoden aikana, eli 1998-2010, Sandvikin liikevoittomarginaali on ollut keskimäärin 18% (Seco 19%) ja sijoitetun pääoman tuotto keskimäärin 25% (Seco 33%). Tooling-segmentti edusti viime vuonna 47% ja edustaa normaalioloissa noin 55% Sandvikin liikevoitosta ja on yhtiön selvästi arvokkain osa, edustaen 60-65% pörssiarvosta.

Sandvikin liikevaihdoltaan suurin ja toiseksi kannattavin alue on kaivos- ja rakennuskoneet, jonka suurin osa on suomalainen Tamrock. Vuosina 2005-2008 ja 2010 tämä segmentti on tehnyt erinomaista tulosta, liikevoiton oltua 13-15% ja sijoitetun pääoman tuoton oltua 25-30%. Se johtuu kuitenkin ennennäkemättömästä kaivosbuumista, joka ei ole ikuinen. Kolmentoista vuoden keskiarvoilla liiketulos on ollut 10% ja sijoitetun pääoman tuotto 19%. Normaalioloissa segmentti edustaa vajaan kolmasosan Sandvikin liikevoitosta ja noin neljäsosan pörssiarvosta.

Kolmas Sandvikin osa, joka edustaa viideosan liikevaihdosta mutta vain 10-15% tuloksesta, ovat erikoisteräkset tai, kuten Sandvik segmenttiä kutsuu, materiaaliteknologia. Segmentti tekee vähän sitä sun tätä, enimmäkseen kuitenkin ruostumattomaan teräkseen perustuvia erikoisputkia esimerkiksi öljyteollisuudelle ja ydinvoimaloille. Lukuisille tuotealueille on yhteistä korkea jalostusaste. Valitettavasti yhteistä on myös melko surkea kannattavuus – vuosina 1998-2010 liiketulos on keskimäärin ollut 7% ja sijoitetun pääoman tuotto vain 9%. Segmentti edustaa reilun kymmenyksen Sandvikin arvosta.

Sandvik on siis monialayhtiö. Eri segmenteillä ei ole juuri mitään tekemistä toistensa kanssa, eikä monialaisuus tuo mainittavia synergioita. Siksi pidän järkevänä, että hallitus ja uusi toimitusjohtaja ovat yhtiön uusitussa strategiassa indikoineet, että krooniset alisuorittajat tullaan myymään, ellei niiden tulostaso 2-3 vuodessa ala parantua selvästi. Tämä koskee ymmärtääkseni ennen kaikkea erikoisterästoimintoja.

Vähemmän järkevänä pidän sitä, että uusi toimitusjohtaja Olof Faxander rekrytoitiin Sandvikin perinteiden vastaisesti ulkoa, teräsyhtiö SSAB:lta. En myöskään ymmärrä, miksi hän on päättänyt jakaa Sandvikin viiteen liiketoimintaan niin, että kaivosteollisuuden ja rakennusteollisuuden laitteet muodostavat jatkossa kaksi divisioonaa (vaikka tuotteet ovat pitkälle samoja) ja osia Toolingista sekä erikoisteräksistä kerätään uuteen Venture-yksikköön.

Ennen kaikkea en pidä siitä, että Faxander on ensi töikseen uusinut lähes koko Sandvikin johtajiston, tehnyt suurehkon osan rekrytoinneistaan ulkoa ja päättänyt siirtää yhtiön korkeimmat johtajat Sandvikenista Tukholmaan. Jälkimmäinen asia ei ehkä tunnu kovin tärkeältä, mutta se osoittaa minusta käsittämätöntä ylimielisyyttä perinteikkään yhtiön ansiokasta historiaa kohtaan ja herättää kysymyksiä ego-ongelmista.

Yhteenvetona on siis selvää, että Sandvik Tooling ja Sandvik Mining & Construction ovat Phoebukselle sopivia liiketoimintoja, kun taas erikoisteräkset eivät sitä ole. Noin 90% yhtiöstä on laadultaan erinomainen, joten Sandvik sopii minusta hyvin salkkuumme. Miinuspuolella on hieman Seco Toolsia suurempi velkaantuneisuus – ei kuitenkaan liian suuri – ja ennen kaikkea uusi johto.

Looginen johtopäätös on, että Sandvikin osuus Phoebuksen salkusta saisi mielellään olla hieman pienempi kuin Seco Toolsin osuus on ollut. Tällä hetkellä Seco Tools edustaa Phoebuksesta 6,2%, ennen ostotarjousta osuus oli 5,0%. Näkisin mielelläni Sandvikin jatkavan salkussamme noin 4-5% osuudella.

Pidän Sandvikin osaketta tällä hetkellä melko oikein arvostettuna, ehkä jopa hieman halpana absoluuttisesti katsoen, mutta ei suhteessa pörssin yleiseen arvostukseen. Siten en näe syytä myydä Sandvikin osakkeita ennen kuin tiedän, mihin sijoitan niistä saadut varat. Mutta sitä mukaa kuin löydän fiksuja sijoituskohteita, olen ajatellut hiljalleen vähentää Sandvikin painoa, kunnes se on noin 4-5% rahastosta.

– – –

Metson ja Rautaruukin kanssa Sandvikilla ei ole paljon tekemistä. Metso on kaivos- ja rakennusteollisuuden laitteissa Sandvikin tärkeä kilpailija ja vastaavasti Outokumpu lienee Sandvikin erikoisterässegmentille tärkeä tavarantoimittaja. Ehkä Rautaruukki toimittaa Tamrockille terästä tai jopa koppeja kaivos- ja rakennuskoneita varten, en tiedä.

Jos halusit verrata yhtiöiden laatua, osaan vastata paremmin. Rautaruukki on pärjännyt hieman Sandvikin surkeinta osaa paremmin, mutta 13 vuoden keskimääräisessä sijoitetun pääoman tuotossa, joka on 12%, ei ole hurraamista. En myöskään ymmärrä yhtiön strategista positiointia tai kilpailuetuja. Metsolla sen sijaan on minusta kohtuullisen laadukas liiketoiminta, joskin sen sijoitetun pääoman tuotto jaksolla 1998-2010 (14%) on jäänyt merkittävästi jälkeen Tamrockin vastaavasta. Sandvik Tooling on laadultaan ja kannattavuudeltaan täysin omaa luokkaansa.

.