Vko 47/11: Yritysostot/hankintahinnat/yhtiöX

1. Pieni kysymys laadukkaista firmoista: olen toisinaan nähnyt että kun firmalla menee pitkään hyvin ja kassa kasvaa niin johdolla alkaa ”raha polttamaan taskussa”. Sitten tehdään joku suuri ja mahtava yrityskauppa tms. epäjatkuvuuskohta, joka tuhoaa pitkällä aikavälillä kumuloituneen arvon. Tällaista tapahtuu etenkin nousukauden huipulla.

Pystytkö haistelemaan etukäteen (heikkojen signaalien avulla) tällaista riskiä  vai käsitteletkö tällaiset tapaukset vasta niiden realisoiduttua? Ja ylipäänsä miten seuraat yhtiöidemme suuria yrityskauppoja?

Erittäin hyvä huomio! Olen monesti käyttänyt juuri tällaista käyttäytymistä esimerkkinä huonon johdon vaikutuksesta yhtiön arvoon sellaisissakin tapauksissa, joissa yhtiön liiketoiminta sinänsä voi olla ihan laadukas.

Olen monesti kertonut, että en erityisemmin arvosta yrityskaupoilla kasvavia yhtiöitä. Nimen laittaminen kauppasopimukseen ja lompakon avaaminen eivät vaadi suuria taitoja. Sen sijaan se, että yritysoston avulla loisi ostavan yhtiön osakkaille lisäarvoa on osoittautunut lähes ylipääsemättömän vaikeaksi, sekä omien kokemusteni valossa että harvojen näkemieni tutkimusten valossa.

Oikeastaan ei ole kovin yllättävää, että useimmat yritysostot eivät tuo ostajalle lisäarvoa. Ensinnäkin myyjä luonnollisesti tuntee kauppakohteen paljon paremmin kuin ostaja, onhan hän vuosikausia omistanut sen. Siten myyjällä on lähes aina realistinen ymmärrys kauppakohteen arvosta eikä kauppaa synny, ellei ostaja maksa ylihintaa.

Usein korkeita hintoja perustellaan yhdistämisen tuomilla synergiaeduilla. Joskus sellaisia syntyykin, mutta vielä useammin syntyy synergiahaittoja. Ostettu yhtiö on ollut ostavan yhtiön kilpailija, ja sillä on todennäköisesti hieman eri vahvuuksia ja siten hieman erilainen yrityskulttuuri, joten organisaatiot eivät helposti sovi yhteen. Lisäksi aliarvioidaan usein sitä, että kilpailijaa ostettaessa merkittävä osa sen asiakkaista voi siirtyä muualle (ainakin, jos he ovat olleet sekä ostavan että ostettavan yhtiön asiakkaita). Yritysoston jälkeiset organisaatiouudistukset vievät fokusta liiketoiminnasta ja kustannushyödyt hukkuvat helposti myynnin vähenemiseen.

Onnistuneitakin ostoja olen nähnyt. Useimmiten onnistuvat mielestäni pienet yritysostot, joissa lähinnä vahvistetaan maantieteellinen asema ostamalla valmis asiakaskanta. Esimerkiksi Kone on vuosien varrella ostanut lukuisia hissihuoltofirmoja, joiden integrointi valmiiseen huoltoverkostoon on ollut melko helppoa ja nopeaa.

Toinen usein onnistunut strategia on, kun markkinajohtaja ostaa itselleen puuttuvia tuotteita tai teknologioita, joita se voi heti alkaa myydä koko jakeluverkossaan. Kun ABB aikoinaan osti suomalaisen Strömbergin, kyse taisi olla suunnilleen tästä ajattelusta.

Miksi niin monet firmat sitten tekevät suuria yritysostoja, jos niistä on ostavan yhtiön osakkaille lähinnä haittaa? Uskoisin, että pääasiallisia syitä on kaksi. On ymmärrettävää, että kunnianhimoinen yritysjohtaja haluaa mieluummin johtaa isoa kuin pientä yhtiötä. Jos omistajat eivät ole nimittäneet vahvaa hallitusta, joka pitää osakkaiden puolta, yhtiön johto voi toteuttaa haaveitaan omistajiensa rahoilla. Mitä byrokraattisempi yhtiö on ja mitä vähemmän selkeä sen pääomistus on, sitä suurempi on mielestäni tämä riski.

Toinen syy voi olla, että yhtiö ei näe olemassa olevassa liiketoiminnassaan riittävästi kasvupotentiaalia. Jos liiketoiminta on kannattavaa, yhtiölle on voinut kertyä paljon ylimääräistä rahaa. Yhtälö johtaa helposti siihen, että laajennutaan johonkin uuteen liiketoimintaan paremman kasvun toivossa. Näissäkin tapauksissa perusongelma on usein kasvoton omistus ja siitä seuraava heikko hallitus. Normaaliahan olisi jakaa turhat rahat omistajille, jotka sitten voivat sijoittaa ne muihin liiketoimintoihin, joissa on enemmän kasvupotentiaalia. Heikosta hallituksesta kertoo ehkä jo sekin, että yhtiö ei ole pystynyt löytämään itselleen strategiaa, joka mahdollistaisi nopeamman orgaanisen kasvun.

Joskus toki hyväkin strategia voi vaatia yritysostoja. Jos Oriola-KD olisi päättänyt jäädä suomalaiseksi ja ruotsalaiseksi lääketukkuriksi, se todennäköisesti kuolisi hiljalleen pois, sitä mukaa kuin apteekkimarkkinat avautuvat ja apteekkiketjut integroituvat taaksepäin. Sen sijaan yhtiö valitsi laajenemisen eteenpäin apteekkariksi. Kun Ruotsin markkinoiden vapauttaminen tapahtui Apoteket-ketjua pilkkomalla, ainoa järkevä vaihtoehto oli olla huutokaupoissa mukana. Markkinoille etabloituminen tyhjästä olisi uskoakseni ollut toivottoman hidas tie. Tässä tapauksessa lisäarvo Oriola-KD:n omistajille ei synny siitä, että apteekit olisi saatu ostettua niiden todellista arvoa halvemmalla vaan siitä, että ketjua voidaan jatkossa kasvattaa orgaanisesti, toimimalla kilpailijoita paremmin (tämä siis lienee strategian logiikka, onnistuuko sen toteutus näemme ehkä 5-10 vuoden päästä).

Vastaavasti en ymmärrä esimerkiksi Sanoman strategiaa. Yhtiö on laajentunut yritysostoin keski-Euroopan kypsille ja rakenteellisesti taantuville aikakauslehti- ja TV-markkinoille, ostamalla yhtiöitä, joiden markkinaosuudet ovat jo kohtuullisen isot. Mitä lisäarvoa Sanoma pystyy ostetuille yhtiöille tuomaan, jotta yhtiöt alkaisivat yhtäkkiä kasvaa orgaanisesti?

Etukäteen yritysostoja on vaikea haistella, paitsi sellaisissa yhtiöissä, jotka ovat ennenkin toimineet epäloogisesti (kuten Sanoma). Ja vaikka haistelisi, yritysostoja on siis mielestäni syytä arvioida tapauskohtaisesti. Olen kanssasi samaa mieltä siitä, että suuri yritysosto on aina epäjatkuvuuskohta, joka yleensä sekoittaa yhtiön toiminnan joksikin aikaa. Jos osto on strategisesti perusteltu ja sen riski on ostavalle yhtiölle kohtalainen, en automaattisesti pidä yritysostoja huonoina – toki ne epäonnistuvat usein näissäkin tapauksissa. Jos en näe ostoissa mitään strategista järkeä tai jos otettu riski on suhteettoman iso ostavalle yhtiölle, ostava yhtiö ei yleensä ole meitä varten.

2. Minua kiinnostaisi saada selville Phoebuksen sijoitusten keskihankintahinnat (ja mahdollisesti sijoitusajankohdat), jolloin pääsisi seuraamaan itsenäisesti eri sijoituskohteiden arvonmuodostumista. Tällä olisi lisäarvoa samaan aikaan , kun blogien ja katsausten kautta oppii tuntemaan sijoituskohteita tarkemmin. Erityisesti jos haluaa itsenäisesti sijoittaa painotetusti lisää johonkin kohteeseen, jota pitää mielenkiintoisena.

Huomauttaisin ensin, että historiallisilla hankintahinnoilla ei mielestäni ole mitään merkitystä. Kerroin asiasta tarkemmin blogeissa 32/06 ja 33/06. Lue ne ensin.

Sen sanottuani, tämän blogin tarkoitus on, että vastaan kysymyksiinne. Tehän omistatte rahaston, joten teillä on täysi oikeus kysyä siitä mitä ikinä haluattekin. Tässä siis Phoebuksen yhtiöiden osakekohtaiset hankintahinnat euroissa per 23.11.2011:

Vacon               11,18

Nokian Tyres         5,65

Exel Composites      3,76

Lassila & Tikanoja  10,47

Tieto               16,78

Ekokem              29,28

Tulikivi             1,34

Konecranes          19,22

Stockmann           17,52

Vaisala             23,18

Tikkurila           13,81

Oriola-KD            1,74

Fastenal            13,85

Air Liquide         58,20

Hennes & Mauritz    17,75

Handelsbanken        9,13

Seco Tools           7,95

Costco              40,29

Harley-Davidson     25,50

Automatic Data
Processing          33,27

Progressive         16,04

HHLA                27,72

Strayer Education   91,74

Huomaa, että, jos myisin Vaconin osakkeet tänään ja ostaisin ne takaisin heti, hankintahintamme olisikin yhtäkkiä kolminkertaistunut noin 35 euroon. Todellisuudessa mikään ei tietenkään olisi muuttunut (paitsi, että olisimme ehkä hieman köyhempiä välityspalkkioiden takia). Näinhän olen itse asiassa monesti tehnytkin, vaihtaessani Handelsbankenin osakkeemme sarjasta toiseen (hintaspredin suosiessa vaihtoja). Pelkkä hankintahinnan tarkastelu ei siis kerro mitään.

Yritin miettiä, miten parhaiten vastaisin todelliseen kysymykseesi, kuinka paljon eri sijoituskohteemme ovat vaikuttaneet Phoebuksen arvon kehitykseen. Ainoa oikea tapa laskea kunkin sijoituksen vaikutus on laskea osakkeen päivätuotto (osinkoineen) ja suhteuttaa se a) nollaan, b) Phoebuksen päivätuottoon ja c) vertailuindeksin päivätuottoon. Kun sitten ketjuttaa kaikki kyseisen osakkeen päiväyli- ja alituotot näkee, onko a) sijoituksen tuotto ollut positiivinen vai negatiivinen, b) onko se vaikuttanut positiivisesti Phoebuksen kehitykseen (suhteessa muihin rahaston yhtiöihin) ja c) onko se myötävaikuttanut indeksin lyömiseen vai ei. Huomaa, että päivätuottoja pitää nimenomaan ketjuttaa, prosentteja ei voi suoraan ynnätä.

Esimerkki ehkä havainnollistaa parhaiten mitä tarkoitan. Jos omistan yhtiön X osakkeita vuoden ja ne tuottavat osinkoineen 20%, joku voi olla tyytyväinen. Jos Phoebus samaan aikaan tuottaa 40%, rahasto olisi kehittynyt paremmin, jos yhtiö X ei olisi ollut siinä mukana. Jos vertailuindeksi samaan aikaan on tuottanut 30%, yhtiö X on itse asiassa tuonut rahaston sijoittajille negatiivista lisäarvoa (koska sijoittamalla indeksiin olisi tienannut enemmän). Huomaa, että, jos markkinatuotto on mittausjaksolla negatiivinen, myös osake, jonka arvo on laskenut, on voinut tuoda rahastolle lisätuottoa.

Ongelmani on, että tietojärjestelmämme eivät tue tällaista harjoitusta. Kun laskuun tarvitsisin noin 20 osakkeen kehityksen noin 2500 päivältä eli noin 50.000 havaintoa, en myöskään koe järkeväksi tehdä sitä manuaalisesti.

Voisi tietysti myös vain yksinkertaisesti katsoa kunkin osakkeen kunkin ostoerän arvonkehitystä ja verrata sitä rahaston ja vertailuindeksin kehitykseen osake-erän ostopäivästä tähän päivään tai myyntipäivään, jos osakkeet on myyty. Silloin tosin unohdetaan osingot, jotka muodostavat pidemmällä aikavälillä valtaosan osakesijoituksen tuotoista, joten harjoitus on turhanpäiväinen ilman niiden huomioimista. En myöskään pitänyt järkevänä listata tänne kaikkia Phoebuksen osto- ja myyntieriä rahaston alusta alkaen. Vaikka käyn vähän kauppaa, niitä on sentään ehtinyt kertyä rahaston historian aikana yli 700 kpl.

Päätin siksi havainnollistaa kysymäsi asian esittämällä yhtiöittäin Phoebuksen historiansa aikana saamat kokonaistuotot, eli nykyisen salkkumme realisoimattomat myyntivoitot, myytyjen osakkeiden realisoituneet myyntivoitot ja osingot. Luku ei sinänsä vastaa kuin alakysymykseeni a) yllä, mutta se vastaa ainakin paremmin todelliseen kysymykseesi kuin vain nykyisten hankintahintojen tarkkaileminen.

Phoebus on historiansa aikana omistanut 50 yhtiön osakkeita, joista omistamme tällä hetkellä 23 kpl. Taulukossa on vain 46 riviä, koska olen yhdistänyt jakautumisissa saadut osakkeet, eli Securitas-yhtiöt, Merckin jakama Medco ja ADP:n jakama Broadridge alkuperäisiin sijoituksiimme.

Kaiken kaikkiaan Phoebus on saanut näistä 10.857.925 euroa tuottoja (luku ei sisällä rahaston saamia osakelainaustuottoja eikä korkotuottoja). Tästä 4,25 miljoonaa on tullut osinkoina, 3,51 miljoonaa myyntivoittoina ja loput 3,10 miljoonaa on nykyisen salkkumme realisoimatonta arvonnousua.

Kuten taulukosta näet, viisi yhtiötä ovat tuoneet yhteensä hieman yli puolet Phoebuksen kaikista tuotoista. Kymmenen yhtiötä ovat tuoneet niistä yhteensä 80%. Nykyisistä sijoituksistamme pahiten miinuksella ovat Progressive, Hamburger Hafen, Konecranes ja Strayer. Tilanne on sikäli hyvä, että luotan jokaiseen niistä keskimääräistä enemmän. Näen siis alhaiset hinnat mahdollisuutena, en uhkana.

Sen sijaan Securitas-yhtiöiden (lähinnä Niscayah), Merckin, Tellabsin ja McDonald’s Japanin tuomia tappioita emme enää saa takaisin, ja ne ovatkin olleet Phoebuksen historian kalliimpia virheitäni.

Kun luet taulukkoa, huomaa, että se ei varsinaisesti kerro mitään siitä, miten yksittäiset oakkeet ovat tuottaneet tai miten ne ovat myötävaikuttaneet Phoebuksen kehitykseen. Ymmärrät sen hyvin, jos mietit seuraavaa esimerkkiä:

– – –

Kuvittele, että rahaston arvo on 10me, josta kaksi sijoittajaa ovat sijoittaneet 5me kukin. Rahastossa on vain yksi osake, jota hankitaan 100.000 kappaletta hintaan 100. Yksinkertaisuuden vuoksi, olkoon rahastossa myös 100.000 osuutta, jolloin osuuden arvo on 100.

Seuraavana päivän osake ja rahasto laskevat 20% hintaan 80. Toinen sijoittaja lunastaa kaikki osuutensa. Salkunhoitaja myy siksi puolet osakkeista. Niistä realisoituu 1me tappiota. Salkkuun jäävät osakkeet ovat myös 1me tappiolla.

Seuraavana päivänä osake ja rahasto nousevat 25% hintaan 100. Salkussa olevien osakkeiden realisoimaton arvonnousu on nolla. Osakkeen tuotto on luonnollisesti myös nolla. Sen sijaan rahaston historian yhteenlasketut tuotot – realisoimattomat, realisoidut ja osingot – ovat miljoonan tappiolla. Ja tuo yksi osake on siis tuonut kaikki ”tappiot”, vaikka sen tuotto on ollut nolla.

Rahaston tuotot, näin laskettuina, eivät siis kerro vain, miten rahasto on pärjännyt. Ne kertovat myös, miten rahastosta luopuneet sijoittajat ovat pärjänneet.

– – –

Parhaan käsityksen Phoebuksen kehityksestä saat rahaston arvoa seuraamalla, ei yksittäisten sijoituskohteiden realisoimattomien tai edes kokonaistuottojen avulla. Yksittäisten sijoituskohteiden tuotoista saat parhaan käsityksen tarkastelemalla – yllätys, yllätys – yksittäistä sijoituskohdetta. Sen monimutkaisempaa tämä ei ole.

3. Olisiko Rapala nykyään mahdollinen yritys Phoebukseen?

En juurikaan tunne yhtiötä. Sen tiedän, että 90me nettovelka on liikaa minun makuuni, vaikka Rapalan tase on toki nyt paljon paremmassa kunnossa kui 10-15 vuotta sitten.

Olet periaatteessa ihan oikeilla jäljillä. Pidän yhtiöistä, joilla on vahva brändi ja joiden toiminnasta ymmärrän jotain. Jos lähdet kalaan melkein missäpäin maailmaa tahansa, vaappua kutsutaan ”Rapalaksi”.

Sen sijaan vaapun merkki ei (enää) aina ole Rapala. Kun käyt kalastusvälineliikkeissä huomaat, että Rapalan hyllytila on melko marginaalinen ja kilpailijoita riittää. Saman saatat huomata, kun katsot kalastuspakkiisi. Tyhjensin juuri tältä sesongilta veneeni kalastusvälineistä ja uskaltaisin väittää, että Rapala-konsernin välineet eivät edusta edes viittä prosenttia välineideni hankintahinnasta.

No, juuri se asia voi ehkä koskea vain minua, mutta yleisempi huomio on, että Rapala-konsernin suhteellinen hyllytila on paljon parempi marketeissa kuin erikoiskaupoissa, joka ei mielestäni ole positiivinen asia. Yhtiön markkina-asema ei siis tunnu olevan aivan sitä, mitä ”Rapala”-sanan vaappusynonyymiksi tulon perusteella voisi kuvitella.

Siitä huolimatta yhtiön tulos on ollut ihan kohtuullinen. Liiketulos on viimeisen vuosikymmenen ollut 10-12% liikevaihdosta, joka tarkoittaa 12-15% tuottoa sidotulle pääomalle. Ei loistavaa, mutta mielestäni täysin hyväksyttävä taso. Lisämaustetta ehkä antaa jakelukumppanuus Shimanon kanssa – jos Rapalan omistajat haluavat yhtiönsä joskus myydä, ostaja löytynee puhelinsoiton päässä.

Vaikka Rapala on minulle liian velkaantunut, on se mielestäni huomattavasti parempi yhtiö kuin sen ehkä lähin verrokki, USA:ssa listattu Jarden Corporation, joka omistaa Rapalan kilpailijan Pure Fishingin (jonka tavaramerkkeihin kuuluvat Abu Garcia, Penn, Shakespeare, Berkley, Mitchell, Trilene jne). Jarden on todellinen kulutustavaroiden sekatavarakauppa ja sarjayritysostaja – kumpikaan attribuutti ei ole minun suustani tullessaan varsinaisesti kohteliaisuus. Se on myös vielä velkaantuneempi kuin Rapala.

Mielenkiintoinen yksityiskohta on ehkä se, että Jarden maksoi vuonna 2007 Pure Fishingistä yli 400 miljoonaa dollaria. Pure Fishingin liikevaihto oli tuolloin 250 miljoonaa dollaria ja käyttökate ”kaksinumeroinen”. Jos käyttäisi samoja lukuja Rapalalle (jonka liikevaihto on 270me, käyttökate 14% ja nettovelka 92me), osakekannan arvo olisi yli 300me eli vajaat 8 euroa per osake, joka on puolet nykyistä kurssia korkeampi. Toisaalta se, että joku pönttö maksaa kilpailijasta ylihinnan tuskin tarkoittaa, että osaketta pitäisi arvostaa sen mukaisesti.

Rapala ei ole tulossa salkkuumme, mutta Rapalan kaltaisista yhtiöistä olen kiinnostunut edellyttäen, että niiden taseet ovat kunnossa. Mielellään kasvu saisi myös painottua hieman vähemmän yritysostoihin ja hieman enemmän orgaaniseen kasvuun.

.