Vko 44/11: Vestas / 2x spekulaatio

1. Mitä mieltä olet Vestasista? Käsittääkseni olet sitä aikaisemmin omistanut ja irtaantunut, miksi irtaannuit osakkeesta, oliko kyseessä liiketoiminnalliset syyt vai posketon yliarvostus?

Phoebus omisti Vestasta tammikuusta 2003 lokakuuhun 2006. Kerroin katsauksessamme 1/2003 miksi päätin ostaa Vestasta. Päivitin näkemystäni yhtiöstä katsauksessa 3/2005. Kerroin viikon 43/06 blogin vastauksessa nro 3 miksi päätin myydä osakkeet. Syinä oli sekä liiketoiminta että osakkeen arvostus. Omistuksemme tuotti 124%.

Olisi se toki voinut enemmänkin tuottaa. Myytyäni osakkeemme 168 kruunulla ne jatkoivat nousuaan ja kävivät korkeimmillaan 692 kruunussa kesäkuussa 2008. Täydellinen ajoitus olisi siis tuonut 825% tuoton.

Toisaalta, osakkeen hinta on nyt 82 kruunua, eli vain 10% yli alkuperäisen hankintahintamme Huipusta Vestas on laskenut kokonaiset -88%. Tyhmältä näyttänyt myyntipäätökseni on sittemmin osoittautunut kohtalaisen hyväksi – myynnin jälkeen Phoebus on noussut +0,1% samalla kun Vestas on laskenut -51,1%.

Esimerkki osoittaa, miten absurdeja arvostuskuplat voivat pahimmillaan olla. Vuosina 2007 ja 2008 ”vihreä teknologia” oli kovassa huudossa, kuten muistamme. Sittemmin maailma on tältä osin normalisoitunut.

– – –

Tuulivoimateollisuus on 5-7 vuodessa muuttunut melkoisesti. Kun omistimme Vestasta, se oli selvä maailmanmarkkinoiden johtaja. Vuonna 2004 sen globaali markkinaosuus oli noin 34%. Pääkilpailijat olivat espanjalainen Gamesa (17%), saksalainen Enercon (16%) ja amerikkalainen GE Wind (13%). Viisi suurinta firmaa hallitsivat 83% markkinoista.

Viime vuonna tuulivoimaloiden markkinat olivat lähes viisinkertaiset vuoteen 2004 verrattuna. Vestasin markkinaosuus on enää 15%. Pääkilpailijoita ovat kiinalainen Sinovel (11%), GE Wind (10%), kiinalainen Goldwind (10%) ja Enercon (7%). Viiden suurimman valmistajan yhteinen markkinaosuus on enää 52% markkinoista. Kiinalaisten valmistajien globaali markkinaosuus on 37%.

Toisin kuin useimmilla markkinoilla, tarjonta ei siis ole tuulivoimaloissa keskittynyt vaan fragmentoitunut huomattavasti. Markkinajohtaja ei enää olekaan niin selvä johtaja kuin se aiemmin oli. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että kysyntä on viime vuosina keskittynyt hyvin voimakkaasti Kiinaan, Euroopan ja USA:n markkinoiden kärsittyä julkisen rahoituksen puutteesta finanssikriisin jälkimainingeissa.

Kiinassakin tuulivoimaloiden kysyntä on romahtanut täydellisesti tänä vuonna. Kun kiinalaiset yhtiöt ovat kotimaassaan päässeet rakentamaan liiketoimintaansa kriittistä massaa, mitä ne tekevät seuraavaksi? En olisi lainkaan yllättynyt, jos ne alkaisivat kilpailla jatkossa yhä voimakkaammin tilauksista myös muualla maailmassa, jotta ne saisivat ylläpidettyä edes jotenkin siedettävää kapasiteetin käyttöastetta.

Tämä on yksi syy, miksi en ole innostunut Vestasista, vaikka sen kurssi on myyntini jälkeen puolittunut. Toinen syy on yrityksen johdossa. Kerroin myydessäni osakkeemme, että en ollut kovin innostunut uuden toimitusjohtajan tavasta johtaa yhtiötä ja kommunikoida omistajiensa kanssa. Enää hän ei ole ”uusi toimitusjohtaja”, mutta näkemykseni näiden asioiden suhteen ei ole vuosien saatossa juuri muuttunut.

Edelleen pätee se, minkä kirjoitin vuonna 2003: Tuulivoima on toimialana riippuvainen julkisista tuista, joten sen tärkeimpiä ominaisuuksia on poliittinen riski. Ostamista kannattaa miettiä, kun markkinat kyseenalaistavat tukien jatkon ja myyntiä kannattaa miettiä, kun kaikki puhuvat vain kasvupotentiaalista. Tällä hetkellä sijoittajien fokus vaikuttaa olevan enemmän alan ongelmissa kuin mahdollisuuksissa, joten vaaka on siltä osin mielestäni lähempänä järkevää osto- kuin myyntitilaisuutta.

Vestasin arvostus näyttää heijastavan markkinoiden pessimismiä. Nykykurssilla (DKK 82) yhtiön bruttoarvo on noin 2,8 miljardia euroa (osakkeet 2,2 mrd ja nettovelka 600me). Viime vuonna Vestasin liikevaihto oli lähes 7 miljardia euroa, joten kovin kummoisia liikevoittomarginaaleja ei tarvita, jotta tuloskertoimet olisivat alhaisia.

Vestas on itse määritellyt tavoitteekseen 15/15/15, eli tehdä viimeistään vuonna 2015 liiketulosta 15% liikevaihdosta, joka on vähintään 15 miljardia euroa. Jos tämä toteutuisi, se tarkoittaisi noin 55 kruunun osakekohtaista tulosta, johon suhteutettuna nykyinen osakekurssi antaisi P/E-luvuksi vain 1,5x!

Tavoite tuskin toteutuu. Toimitusjohtaja Ditlev Engel on osoittautunut mestarilliseksi pilvilinnojen maalaajaksi, mutta haaveiden toteuttaminen on ontunut pahasti koko hänen toimitusjohtajakautensa ajan. Vestas teki kylläkin hieman yli 10% liiketulosta huippuvuosinaan 1999-2001 ja uudestaan 2008, mutta keskimäärin liiketulos on 17 viime vuoden aikana ollut vain 6,2%. Tarkalleen miten yhtiö parissa vuodessa hypähtäisi 2,5-kertaiselle tulostasolle, en ole ymmärtänyt.

Realistisempi tavoite, jos kiinalainen kilpailu ei ylly kovin pahaksi – ja se on erittäin iso JOS – voisi olla 15/10/10, eli joidenkin vuosien päästä noin miljardin liiketulos. Tällöin osakekohtainen tulos olisi noin 23 kruunua ja nykyinen P/E-luku noin 3,6x. Jos uskomme, että arvostus voisi silloin olla EV/EBIT noin 7x, se tarkoittaisi noin 220 kruunun kurssia, joka olisi siis 170% tämänpäivästä korkeampi.

Vastaavasti, jos tavoite olisikin 15/7,5/7,5, tulos per osake olisi noin 12 kruunua ja nykyinen P/E-luku noin 7x, joka ehkä tarkoittaisi 30-40% kurssipotentiaalia 3-4 vuodessa. Tämä on siis sunnilleen sijoittajien konsensusnäkemys, yhtiön osakekurssista päätellen. Kollegani Peterin näkemys on pikemminkin 15/5/5, joka tarkoittaisi, että nykyinenkin osakekurssi on vielä liian korkea.

On joka tapauksessa syytä huomioida kiinalaisen kilpailun uhka ja on syytä muistaa, että jo kahdeksan vuotta sitten pidin 10% liiketulosta kohtuullisena tavoitteena. Vestasin markkina-asema on tänään paljon huonompi kuin silloin, joten hahmotelmani 15/10/10 voi olla aivan liian optimistinen, vaikka se onkin alle puolet yhtiön omista haaveista.

Potentiaalista huolimatta minulla ei ole suunnitelmia ostaa Vestasta. Kilpailutilanteen lisäksi se johtuu siitä, että johto, joka haaveilee tasaluvuista sen sijaan, että johtaisi yhtiötään niin, että sen kilpailukyky säilyy ja paranee, ei ole meitä varten. En silti sulkisi pois, etteikö uusi, realistisempi ja ammattimaisempi Vestas jonain päivänä voisi taas olla salkussamme. Mutta se vaatisi yhtiössä melko suuria muutoksia.

Huomaa myös, että olemme jo nyt mukana tuulivoimalateollisuudessa Vaconin kautta. Vacon edustaa 8,3% salkustamme ja sen liikevaihdosta 13-14% tuli viime vuonna tuulivoimateollisuudesta (18% yhteensä uusiutuvasta energiasta, josta loput auringosta). Tänä vuonna tuulivoiman osuus tosin laskee huomattavasti.

2. On ollut paljon keskustelua siitä, että buy and hold ei toimi enää – pötypuhetta, mutta mitä mietteitä sinulla on dynaamisesta salkunhallinnasta? Ostopuoli on sinänsä selkeä, että kun firma on riittävän laadukas ja arvostus riittävän alhainen, voidaan tehdä ostopäätös. Kuitenkin nykyään markkinoiden heilahtelut mahdollistavat merkittävät ylilyönnit laatuyhtiöiden arvostuksessa suuntaan tai toiseen. Myyntipuolta olen ajatellut siinä mielessä, että toki laatuyhtiöitä holdailee mielellään, mutta mikäli markkinat ylihinnoittelevat firman merkittävästi voisi siinä piillä jopa viisas myyntipaikka. Onko sinulla hahmoteltuna jokin taso jolloin voisit irtaantua yhtiöstä yliarvostuksen seurauksena ja oletko näin tehnyt?

Olen, mutta huonolla menestyksellä, kuten kerroin toissa viikon blogissa sekä neljännesvuosikatsauksessamme 1/2011.

Jos maailma olisi niin yksinkertainen, että osakkeilla olisi ”oikea” hinta ja niitä kannattaisi aina ostaa sitä halvemmalla ja myydä sitä kalliimmalla, useimmat ajattelevat olennot ja tietokoneet pärjäisivät markkinoita paremmin. Todellisuudessa edes ammattimaiset aktiiviset salkunhoitajat eivät keskimäärin pärjää indekseille. Tämä johtuu luonnollisestikin siitä, että useimpien kauppojen molemmat osapuolet ovat ammattilaisia. Hinnat heijastavat siksi useimmiten realistisia odotuksia yritysten tulevaisuudesta.

Aina kaikki osakkeet eivät tietenkään ole oikein hinnoiteltuja. Kuplia syntyy, kuten Vestasin tapaus osoittaa. Olen samaa mieltä kanssasi, että kannattaa hieman nojata siihen suuntaan, että pyrkii ostamaan halpoja ja myymään kalliita yrityksiä. Mutta, jos uskoo osaavansa järjestelmällisesti suurehkolla tarkkuudella arvostaa firmoja paremmin kuin muut sijoittajat (eli markkinat), huijaa kokemukseni perusteella lähinnä itseään.

Siksi pääsääntöisesti kannattaa välttää kaupankäyntiä. Jokainen kauppa maksaa, sekä välityspalkkioina että osto- ja myyntinoteerauksen välisenä spredinä, sekä ulkomaisten osakkeiden kohdalla valuutanvaihtokuluina. Lähtökohtaisesti pitäisi siis olla melko paljon markkinoita parempi, jotta edes kattaisi aktiivisen kaupankäynnin kulut.

Itse pyrin suunnilleen hahmottamaan yhtiöidemme järkeviä hintoja, eli mitä esimerkiksi teollinen ostaja voisi niistä maksaa. Kuten olen kertonut, lähden aina bruttoarvosta liikkeelle, eli yrityksen liiketoiminnasta, oli se sitten rahoitettu velalla tai omalla pääomalla. Näin vältän suuren velkaantuneisuuden usein aiheuttaman ”halpuuden illuusion”. Mutta en pidä hahmotelmiani tarkkoina, vaan lähinnä hahmotelmina. Jos firman ”oikea” arvo mielestäni on miljardi euroa, en pidä miljardia ”hintatavoitteena”. Pikemminkin pidän silloin järkevähkönä arvostusvälinä noin 700me – 1500me, jossa vaihteluväli kuvastaa arvostusmetodiikan epätarkkuutta.

Luonnollisesti ostan tällaisessa tapauksessa mieluummin lisää osakkeita, jos hinta on alle miljardin kuin, jos se on yli miljardin. Mutta en myy osakkeita vain, koska hinta nousee yli miljardin. Jos luotan firmaan laadullisesti en välttämättä myy, vaikka hinta nousee kahteen miljardiin. Kolmessa miljardissa alkaisin jo vakavasti harkita myyntiä.

Pienemmässä mittakaavassa saatan kyllä yrittää hyödyntää yhtiöidemme yli- tai aliarvostuksia, kun rahaston kassavirrat sen mahdollistavat. Jos tarvitsen suurta lunastusta varten käteistä, myyn mieluummin hieman kalliimpia ja laadultaan kyseenalaisia osakkeitamme kuin hyviä ja halpoja. Suurten merkintöjen kohdalla päinvastoin. Fakta on kuitenkin, että useimmiten markkinoiden heiluessa kaikki yhtiöt ovat samaan aikaan joko kalliita tai halpoja.

Tilanteita, joissa eri firmojen välillä olisi suuria arvostuseroja syntyy lähinnä vain, kun jollain toimialalla on muoti-arvostuskupla, kuten näimme teknologiaosakkeissa vuosituhannen vaihteessa tai vihreän energian osakkeissa 2006-2008 (tai bioteknologiassa 1987, tai öljynporauslautoissa 1980, tai tavaramerkkiyhtiöissä 1969, tai elektoniikkayhtiöissä 1961; esimerkkejä riittää). Toisin kuin saippuakuplat, osakekuplat ovat tosin helpoimmin havaittavissa vasta niiden puhjettua.

Phoebuksen historia osoittaa mielestäni selvästi, että ”arvostustreidaaminen” ei kata kulujaan. Akateemikot ovat päätyneet samaan johtopäätökseen. Siksi vain osakkeen arvostukseen perustuvia myyntejä kannattaa mielestäni harkita lähinnä vain silloin, kun vaihtoehtoiset kohteet ovat huimasti halvempia. Sitä ne harvoin ovat.

3. Jim Rogers hehkuttaa Kiinan ja raaka-aineiden mahdollisuuksia pitkällä aikavälillä. Mitkä ovat ajatuksesi näistä?Onko sinulla näkemystä esimerkiksi maataloushyödykkeistä sijoituksena? Voisiko Phoebus koskaan sijoittaa Kiinaan tai muualle itään?

Luin joskus lentokoneessa Rogersin kirjan Investment Biker. Se oli ihan mielenkiintoinen moottoripyöräretkikirja. Spekulaatiostakin siinä puhuttiin. Sijoittamisesta ei sanaakaan.

Raaka-aine ei itsessään tuota mitään, eikä siten määritelmällisesti voi olla sijoitus, ainoastaan spekulaatio. Kimpale kultaa on sadan vuoden päästä kimpale kultaa. Elävä härkä on huomennakin vain elävä härkä (sadan vuoden päästä se on kasa multaa).

Miksi ostaisit puuta, kun voit ostaa metsämaata ja kasvattaa jatkuvasti uusia puita? Miksi ostaisit kultaa sen sijaan, että ostaisit kultakaivoksen? Miksi ostaisit maataloushyödykkeitä sen sijaan, että ostaisit maatalousmaata?

Sijoittaminen siis edellyttää, että sijoituskohde tarjoaa ”sisäistä tuottoa” joko kasvun, kassavirtojen tai molempien muodossa. Pelkkien hintamuutosten veikkaaminen on spekulaatiota, ei sijoittamista. Mutta sijoittaakin voi toki riskipitoisemmin tai vähemmällä riskillä.

Jos uskoisimme vaikkapa elintarvikepulaan (mitä en tee), voisimme olettaa, että maataloushyödykkeiden hinnat tulevat nousemaan voimakkaasti ja maatalousmaan arvo siten nousemaan. Mitä se tarkoittaa sijoittajan kannalta?

Riskihakuinen sijoittaja pyrkisi suuriin voittoihin ja ostaisi peltoja, joiden tuotto tänään ei kata tuotannon kustannuksia. Niitä saisi halvalla, kun kukaan ei (vielä) pysty viljelemään niitä kannattavasti. Uudessa ruokapulan taloudessa niidenkin viljelemisestä tulisi kuitenkin kannattavaa, ja riskisijoittaja olisi tehnyt erinomaisen suuret voitot. Toisaalta, jos uutta ruokapulataloutta ei tulisi, riskisijoittaja menisi konkurssiin.

Riskiä karttava sijoittaja toimisi toisin. Hän ostaisi maailman parhaita peltoja, joiden viljeleminen on jo nyt erittäin kannattavaa. Niiden hinta on siksi melko korkea. Jos ruokapulatalous tulisi, hänen peltojensa arvo nousisi – euroissa hieman enemmän kuin riskisijoittajan huonot pellot, mutta prosenteissa paljon vähemmän (koska parhaiden peltojen lähtöhinta oli korkeampi). Mutta, jos ruokapulataloutta ei tulisikaan, pellot olisivat silti kannattavia. Jos ne ovat maailman parhaat pellot, ne olisivat itse asiassa kannattavia niin kauan kuin kukaan maailmassa yleensäkään syö mitään.

Tavallaan voisi sanoa, että riskisijoittaja on ennemmin spekulantti kuin sijoittaja, koska hänen ostamansa pellot muuttuvat sijoitukseksi – eli kannattaviksi – vain, jos maailma muuttuu. Kyse on siis spekulaatiosta siitä, että ostos muuttuu sijoitukseksi (myönnän, että tunnuslauseemme ”Yksinkertainen on tehokasta” ei aina sovellu blogiargumentteihini).

Saman ajattelutavan voi siirtää pellolta yritysmaailmaan. Yrityksiäkin löytyy sekä marginaalisesti kannattavia että kilpailijoitaan parempia. Ensin mainitussa ryhmässä potentiaali on suurin, joskannattavuus paranee, ja ne soveltuvat siten riskisijoittajille. Parhaissa yhtiöissä potentiaali voi olla pienempi, mutta hyvä lopputulos on varmempi. Yrityksissä ero usein korostuu, koska huonosti kannattavat yhtiöt ovat usein melko velkaantuneita, joka antaa niiden osakkeille enemmän vipua (kumpaankin suuntaan). Marginaalisilla firmoilla on siten sekä toiminnallista että rahoituksellista vipua.

Minä olen luonteeltani riskiä karttava sijoittaja ja se näkyy Phoebuksen sijoitusfilosofiassa. Pyrin ostamaan kilpailijoitaan parempien yhtiöiden osakkeita. Usein näiden yhtiöiden kannattavuus on tasaisen hyvää ja niiden rahoituksellinen asema on vahva. Ne ovat siten osakkeiksi matalan riskin sijoituksia. Phoebuksen tuotot ovatkin rahaston historian aikana heiluneet jonkin verran markkinatuottoja vähemmän.

Aina en toki onnistu. Nykyisistä yhtiöistämme Tulikivi on tappiollinen ja sen tase alkaa olla hieman heikon näköinen. Myöskään Tiedon, Vaisalan tai Oriola-KD:n tulokset eivät ole hyväksyttävällä tasolla, mutta niiden taseet ovat edelleen vahvoja. Harley-Davidsonin tulos on paranemaan päin, mutta ei vielä loistava, enkä erityisemmin pidä yhtiön asiakasrahoituksesta.

On kuitenkin syytä huomata, että vastoinkäymisistä ei tarvitse olla niin huolissaan, jos ne ovat väliaikaisia. Näinhän ne olivat esimerkiksi Exel Compositesin kohdalla. Yhtiö oli vielä kolme vuotta sitten tappiollinen ja sen gearing (nettovelka suhteessa omaan pääomaan) oli 125%. Nyt se on nettovelaton ja tekee liiketulosta toistakymmentä prosenttia liikevaihdosta!

Yleensä yhtiöiden arvostukset markkinoilla heijastavat niiden ongelmia, enkä siksi pidä mitään kiirettä myydä niitä yhtiöitä, jotka ovat osoittautuneet pettymyksiksi. Niistä saisi huonon hinnan. Tällä hetkellä esimerkiksi Tiedon ja Oriola-KD:n kurssit ovat alhaalla suhteessa yhtiöiden potentiaaliin, joka osoittaa, että sijoittajat eivät enää oikein jaksa uskoa niihin. Se tarkoittaa samalla, että niiden riskiprofiili on assymetrinen – pettymysten riski saattaa olla pienempi kuin positiivisen yllätyksen mahdollisuus, koska kursseissa ei juuri ole odotuksia paremmasta tulevaisuudesta. Jos tulevaisuus osoittautuu vuosikausia juuri niin synkäksi kuin markkinat odottavat, minun on tietenkin jossain vaiheessa harkittava osakkeidemme myymistä. Emme spekuloi kuihtuneilla pelloilla.

– – –

Mitä Kiinaan tulee, en osaa sanoa juuri mitään. Pidän epätodennäköisenä, että ostaisimme lähivuosina kiinalaisia yhtiöitä. Ensinnäkään en ymmärrä niistä juuri mitään, koska kulttuurierot ovat niin isoja. Toiseksi, en oikein usko, että sijoittajasuojamme olisi Kiinassa lähimainkaan samaa tasoa kuin Euroopassa tai USA:ssa.

Tästä huolimatta Phoebus toki hyötyy Kiinan kasvusta. Yhtiöistämme ainakin Vacon, Exel Composites, Tieto, Konecranes, Air Liquide, H&M ja Seco Tools toimivat Kiinassa. Toistaiseksi melko pienessä mittakaavassa, mutta maan kasvaessa sen merkitys yhtiöillemme tullee hiljalleen kasvamaan. Se riittää minulle. En näe syytä spekuloida suorilla sijoituksilla Kiinaan, joista en ymmärrä mitään.

Olen minä toki joskus spekuloinutkin, ja nimenomaan Kiinassa, kuten kerroin blogissa viikoilla 03/08 ja 19/08. Satuin silloin onnistumaan, mutta siitä ei tule tapaa.

.