Vko 43/11: Tiimisalkunhoito
- Voisitko kuvitella hoitavasi Phoebusta esim. Peterin kanssa yhdessä? Lyhyet plussat ja miinukset ja perustelut.
Mielenkiintoinen ajatus! Mikä ettei, mutta olisiko siitä mitään hyötyä?
Peterillä ja minulla on omat sijoitustyylimme, joissa on tiettyjä yhtäläisyyksiä ja myös varsin selviä eroja. Erittäin lyhyesti, kumpikin meistä ajattelee osaketta osuutena yhtiöstä ja pyrimme maksamaan vähemmän kuin saamme. Peter painottaa kuitenkin enemmän yhtiöiden arvostusta ja minä painotan enemmän yhtiöiden laatua. Peter osaa entisenä meklarina minua paremmin ajoittaa ostoja ja käy minua enemmän kauppaa – en puhu markkinoiden ajoituksesta, vaan kunkin yhtiön ”boom-to-bust” syklin ajoittamisesta.
Peterin yhtiöissä on usein enemmän potentiaalia ja enemmän riskiä kuin minun yhtiöissäni. Tämä näkyy siinä, että Peterin hoitama Phoenix-rahasto pärjää usein nousevia markkinoita paremmin, minun hoitamani Phoebus-rahaston jäädessä markkinoista jälkeen. Laskevilla markkinoilla tilanne on monesti päinvastainen. Akateemikot sanoisivat, että Phoenixin markkinaherkkyys (beta) on yli yhden ja Phoebuksen beta on alle yhden.
Vaikka emme yleensä sijoita samoihin yhtiöihin, vaihdamme tietenkin jatkuvasti mielipiteitä tapaamistamme yhtiöistä, talouden tilasta ja niin edelleen.
Entä jos meillä olisi nykyisen kahden rahaston sijaan yksi yhteinen rahasto? Sen voisi periaatteessa hoitaa kahdella tavalla. Yleisempi tapa, jonka suuret rahastoyhtiöt yleensä käyttävät, on tiimisalkunhoito. Ryhmä salkunhoitajia tekee konsensuspäätöksen siitä, mitkä yhtiöt sisällytetään yhteiseen salkkuun ja millä painoin. Tämä johtaa lähes aina indeksirahastonomaiseen salkkuun, koska konsensuspäätökset poistavat jokaisen tiimin jäsenen ainutlaatuisimmat sijoitusideat. Koska rahaston on tarkoitus olla ”aktiivinen”, se maksaa silti yleensä monin verroin enemmän kuin oikea indeksirahasto. Lisäksi tiimisalkunhoito johtaa monesti siihen, ettei kukaan varsinaisesti ole rahaston menestyksestä vastuussa. Kumpikaan seuraus tiimityöskentelystä ei ole sijoittajan kannalta kovin toivottava.
Monelle suurelle rahastoyhtiölle brändin varjeleminen on kuitenkin tärkeämpää kuin sijoittajien saaman tuoton maksimointi. Jos rahastot jäävät jatkuvasti vain vähän markkinoista jälkeen, ne eivät koskaan kuulu luokkansa huonoimpiin, eikä rahastoyhtiön brändi tahriinnu niin pahasti, etteikö sitä voisi laajalla markkinoinnilla taas kiillottaa. Salkunhoidon vastuun puute ei myöskään ole suuri ongelma, jos rahasto on joka tapauksessa käytännössä indeksirahasto, eivätkä salkunhoitajat ole suoraan tekemisissä asiakkaiden kanssa (vaan asiakkaita palvelevat erilliset myyjät). Näistä syistä on luonnollista, että piiloindeksointi tiimityönä sopii aika monelle isolle, byrokraattiselle organisaatiolle, joka välittää ensisijaisesti omista tuotoistaan ja toissijaisesti asiakkaiden saamista tuotoista. En nyt puhu vain Suomesta, vaan ilmiö on maailmanlaajuinen. Rahastoyhtiö Vanguardin perustaja John Bogle käyttää tällaisista organisaatioista termiä ”markkinointiyhtiö”, jonka vastakohta hänen terminologiassaan on ”varainhoitoyhtiö”, joka asettaa asiakkaidensa saamat tuotot etusijalle.
Toinen ja parempi tapa hoitaa yhteistä rahastoa on antaa jokaisen salkunhoitajan vastuulle tietty siivu rahastosta sen sijaan, että tiimi on vastuussa koko rahastosta. Tämä malli on hyvin harvinainen, mutta sitä on käyttänyt esimerkiksi yhteistyökumppanimme Capital International Funds menestyksellä jo 50 vuotta.
Mallin etu on, että jokainen salkunhoitaja on selkeästi yksin vastuussa omasta rahaston siivustaan. Ainakin teoriassa malli mahdollistaa sen, että kukin salkunhoitaja voi keskittyä vain parhaisiin ideoihin, huolehtimatta koko rahaston hajautuksesta. Jos salkunhoitajia on vaikkapa viisi ja jokainen sijoittaisi vain viiteen yhtiöön, rahaston sijoitukset olisi silti hajautettu 25 yhtiön osakkeisiin. Mallin etu on myös, että rahaston profiili ei merkittävästi muutu, vaikka yksi viidestä salkunhoitajasta lopettaisi ja hänet korvaisi hieman eri tyylillä sijoittava uusi salkunhoitaja.
Capitalin malli on mielestäni paljon tiimityöskentelyä parempi, koska se ei johda konsensuspäätöksiin vaan säilyttää kasvollisen vastuun sijoituksista. Oikein tehtynä se ei myöskään välttämättä johda piiloindeksointiin. Malli on harvinainen kai lähinnä siksi, että sen käytännön toteutus on ollut Capitalin kilpailijoille ylipääsemättömän vaikeaa.
Onko sitten Capitalin malli parempi kuin se vaihtoehto, että kullakin salkunhoitajalla on erillinen rahasto, jonka koko salkunhoidosta hän vastaa yksin? En osaa sanoa. En oikein usko siihen, että kovin moni salkunhoitaja mieluiten sijoittaisi niin pieneen määrään yhtiöitä, että rahaston riittävä hajautus muodostuisi pullonkaulaksi. Ja jos se ei ole ongelma, en näe juuri mitään hyötyä Capitalin mallissa suhteessa erillisiin rahastoihin. (Sen sijaan Capitalin malli on ilman muuta paljon parempi kuin tiimimalli).
Tärkeä kysymys lienee, mikä on rahaston kohderyhmä ja mitkä ovat kohderyhmän sijoituskriteerit. Moni instituutiosijoittaja asettaa varainhoitajilleen ”riskibudjetteja”, eli konkreettisia rajoja salkun indeksierolle (tracking error). Tällainen asiakas ei ostaisi Capitalin salkunhoitajien erillisiä rahastoja, mutta hän voi sijoittaa yksittäisista salkunhoitajista koottuun laajempaan rahastoon, koska sen indeksero on pienempi. Miksi asiakas rajoittaisi yksittäisten varainhoitajien tracking erroria sen sijaan, että rajoittaa koko salkkunsa tracking erroria yhdistelemällä monta eri aktiivista salkunhoitajaa, joiden yksittäisiä tracking erroreita hän ei rajoita, en ole koskaan ymmärtänyt.
Faktahan on, että jos valitset riittävän monta eri salkunhoitajaa, jotka kaikki ottavat hyvin suurta aktiivista riskiä, mutta joiden sijoitustyylit poikkeavat toisistaan, sinulla tulee loppupäässä olemaan indeksisalkku. Siitä yksinkertaisesta syystä, että kaikki sijoittajat yhdessä muodostavat markkinan eli indeksin. Kerroin tästä ilmiöstä tarkemmin neljännesvuosikatsauksessamme 4/2009 (sivulla 24).
Pyysit minua perustelemaan lyhyesti, johon en (taaskaan) kyennyt. Lyhyt vastaus on kuitenkin, että en näe mitään etua siinä, että yhdistäisimme Phoebuksen ja Phoenixin verrattuna nykytilanteeseen, jossa itse voit halutessasi ostaa molempia tai vain toista niistä.
.