Vko 42/11: Myydyt/tyyli

1. Tuli osittain uusimmasta blogikirjoituksesta mieleeni useille sijoittajille aina välillä tuleva tilanne, jossa tekee mieli vaihtaa kauan omistettu yhtiö johonkin toiseen yhtiöön, ilman sen järkevämpää ja perusteltua syytä. Syynä lähinnä vaihtelunhalu ja koska salkussa ei-oleva yhtiö tuntuu usein potentiaalisemmalta, varsinkin jos oman salkussa vuosia olleen yhtiön kurssikehitys on ollut heikko.

Kuitenkin jos on vuosia omistanut osaketta A, ja tekee mieli myydä se ja ostaa tilalle osaketta B, niin jos aluksi tilanne olisikin ollut se, että olisi jo vuosia omistanut yhtiötä B, tekisi taas mieli vaihtaa se juuri yhtiöön A.

Kirjoitit, että piensijoittajat tekevät ammattisijoittajiin nähden enemmän turhaa kauppaa (tai kauppoja yleensäkin), ja varmasti näin, mutta usein tuntuu monen ammattisijoittajankin vaihtavan osakkeita toiseen vain puhtaasta vaihtamisen halusta. Ainakin jos seuraa tiettyjä suuria rahastoja tai vaikka vain Arvopaperi-lehden seuraamia ns. gurusalkkuja. Samat osakkeet vaihtuvat ristiin rastiin vuodesta toiseen.

Eli kysymys, oletko siis itse seurannut ja tehnyt ehkä tilastoa siitä, miten Phoebuksesta pois myymiesi yhtiöiden kurssi on kehittynyt tilalle ostamiisi yhtiöihin verrattuna kokonaisuutena? Phoebuksen sijoitustyyliin kuuluu välttää turhaa kaupankäyntiä, eli ovatko nämä kaupat jälkikäteen osoittautuneet hyödyllisiksi vai turhiksi? Miten keskimäärin on käynyt? Osa myynneistähän tietysti johtuu yritysostoista yms, joiden käsittely siksi turhaa ja mahdotonta, mutta miten puhtaiden omasta halustasi tehtyjen kauppojen kohdalla?

Olet aina joskus kirjoittanut, miten myydyllä yhtiöllä on myynnin jälkeen mennyt, mutta oletko käsitellyt aihetta tarkemmin ja koko Phoebus-historiaa tarkastellen?

Erinomainen kysymys! Juuri tätä kaikkien sijoittajien pitäisi tehdä, vaikka en ole nähnyt juuri kenenkään sitä systemaattisesti tekevän (paitsi akateemikot). Sijoittamisen lopputuloshan riippuu täsmälleen yhtä paljon siitä, miten myydyt osakkeet ovat kehittyneet kuin siitä, miten ostetut osakkeet ovat kehittyneet. Siitä yksinkertaisesta syystä, että, jos myytyjä osakkeita ei olisi myyty, ne olisivat edelleen salkussa.

Esittelin juuri tällaisen harjoitelman luvut Phoebuksen osalta kastauksessamme 1/2011 (sivulla 14), rahaston alusta vuoden 2010 loppuun.

Kuten silloin kerroin, olen Phoebuksen historian aikana myynyt 27 yhtiön osakkeita, joista 17 olen myynyt vapaaehtoisesti (muut ostettiin pörssistä tai tyrkytettiin meille yhtiöidemme jakautuessa). Näiden 17 yhtiön kurssit olivat myyntieni jälkeen per 31.12.2010 nousseet 20%. Olivatko myynnit siiis huonoja ideoita? Ei, koska Phoebus nousi vastaavilla jaksoilla 70% ja vertailuindeksimme nousi 62%. Myymäni osakkeet kehittyivät joukkona selvästi huonommin kuin ostamani osakkeet ja selvästi huonommin kuin osakemarkkinat keskimäärin.

Kaikki myynnit eivät toki olleet fiksuja. Laadun heikkenemisen takia myymäni 12 yhtiötä kehittyivät surkeasti, mutta korkean arvostuksen takia myymäni 5 yhtiöitä kehittyivät itse asiassa myyntien jälkeen Phoebusta paremmin. Niiden myynti siis oli virhe.

Päivittäisin mielelläni näitä tilastoja jatkuvasti, mutta nykyiset tietojärjestelmäni eivät mahdollista automaattista päivitystä ja manuaalinen laskenta on melko työlästä. Siksi olen toistaiseksi tyytynyt tuohon kerran tekemääni läpileikkaukseen.

– – –

Phoebus on kaupoissaan pärjännyt paljon keskimääräistä paremmin. On melko selvästi osoitettu, että sekä yksityissijoittajat että ammattisijoittajat tekevät keskimäärin huonoja vaihtopäätöksiä – ostetut sijoituskohteet pärjäävät jatkossa myytyjä heikommin.

Artikkelissaan ”Absence of Value” (Financial Analysts Journal 2009) kolme professoria ja yksi sijoitusammattilainen kävivät läpi yli 6.000 amerikkalaista sijoitustuotetta, joihin ammattisijoittajat, lähinnä eläkesäätiöt, olivat sijoittaneet yli 10.000 miljardia dollaria, vuosilta 1984-2007. Data kattaa hyvin suuren osan koko USA:n ammattisijoittajien toiminnasta.

Kirjoittajat totesivat, että ostetut sijoitustuotteet kehittyivät keskimäärin ostopäätöstä seuraavana vuonna 1,1% myytyjä tuotteita huonommin. Kolmen vuoden tarkastelussa vuosittainen tappio oli 0,9% ja viiden vuoden tarkastelussa 0,7%. Nämä luvut on laskettu ennen transaktiokuluja, joten ne heijastavat yksinomaan ostetun ja myydyn tuotteen eroja. Kaupankäynnin kulut aiheuttavat luonnollisesti merkittävän lisärasituksen.

Yksityissijoittajien osalta professori Lamont ja Frazzini osoittivat artikkelissaan ”Dumb Money” (Journal of Financial Economics 2008), että yksityissijoittajien ostamat rahastot kehittyivät noin 1% vuodessa heikommin kuin samojen sijoittajien myymät rahastot. Artikkelin nimi ei ole leuhkimista, vaan vastaus professori Zhengin vuonna 1998 kirjoittamaan artikkeliin nimeltään ”Smart Money”, jossa Zheng osoittaa päinvastaisen ilmiön pitävän lyhyellä aikalillä paikkansa. Frazzini ja Lamont toteavat Zhengin tulosten johtuvan osakemarkkinoiden lyhyen aikavälin autokorrelaatiosta (jonka Carhart on lisännyt Faman ja Frenchin kolmen faktorin malliin neljäntenä ”momentum”-faktorina).

Onko Phoebuksen salkunhoitaja siis ollut poikkeuksellisen lahjakas? Olisi kivaa ajatella niin, mutta fakta on, että 17 havaintoa ei mahdollista minkään johtopäätöksen vetämistä, aivan kuten yksi pääsky ei kesää tee. Varmin strategia sekä yksityis- että ammattisijoittajalle – ja myös Phoebukselle – on välttää turhaa kaupankäyntiä.

– – –

Kysymyksesi herättää myös ajatuksen rahaston (tai minkä tahansa sijoittajan) vertailuindeksin rakenteesta.

On luontevaa, että tuotto riippuu niin ostettujen kuin myytyjen sijoitusten tuotoista, kuten yllä kerroin. Tämän lisäksi tuotto riippuu tietenkin tekemättömien sijoitusten tuotoista. Puhun siis niistä osakkeista, joita salkunhoitaja voisi ostaa, mutta joita hän on päättänyt olla ostamatta. Sen sijaan rahastoa arvioitaessa ne osakkeet, jotka ovat salkunhoitajan mahdollisen sijoitusmaailman ulkopuolella, pitäisi jättää huomioimatta.

Perinteisesti rahastot muodostavat vertailuindeksinsä jonkin maantieteellisen markkinan tai jonkin teollisen sektorin kaikista osakkeista. Silloin implisiittisesti oletetaan, että kaikki kyseisen markkinan osakkeet ovat salkunhoitajille relevantteja vaihtoehtoja. Mutta entä, jos näin ei todellisuudessa ole?

Teoriassa paras vertailuindeksi, sijoittajalle kuin sijoittajalle, rakentuisi mielestäni vain ja ainoastaan kyseisen sijoittajan todellisista vaihtoehdoista, mutta pitäisi samalla sisällään kaikki kyseisen sijoittajan todelliset vaihtoehdot, kuuluivat ne perinteisiin indekseihin tai ei. Tähän pääsisi esimerkiksi siten, että vertailuindeksiin sisältyisivät 1) kaikki omistetut osakkeet, 2) kaikki joskus omistetut, mutta myydyt osakkeet ja 3) kaikki sijoittajan mielenkiinnon kohteena (esimerkiksi seurantalistalla) olevat osakkeet. Kaikki muut osakkeet puuttuisivat sijoittajan yksilöidystä vertailuindeksistä.

Osat 1) ja 2) olisivat kohtuullisen helposti tehtävissä, mutta kolmas kohta on subjektiivinen ja vaikeampi ulkopuolisen rakentaa. Käytännössä ehkä mahdoton. Mutta entä, jos ulkopuoliset rahastoarvioijat tyytyisivät kahteen ensimmäiseen?

Jos kutakin rahastoa arvioitaisiin vain niihin osakkeisiin nähden, joita se omistaa tai on joskus omistanut, rahaston tuotto suhteessa vertailuindeksiin heijastaisi käsittääkseni kahta asiaa: a) Ovatko salkunhoitajan tekemät ostot ja myynnit tuoneet lisäarvoa ja b) kuinka suuri osa lisäarvosta on koitunut rahaston sijoittajien hyödyksi kulujen jälkeen?

Nämä ovat kai rahastoja arvioitaessa oikeastaan relevanteimmat kysymykset?

Tarkka lukija huomauttaa, että tässä mallissa salkunhoitajan kyky löytää hyviä yhtiöitä näkyy ehkä enemmän rahaston yksilöidyn vertailuindeksin kehityksessä yleisiin markkina-indekseihin nähden ja vähemmän itse rahaston kehityksessä yksilöityyn indeksiin nähden (jos sekä ostetut että myydyt osakkeet ovat keskimääräistä parempia). Se on totta, ja siksi pitäisi seurata rahaston kehitystä myös suhteessa yleisiin markkina-indekseihin.

Myönnän, että esimerkiksi eri osakkeiden painottaminen tällaisessa yksilöidyssä vertailuindeksissä olisi hankalaa. Käytettäisiinkö markkina-arvoja vaiko samaa painoa joka osakkeelle? Tai jotain yhdistelmää näistä? Phoebuksen kaltaiselle rahastolle sama paino jokaiselle sijoitukselle vastaisi rahaston toimintatapaa – painotan sijoituksiamme sen mukaan, kuinka paljon luotan eri yhtiöihin, enkä markkina-arvojen mukaan – mutta tämä ei luonnollisestikaan päde kaikkiin salkunhoitajiin.

Ajatusmalli on siksi vain ajatusmalli. Mutta ajatusharjoituksena se kertoo minusta melko paljon siitä, miten rahastoja (ja muitakin sijoittajia) olisi syytä arvioida.

2. Olet joskus maininnut että sijoitusfilosofiasi eroaa Warren Buffetin tyylistä. Toisaalta siinä on paljon samaakin. Osaatko kertoa lyhyesti olennaisimmat erot sinun ja Buffetin välillä (ja syyt niihin, jos sellaisia on)?

Olen yrittänyt kertoa, että ajattelen sijoituksia hyvin pitkälle samalla tavalla kuin Buffett kirjoittaa sijoittamisesta, mutta, että tapamme toteuttaa filosofia on usein erilainen. Toisaalta sijoitusfilosofiani ja sen toteuttamisen vertailu Warren Buffettiin on vähän sama, kuin vertailisit minun kalastustapojani Ray Rosheriin tai tapaani pelata pokeria Daniel Negreanuun. Yhteistä on lähinnä, että he ovat minua valovuosia edellä.

No, sijoitan ammatikseni, joten otan haasteen vastaan ja yritän vastata lyhyesti:

Yhteistä minun ja Buffettin välillä, sikäli kuin olen oikein ymmärtänyt hänen tapaansa ajatella sijoituksia, on, että ajattelemme kummatkin osakesijoituksia yhtiön ostona. Olkoonkin, että osakesijoittaja ei osta sata prosenttia vaan prosentin murto-osia yhtiöstä.

Oleellisinta on tällöin, miten kilpailukykyinen ostettava yhtiö on omalla alallaan ja luonnollisesti miten pätevä ja moraalinen sen johto on. Lisäksi, koska kyse on sijoittamisesta, ostohinnan on oltava osakkeen todellista arvoa pienempi (tai korkeintaan sama). Kumpikaan meistä ei juurikaan käytä velkavipua, emmekä siten myöskään arvosta yhtiöitä, jotka ovat kovin velkaantuneita.

Berkshire Hathaway ei kuitenkaan ole sijoitusyhtiö, vaan maailman suurimpia ja kannattavimpia vahinkovakuutusyhtiötä. Siten Buffettin työ on hirmuisen paljon monipuolisempaa ja vaativampaa kuin omani. Pääosa hänen työstään on katastrofiriskien vakuuttamista sekä vakuutusvelan katteena olevien varojen sijoittamista korkomarkkinoille. Toimitusjohtajan tehtävät vaatinevat myös paljon aikaa. Osakesijoittaminen on siten todennäköisesti hyvin pieni osa hänen työpäiväänsä.

Kun puhutaan Berkshirestä, kerrotaan hyvin usein Buffettin osakesijoitusten tuottaneen 46 vuodessa 20,2% vuodessa, ylittäen selvästi S&P 500 –indeksin 9,4% vuosituoton. Luvut ovat oikeita, mutta tulkinta on väärä. Buffettin käyttämä, Berkshiren kehitystä kuvaava tuottoluku, kertoo Berkshiren varallisuuden kasvusta. Se on syntynyt ennen kaikkea vakuutustoiminnan voitoista, toki hyvillä sijoituksilla höystettynä. Mutta Buffettin Berkshirelle tekemien osake- tai muiden sijoitusten tuottoja en ole koskaan nähnyt hänen missään esitelleen. Epäilemättä nekin ovat silti loistavia.

Jos unohdetaan nämä kaikki erot ja katsotaan vain osakesijoituksia, niidenkin toteuttamisessa meillä on paljon eroja, vaikka lähestymistapamme ovat samankaltaisia.

Buffett on laskujeni mukaan kertonut viimeisen viiden vuoden aikana ostaneensa 11 yhtiön osakkeita, joista 2 yhtiötä kokonaan. Ne ovat aakkosjärjestyksessä: Anheuser-Busch, BYD, ConocoPhillips, Johnson & Johnson, Kraft Foods, Moody’s, PetroChina, Sanofi-Aventis ja Wal-Mart, sekä kokonaan ostetut Burlington Northern – Santa Fé ja Lubrizol. Yhdeksästä osaomistetusta yhtiöstä hän on kokonaan tai osittain myynyt viisi: Anheuser-Busch (ostettiin pörssistä), Moody’s (sen ongelmien takia), PetroChina (hinnan nousun ja/tai eettisten ongelmien takia), ConocoPhillips (jonka hän on kutsunut virhearvioksi) ja Kraft Foods (jonka yritysostoja hän on kritisoinut) .

Saatan unohtaa jonkin pienemmän sijoituksen, koska en erityisemmin seuraa Berkshiren tekemisiä. Useimmat Berkshiren pienemmät sijoitukset kuuluvat kuitenkin autovakuutustytäryhtiön GEICOn salkkuun, jonka hoiti suurimman osan tästä ajasta Lou Simpson eikä Buffett.

Lisäksi Berkshire on myöntänyt optiolainoja tai muita lainoja erinäisille yhtiöille (Goldman Sachs, GE, Harley-Davidson, Mars/Wrigley, Bank of America), mutta sellaisia sijoituksia kukaan muu ei pysty tekemään, koska kohdeyhtiöt halusivat nimenomaan hyötyä Berkshiren hyvästä maineesta. Ne eivät siis ole relevantteja tässä yhteydessä.

Neljästä jäljellä olevasta uudesta sijoituksesta olisin hyvin voinut sijoittaa Wal-Martiin, mutta sijoitin mieluummin Costcoon. Tämä on sinänsä ironista – Buffettin yhtiökumppani Charles T. Munger istuu Costcon hallituksessa, mutta Berkshirellä on vain hyvin pieni sijoitus Costcoon, ja paljon isompi sen pääkilpailijaan Wal-Martiin.

Voisin hyvin myös kuvitella, että on fiksua sijoittaa lääkeyhtiöihin (J&J ja Sanofi-Aventis). Toimialan osakkeiden arvostukset ovat viime vuosien aikana olleet alempia suhteessa muuhun markkinaan kuin muistan niiden juuri koskaan olleen. Mutta, kuten olen joskus kertonut, en kuitenkaan ole sitä tehnyt siksi, että en osaa erottaa jyviä akanoista. Jos joku pakottaisi minua valitsemaan yhden, ottaisin todennäköisesti J&J:n (siksi, että sillä on suuria terveydenhuollon kulutustavaraliiketoiminta).

Kiinalaiseen sähköautoja kehittävään yhtiöön (BYD) en villeimmissä unissani osaa kuvitella sijoittavani.

Samoja sijoituksia Berkshirellä ja Phoebuksella on ymmärtääkseni tasan yksi: Costco. Lisäksi kilpailemme suoraan parilla alalla: Berkshire omistaa Seco Toolsin pääkilpailijoihin kuuluvan Iscarin ja Progressiven pääkilpailijan GEICOn. Berkshire omistaa omat yhtiönsä kokonaan, joten niihin emme voisi sijoittaa. En silti usko, että meidän yhtiömme olisivat juuri heikompia kuin Berkshiren, joten nämä ovat pikemminkin yhtäläisyyksiä kuin eroavaisuuksia.

Suurimpia eroja sijoitusten tekemisessä on, että Buffett sijoittaa Berkshiren 62 miljardin dollarin osakesalkkua, minä sijoitan Phoebuksen 16 miljoonan euron salkkua. Voi kuulostaa mukavalta hänen kannaltaan, että salkku on 3.000 kertaa Phoebuksen salkkua suurempi. Mutta, yhtiö, jonka markkina-arvo on vaikkapa 100 miljoonaa euroa, voi olla meitä kiinnostava sijoituskohde, mutta Berkshirelle sillä ei olisi mitään merkitystä vaikka se ostaisi koko yhtiön. Meillä on paljon enemmän valinnanvaraa, joka on meille suuri etu.

.