Vko 41/11: Ajoitus/itsekehitys

1. Tämä myllerrys laskevine kursseineen nyt syö ajatustani, että onko sittenkin aika ja tilanne sellainen muuttunut, että vanhat teoriat ja ajatukset pitäisi virkistää. Pitääkö sittenkin ostaa ja myydä eikä aina vaan omistaa myllerryksitä huolimatta, kun tuo markkinahysteeri vaikuttaa kohta reaalisestikin talouteen. Joko olen spekulantti taikka voiko toimintaympäristö olla ihan oikeasti muuttunut?

Et varmaan ole ainoa, joka miettii näin. Ajatuksessasi on kuitenkin mielestäni kaksi loogista kuperkeikkaa. Toinen niistä on mielipiteeni, toinen on fakta.

Ensinnäkin näkee nykyään usein lehtien kirjoittavan, että olemme siirtyneet uuteen maailmaan, jossa osakkeiden tuotot tulevat kauan olemaan entistä alempia. Todisteeksi käytetään yleensä sitä, että maailman osakeindeksit eivät ole tuottaneet juuri mitään edeltävän kymmenen vuoden aikana. Tämä on se ajatus, joka minun mielestäni on kuperkeikka, mutta jota en voi faktaksi väittää.

Ajatusharjoituksena voit jakaa osakemarkkinoiden tuoton kahteen komponenttiin: fundamentaliseen tuottoon ja spekulatiiviseen tuottoon. Fundamentaalinen tuotto muodostuu yhtiöiden maksamista osingoista sekä yhtiöiden tuloksen kasvusta (maailman pörssiyhtiöt ryhmänä kasvavat suunnilleen maailmantalouden tahdissa). Jos arvostus ei koskaan muuttuisi, siis jos esimerkiksi P/E-luvut pysyisivät aina vakioina, tämä olisi osakemarkkinoiden tuotto.

Spekulatiivisella tuotolla tarkoitan sitä osaa tuotosta, joka johtuu vain osakkeiden arvostuksen muutoksista. Lyhyellä aikavälillä se muodostaa osakemarkkinoiden tuotosta valtaosan, pidemmällä aikavälillä sen vaikutus on mitättömän pieni. Voit miettiä asiaa vaikka niin, että jos markkinoiden arvostus (esimerkiksi P/E –luvulla mitattuna) 100 vuodessa kaksinkertaistuisi, joka on jo melko iso muutos, sen vaikutus vuosituottoihin olisi vain 0,7%.

Viimeisen kymmenen vuoden aikana yhtiöt ovat maksaneet osinkoja ja maailmantalous sekä yhtiöiden tulokset ovat kasvaneet. Osakkeiden fundamentaalinen tuotto on siis ollut positiivinen. Arvostukset sen sijaan ovat laskeneet merkittävästi ja spekulatiivinen tuotto on ollut suunnilleen yhtä paljon miinuksella kuin fundamentaalinen tuotto plussalla.

Alemmat arvostukset tarkoittavat, että fundamentaalinen tuotto-odotus on noussut, koska osinkotuotto on noussut. Ellei sitten käsityksemme maailman talouden kasvusta ole vähentynyt yhtä paljon kuin osinkotuotto on noussut. Mutta vaikuttaako pieni lama vuonna 2011 paljoakaan siihen, miltä maailma mielestäsi näyttää vuonna 2061?

Suuresta pessimismistä johtuvat alhaiset arvostustasot ovat tulevien tuottojen parasta kasvualustaa. Tämän muistavat hyvin ne, jotka sijoittivat suomalaisiin osakkeisiin 1991-1993 tai ne, jotka sijoittivat jossain päin maailmaa osakkeisiin 1975-1979, puhumattakaan Meksikosta 1995, Venäjästä 1998 jne. Siksi minusta kuluneen kymmenen vuoden huonot tuotot ovat tällä hetkellä osakkeita ostaville erinomainen, eikä suinkaan huono asia. Mutta tämä on siis mielipide, joka perustuu siihen, ettei maailma tähän lopu..

– – –

Toinen kuperkeikka on sen sijaan kiistämätön fakta. Vaikka tietäisi, että osakemarkkinoiden tulevat tuotot tulevat jostain syystä olemaan erittäin huonoja, aktiivinen kaupankäynti tai markkinoiden ajoittaminen eivät ole hyviä ideoita.

Miksi näin? Monet lehdethän kertovat, että matalan tuoton markkinoilla ainoa tapa saada kunnon tuottoa on ostaa ja myydä aktiivisesti? Se onkin totta, mutta todennäköisyys, että aktiivisesti ostamalla ja myymällä saisi hyvää tuottoa on paljon huonompi kuin nousevilla markkinoilla ja todennäköisyys, että menettää paljon on suurempi. Tämä on varamasti monille itsestään selvää mutta, koska argumentin näkee usein, päätin silti käsitellä sitä tässäkin blogissa.

Joka osakekaupassa on kaksi osapuolta. Kun sinä myyt, joku muu ostaa. Kun sinä ostat, joku toinen myy. Maailman osakkeet eivät ole koskaan ilman omistajaa. Tai tarkemmin, jotta argumentti kattaisi myös osakemarkkinoiden ajoituksen, maailman rahoitusvarat eivät ole koskaan ilman omistajaa (osakkeet, korkoinstrumentit, maapalat, rakennukset, raaka-aineet jne.).

Tästä seuraa, että, jotta sinä voisit pärjätä markkinoita paremmin, jonkun toisen on pärjättävä markkinoita huonommin. Markkinatuotto, eli indeksi, on kaikkien sijoittajien keskimäärin saama tuotto ennen kuluja, emmekä kaikki voi olla keskimääräistä parempia. Enemmistö meistä kylläkin kuvittelee olevansa, mutta se on eri asia.

Sen sijaan enemmistö meistä voi olla ja onkin indeksiä huonompia. Näin siksi, että jokainen sijoittaja maksaa sijoitustoimintaan liittyviä kuluja, mutta indeksit mitataan ennen kuluja.

Mitä enemmän käyt kaupaa, sitä enemmän maksat kuluja. Jos todennäköisyytesi ennen kuluja tehdä fiksu kauppa on 50%, jokainen kauppa huonontaa lopputulostasi keskimäärin kulujen verran. Mitä enemmän käyt kauppaa, sitä enemmän jäät siis indeksille. Tämä pätee yhtä lailla, kehittyi itse indeksi miten tahansa.

Argumentti edellyttäisi siis, että jotenkin onnistuisit huonosti kehittyvillä markkinoilla nostamaan onnistumisprosenttiasi merkittävästi. Miksi se onnistuisi, kun vastassasi on sekä nousevilla että laskevilla markkinoilla 90% todennäköisyydellä ammattisijoittaja?

Tieteellisesti alkaa olla todistettua, että ammattisijoittajilla on yksityissijoittajiin nähden selvä yliote ennen kuluja. Yliote on kuitenkin niin pieni, että se tuskin kattaa edes ammattisijoittajien kuluja (jotka ovat paljon pienemmät kuin yksityissijoittajan kulut). Tämä johtunee siitä, että ammattilaiset hallitsevat noin 80% maailman rahoitusvarallisuudesta ja noin 90% kaupankäynnistä. Pokerinpelaaja ymmärtää nopeasti ongelman: Höynäytettäviä ei yksinkertaisesti ole riittävästi.

Argumentti on siis huuhaata, mutta miksi se on niin yleinen? Tämä johtunee siitä, että moni kokematon sijoittaja asettaa tuottotavoitteensa muotoon ”haluan sijoitusteni tuottavan x prosenttia vuodessa”.

Jos tuottotavoitteeni on x, mutta markkinatuotto on alempi kuin x, fakta on, että en todennäköisesti tule saavuttamaan tavoitettani. Sijoittamalla järkevästi hajautettuun salkkuun (indeksin mukaisesti) on täysin varmaa, että en tavoitetta saavuta. Jos sen sijaan otan enemmän riskiä, mahdollisten toteutumien hajonta kasvaa. Jos olen onnekas, riski toteutuu positiivisena ja saavutan tavoitteeni.

On kuitenkin syytä muistaa, että riski toimii molempiin suuntiin. Jos riskinotto kasvattaa positiivisen lopputuleman todenäköisyyttä, se kasvattaa aivan yhtä paljon katastrofaalisen huonon lopputuleman todenäköisyyttä. Itse asiassa hieman enemmän, koska, jos riskinotto tarkoittaa suurempia kuluja, kuten se esimerkiksi aktiivisen ajoittamisen yhteydessä tarkoittaa, tuotto-odotus vastaavasti laskee suhteessa järkevään (indeksi)sijoittamiseen.

Argumentti on siis toispuoleinen. Oikea versio siitä kuuluu: ”Huonosti kehittyvillä markkinoilla sijoittaja voi aktiivisemmalla kaupankäynnillä todennäköisemmin saavuttaa hyvä tuoton, mutta on vielä todennäköisempää, että hän aktiivisella kaupankäynnillä aiheuttaa sijoituksilleen suurta vahinkoa. Keskimäärin aktiivisempi kaupankäynti köyhdyttää sijoittajia, kehittyivätpä markkinat miten tahansa.”

(Arvatkaapa, miksi minusta ei tullut toimittajaa?)

2. Tällä kertaa kysyisin sellaista asiaa että miten ylläpidät ammattitaitoasi? Eli millä tavoin pidät itsesi ajantasalla sijoitusalan tutkimuksista yms. uusista tuulista? Toki mitään kovin mullistavaa nyt ei juurikaan tapahdu mutta pienemmistäkin löydöistä voi olla iloa. Ja jatkokysymyksenä, hyödynnätkö Seligson & Co:n ”tietopankkia” uusiin asioihin tutustumisessa?

Kysymyksesi on erittäin hyvä. Olisipa vastauksenikin.

Ammattitaidon kehitys tuppaa helposti jäämään ammattitaidon harjoittamisen jalkoihin, erinäisten rutiinien täyttäessä päivät. Omalla kohdallani itseni kehittäminen on satunnaista, ilman selkeää suunnitelmaa tai selkeitä tavoitteita. Täysin en ole kuitenkaan sitä laiminlyönyt.

Suurin projektini opiskeluaikojen jälkeen oli Chartered Financial Analyst –tutkinnon suorittaminen vuosina 2003-2005. Kerroin CFA-tutkinnosta tarkemmin viikon 33/09 blogissa. Minulle se oli hyödyllinen brush-up, erityisesti kun parissakymmenessä vuodessa Hankenista valmistumiseni jälkeen markkinoille oli tullut erinäisiä uusia sijoitusinstrumentteja, kuten esimerkiksi swapit.

CFA Instituten jäsenenä saan jatkuvasti Financial Analysts Journal –julkaisun, joka on kohtuullisen laadukas akateeminen aikakausjulkaisu. Ei Journal of Financen veroinen, mutta vähintäänkin kohtuullisen laadukas. CFA Institute myös kannustaa jäseniään osallistumaan sen Continuing Education –ohjelmaan, jossa jäsenet sitoutuvat käyttämään vähintään 20 tuntia vuodessa jatko-opiskeluun. Itse en ole siihen osallistunut, vaikka keskimääräinen lukemiseni käsittääkseni siihen hyvin riittäisikin.

Teoreettisten akateemisten artikkeleiden lisäksi FAJ:ssä on usein toimialan kehitykseen liittyviä kannanottoja. Heinä/elokuun numerossa julkaistu Charles D. Ellisin artikkeli ”The Winners’ Game” on sellainen, ja on lukemisen arvoinen paitsi alan ammattilaisille myös kaikille sijoitustoimialan asiakkaille. Suosittelen!

Toinen merkittävä uuden akateemisen tiedon lähde on yhteistyömme Dimensional Fund Advisors –yhtiön kanssa. DFA:n perustivat aikoinaan kaksi Chicagon yliopiston taloustieteen laitoksen opiskelijaa, ja koulun professorikunta on edelleen yhtiössä vahvasti edustettuna. Joukkoon kuuluvat nobelisti Robert Mertonin lisäksi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin isä, professori Eugene Fama sekä aktiivisesti DFA:n päivittäisessä työssä mukana oleva Faman pitkäaikainen tutkimuskollega, professori Kenneth French.

DFA julkaisee itse paljon tutkimuspapereita, mutta ennen kaikkea järjestää vuosittain useita konferensseja, joissa alan johtavat tutkijat esittelevät uusia tutkimuksiaan. Lisäksi voin tietenkin hyödyntää ”akateemista ketjutusta”: hyvän paperin lähdeluettelossa on aina kymmenittäin aiemmin samaa aihetta käsitelleitä hyviä papereita. Eniten lainatut ovat yleensä parhaita.

Kuten itse toteat, akateemisen tutkimuksen rintamalla tapahtuu melko harvoin mitään kovin mullistavaa. Kun Newton on kerran todistanut omenan putoavan puusta, aika harvoin kukaan pystyy todistamaan sen lähtevän maasta kiipeämään puuhun takaisin. Tieteen luonnehan on, että vedenpitävästi todistettu tieto on nimenomaan tietoa, eikä siten määritelmällisesti enää muutu.

Edistystä toki tapahtuu. Taloustiede on mitä suurimmassa määrin pehmeää tidettä, toisin kuin vaikkapa fysiikka tai matematiikka. Suurimpia edistysaskeleita, mitä mielestäni on tapahtunut omien opiskeluaikojeni jälkeen, on rahoitustieteen linkittäminen psykologiaan, joka on synnyttänyt kokonaan uuden alan (Behavioral Finance).

Alan kärkinimiin kuuluvat professorit Terrance Odean ja Brad Barber ovat analysoineet miljardeittain kauppoja ja osoittaneet mielenkiintoisia esimerkkejä siitä, miten esimerkiksi yksityissijoittajat käyvät aivan liian paljon kauppaa ja häviävät rahansa ammattimaisille sijoittajille tai kuinka naiset ovat paljon menestyksekkäämpiä sijoittajia kuin miehet. Tutkimukset eivät olisi olleet mahdollisia kun itse opiskelin, koska tietokoneet eivät silloin olleet riittävän tehokkaita. Nyt ne ovat.

DFA:n professorit eivät paljon käyttäytymistieteistä välitä, aivan kuten Warren Buffett ja Charlie Munger eivät paljon tehokkaiden markkinoiden hypoteesista tai CAPM-mallista välitä. Itse pidän näitä kaikkia hyödyllisinä ajatusmalleina kunhan vain muistaa, että ne ovat vain ajatusmalleja.

Jos en ole löytänyt Barber/Odeania FAJ:sta enkä DFA:lta, miten olen heihin törmännyt? En edes muista, mutta seuraamme Seligson & Co:lla jatkuvasti eri alaamme liittyviä tietolähteitä ja jaamme kernaasti keskenämme informaatiota, kun joku meistä löytää jotain uutta, laadukasta ja kiinnostavaa. Tässä toki auttaa se, että jaamme kaikki saman perusfilosofian, vaikka esimerkiksi salkunhoitotapamme voivat olla erilaisia.

Nykymaailmassa informaatiosta ei ole pulaa. Pullonkaula on pikemminkin informaation jäsentely ja suodattaminen. Kun joku jossain esimerkiksi mainitsee kiinnostavan akateemisen tutkimuksen, sen löytää helposti alkuperäisenä netistä. Yksi lähde, jota itse käytän paljon, on Social Science Research Network. On kuitenkin syytä muistaa, että vain 10% akateemisista tutkimuksista kuuluu parhaaseen kymmenykseen. Suurin osa mitä netistä löytyy, akateemista tai ei, on roskaa.

Lopuksi, vaikka se saattaa kuulostaa mielistelyltä, tämän blogin kirjoittaminen on itse asiassa jatkuvaa itseni kehittämistä. Saan usein erittäin hyviä kysymyksiä, joihin en osaa vastata tutkimatta aihetta ensin tarkemmin. Yleensä opin vastausta kirjoittaessani jotain uutta. Se ei ollut blogin tarkoitus, mutta se on ollut yllättävä positiivinen sivuvaikutus.

.