Vko 40/11: Viini (ja kirjanpito)

1. Huomasin että olet tutkinut yritystä Baron de Ley. Heillä on mielestäni monia hinta-laatusuhteeltaan oivallisia viinejä, esim. Finca Monasterio. Ehkä kysyntä kasvaa ja sallii nostaa hintaa tulevaisuudessa. Oletko tutkinut muita viinintuottajayrityksiä? Maineikkaiden viinien kysynnän sanotaan kasvavan Kiinassa ja muualla Aasiassa, mutta en tiedä miten isosta kuluttajasegmentistä mahtaa olla kyse.

”Tutkinut” on likaa sanottu. Mainitsin viikon 36/11 blogissa ”useaan otteeseen katselleeni” Baron de Leyta, joka kuvastaa paremmin mistä on kyse. Yritin itse asiassa joitakin vuosia sitten buukata johdon kanssa tapaamisen, tutustuakseni yhtiöön paremmin, mutta heistä ei kuulunut mitään ja annoin asian olla. En sijoita yhtiöihin, joita ei kiinnosta kommunikoida osakkeenomistajiensa (tai sellaiseksi aikovien) kanssa.

Viinintuottajat ovat periaatteessa kiinnostavia, koska parhailla on hyvinkin vahvoja brändejä, jotka sallivat merkittäviäkin hintapreemioita tuotteissa. Haasteita tosin asettaa toimialan maatalouskomponentti. Kuten ehkä muistat, Phoebus omisti aikoinaan Robert Mondavin osakkeita. Myin ne kun suku riitaantui ja sijoitus oli meille huono, kuten kerroin Phoebuksen chatissa 17.9.2004.

Pari kuukautta myöhemmin Constellation Brands osti koko yhtiön. Analyysini Mondavin arvosta osoittautui oikeaksi, mutta kärsivällisyyteni ei sillä kertaa ollut riittävä.

Constellationilla on Mondavin lisäksi lähinnä viinaa, mutta Fostersista irrotettu Treasury Wine Estates voisi periaatteessa olla minua kiinnostava. Sen brändeihin kuuluvat mm. Beringer, Penfolds, Rosemount, Wolf Blass ja Stag’s Leap. Myös chileläinen Viña Concha y Toro voisi periaatteessa olla kiinnostava. En kuitenkaan tunne kumpaakaan firmaa lainkaan, joten ne eivät ole ajankohtaisia.

Kollegani Peter omistaa Phoenix –rahastossaan australialaista Australian Vintage –yhtiötä, kuten ehkä tiedät.

Yleisesti ottaen investoisin todennäköisemmin pienehköön, premium-brändejä itse viljellyistä rypäleistä tekevään, kasvollisesti omistettuun viiniyhtiöön kuin suureen, byrokraattisesti johdettuun massaviinitaloon. Baron de Ley on lähempänä edellistä, Treasury ja Concha y Toro käsittääkseni lähempänä jälkimmäistä.

Pienet preemioviinitalot tosin ovat harvemmin pörssissä listattuja, aivan samasta syystä kuin useimmat tunnetut urheilujoukkuet eivät ole pörssissä listattuja: Aina löytyy joku miljardööri, jolle on tärkeämpää voida kerskua cocktail-tilaisuuksissa omistuksillaan, kuin saada sijoituksilleen maksimaalinen taloudellinen tuotto.

Mitä Kiinaan tulee, en osaa vastata. Tähän saakka kiinalaiset ovat kai lähinnä sekoittaneet Bordeauxn Premiere Cru –markkinat. Jostain syystä Kiinassa liikelahjaksi tai –lahjukseksi ei näytä kelpaavan kuin Chateau Lafite, jonka pullohinta on siksi noussut kaksinkertaiseksi samanlaatuisiin muihin Premiere Cru –viineihin verrattuna (Chateau Latour, Chateau Margaux, Chateu Mouton-Rotschild, Chateau Haut-Brion).

– – –

Baron de Leystä voimme kuitenkin oppia erittäin hyödyllisen asian: Kirjanpito ei ole täsmällistä tiedettä. Tai vaikka se olisikin täsmällistä, se ei välttämättä ole loogista.

Baron de Ley investoi jatkuvasti maatalouteen ja, koska maatalous on EU:ssa voimakkaasti tuettua, saa siksi merkittäviä verohelpotuksia. Viimeisen kymmenen vuoden aikana yhtiön raportoitu veroaste on siten ollut 1%-19% kun sen todellinen veroaste on samaan aikaan ollut 28%-33%.

Verotuet ovat suora seuraus investoinneista. Loogista olisi tietenkin kirjata ne investointien vähennyksinä suoraan taseeseen, eikä tuoda niitä tuloslaskelman kautta, kuten yhtiö tekee. Tulos (ja siten tulos per osake) pitäisi taloudellisesti katsoen luonnollisestikin laskea täysillä veroilla.

Ero on merkittävä. Baron de Leyn raportoitu tulos per osake on 10 vuodessa ollut yhteensä 29 euroa, todellinen tulos per osake täysillä veroilla on ollut 23 euroa. Kassavirtaan kirjaustapa ei toki vaikuta mitenkään.

Suomalaisista yhtiöistä sama käytäntö on ainakin Nokian Renkailla, jonka saamat, investoinneista johtuvat, verohelpotukset Venäjällä vähentävät merkittävästi sen veroastetta ja kasvattavat siten tulosta per osake. Mutta verotuet eivät luonnollisestikaan ole ”todellista tulosta” vaan ainoastaan Venäjän valtion tapa osallistua investointeihin.

Vastaavankaltainen kirjanpito-erikoisuus oli nähtävissä Orionin kohdalla, äsken Euroopassa lanseeratun Dexdor -tehohoitorauhoitteen kohdalla (joka on itse asiassa 20 vuotta vanha eläinrauhoite). Alun perin Orion myi sen Hospiralle (silloin Abbott) ja buukkasi tulokseensa kertaluonteisen myyntivoiton. Ostaessaan takaisin Euroopan myyntioikeudet Hospiralta, Orion kirjasi sen sijaan maksun investoinniksi suoraan taseeseen. Sama raha on siis tuottoa, kun se tulee sisään, mutta se ei näytä olevan kulu, kun se menee ulos.

En yritä kritisoida minitsemieni yhtiöiden kirjanpitoa. Päinvastoin, uskon jopa, että nämä yhtiöt ovat keskimääräistä konservatiivisempia. Mutta kirjanpito ei aina ole loogista. Sijoittajan on syytä olla tietoinen siitä, mitkä ovat hänen yhtiöidensä eri käytännöt ja tarvittaessa oikaista raportoitujen lukujen epäloogisuuksia tarkastellessaan yhtiöidensä tuloksia.

.