Vko 37/11: Valuutanvaihtokulut

1. Phoebuksellahan on jonkin verran myös ulkomaisia sijoituksia. Oletko laskenut rahastolle syntyneitä kokonaiskustannuksia valuutanvaihdosta 10 vuoden ajalta ja pystytkö käytännössä neuvottelemaan kurssista, tai valitsemaan tarvittaessa sopivan transaktiotahon; kuinka paljon kiinität asiaan huomiota? Ovatko nämä pankkien veloittamat kuluerät tai pankkien halukkuus veloittaa viime aikona nousseet? Jos katsoo Helsingissä tänä päivänä tapahtuvia käteisvaihtoja niin ovatko esim. Ruotsin kruunun tai US dollarin jopa noin 6-7 % marginaalit (Forex, Tavex) enää normaaleja tai vaihtaako kuka järkevä näillä marginaaleilla enää mitään? Mistä kulkee salkunhoidollinen kipuraja?

Kysymyksesi on erinomainen! Tämä on hyvin tärkeä aihe, josta ei juuri julkaisuudessa ole puhuttu. Ehkä, koska se on hieman hankala. Mutta hankaluus ei tarkoita, etteikö se olisi tärkeä, päinvastoin. Olen itse asiassa melko varma, että moni sijoittaja, jopa moni instituutiosijoittaja, tuhlaa huomattavia summia valuutanvaihtoon, vaikka kuvittelee olevansa kustannustehokas ”kilpailuttaessaan” palveluntarjoajiaan. Piilokulut kun ovat nimensä mukaisesti piilossa, moni ei ymmärrä niitä kilpailuttaa.

Mutta piilokulutkin ovat tietenkin todellisia kuluja. Vastaus viimeiseen kysymykseesi siis on, että kipurajani kulkee tasan nollassa. Nollan ylittävä spredi on kulu, joka rasittaa rahaston tuottoa. Siksi se on aivan yhtä tärkeä pyrkiä minimoimaan kuin esimerkiksi hallinnointipalkkio tai välityspalkkiot. Jotain joutuu palvelusta tietenkin maksamaan, mutta kuluihin on syytä kiinnittää huomiota kun ne ylittävät nollan. Myös valuuttakuluihin.

(Selvennettäköön tässä vaiheessa niille, jotka eivät tunne Seligson & Co:ta kovin hyvin, että me emme tienaa mitään rahaston maksamista välitys- tai valuutanvaihtokuluista, koska meillä ei ole osake- eikä valuutanvälitystoimintaa. Intressimme on siten aina minimioida asiakkaidemme maksamia piilokuluja.)

Kerroin viikon 3/06 blogin vastauksessani nro 5, että ”salkunhoitaja tietää tarkalleen mitä maksaa ja mistä. Ellei tiedä, hän on väärässä ammatissa.” Valuuttojen osalta minun on myönnettävä, että en tarkalleen tiedä mitä maksamme. En kuitenkaan usko olevani väärässä ammatissa (ainakaan siksi). Tietämättömyyteni johtuu siitä, että pankit pyrkivät piilottamaan valuutanvaihdon kulut, enkä esimerkiksi tiedä valuuttakauppojen tarkkaa tekohetkeä. Siitä huolimatta voin toki melko tarkkaan arvioida, mitkä ovat kulumme.

Sitä ennen todettakoon, että minua on aina huvittanut käteisvaihdon yhteydessä näkyvät mainokset ”valuutanvaihto ilman kuluja” tai pankkini mainokset, että hyvänä asiakkaana saan vaihtaa käteisvaluutat normaalia alemmilla kuluilla. Tällöinhän puhutaan vain transaktiokohtaisesta erillispalkkiosta – todellinen kulu on spredissä, kuten itsekin toteat. En osaa käteisvaihtojen osalta antaa muita neuvoja kuin, että niitä on syytä tehdä mahdollisimman vähän. Kuluilta ei silti voi välttyä. Luottokorttiyhtiösi antaa sinulle huonon kurssin, kun maksat ulkomailla. Paypal antaa sinulle huonon kurssin, jos maksat esimerkiksi eBayssä sen kautta, jne. Tästä on syytä olla tietoinen.

Sijoitusmarkkinoilla ei onneksi tarvita käteistä valuuttaa. Valuutanvaihtokulut voivat silti olla yllättävän suuria.

Sijoitusrahastoissa on yleensä käytössä kaksi valuutanvaihdon mallia: Joko rahastoyhtiö tekee itse valuuttakaupat jonkin pankin, yleensä säilyttäjäpankin, valuuttadeskin kanssa, tai säilyttäjäpankki tekee valuuttakaupat automaattisesti rahaston puolesta. Näissä vaihtoehdoissa voi olla hyvin iso hintaero.

Kun rahastoyhtiö tekee itse kaupat, kustannus on pienehkö. Yleisimpien kehittyneiden maiden valuuttojen ja euron välisissä kaupoissa spredi on 1-3bps (0,01% – 0,03% kaupan arvosta). Pankin perimä ”hinta” on kauppahinnan ja keskikurssin erotus, eli puolet spredistä, joten suoran valuuttakaupan hinta liikkuu välillä 0,5bps – 1,5bps. Yleissääntönä pätee, että mitä eksoottisempi valuutta on kyseessä, sitä suuurempi on spredi. Joidenkin kehittyvien markkinoiden valuutoissa hinta voi olla paljon korkeampi.

Kun pankki tekee valuuttakaupat automaattisesti, se ei kerro mihin aikaan ne on tehty (ainakaan meille), eikä asiakas siten suoraan näe, miten toteutunut valuuttakurssi vertautuu kyseisenä ajankohtana markkinoilla vallinneeseen keskikurssiin. Tämä luonnollisesti lisää houkutusta huijata asiakkaita ja USA:ssa onkin viime aikoina tullut julkisuuteen useita kanteita, joissa asiakkaat syyttävät säilyttäjäpankkeja huomattavien piilohintojen veloittamisesta arvopaperisijoituksiin liittyvissä valuuttakaupoissa.

Esimerkiksi viime heinäkuussa kalifornialaisen IUOE Local 39 –ammattiliiton eläkesäätiön BNY Mellon –säilyttäjäpankkia vastaan nostamassa joukkokanteessa todetaan, että säilyttäjäpankki on keskimäärin veloittanut automaattisesti tehdyistä, sijoituksiin liittyvistä valuuttakaupoista 60-65bps piilokuluna, kun tavanomaisten valuuttakauppojen hinta on 2-3bps (jonka asiakas siis näkee). Konkreettinen esimerkki osoittaa, että pankin (riskitön) piilohinta eräästä yksittäisestä 12,5 miljoonan dollarin valuuttakaupasta oli 113bps (1,13%), eli lähes 135.000 dollaria. Floridan ja Virginianosavaltiot ovat nostaneet BNY Mellonia vastaan samankaltaisia kanteita ja myös State Street –säilyttäjäpankilla on samoja ongelmia.

Ongelma ei tietenkään ole, että pankki tienaa rahaa. Sitä pankin kuuluu tehdä. Ongelma siitä tulee, kun asiakkaille ei kerrota millä perustein piilohinnoittelu toimii ja kun pankit käyttävät mielivaltaisia valuuttakursseja kauppojen selvittämisessä. Osakekaupassa välityspalkkioista sovitaan asiakkaan kanssa ja ne raportoidaan läpinäkyvästi asiakkaalle. Valuuttakaupassa jostain syystä ei toimita samoin. Kanteiden suuri määrä tosin pakottanee pankkeja jatkossa suurempaan läpinäkyvyyteen myös valuuttakaupassa.

– – –

Seligson & Co:n rahastojen osalta käytäntö vaihtelee hieman rahastoittain ja on seuraava:

Indeksirahastojemme säiltysyhteisö on Seligson & Co Oyj (rahastoyhtiön emoyhtiö), joka käyttää tällä hetkellä alisäilyttäjänä JP Morgania. Säilyttäjä ei tee meille automaattisia valuuttakauppoja, vaan säilytysyhteisö tekee kaupat JP Morganin valuuttadeskin kanssa. Kauppojen hinta vastaa suorien valuuttakauppojen tavanomaista 1-2bps hintaluokkaa.

Phoebus on tästä poikkeus. Sen säilytysyhteisönä toimii Handelsbanken. Lähinnä siksi, että Seligson & Co Oyj ei voi olla säilytysyhteisö, koska olen siellä töissä (ja istun yhtiön hallituksessa). Handelsbanken tekee Phoebuksen valuuttakaupat automaattisesti, ellei muuta erikseen pyydetä.

Hinta ei aina ole hyvä. Kerroin katsauksessamme 3/2006, että kollegani Jani Holmberg säästi meille 2.844 euroa, kun hän huomasi, että Scanian osakkeiden myynnistä saatujen kruunujemme kurssi oli 0,4% pielessä. Vastaaviin eroihin en ole enää törmännyt, mutta perusongelma on edelleen sama – hinnoittelu ei ole läpinäkyvää.

En tiedä mihin kellonaikaan valuuttakaupat on tehty, joten en voi tietää yksittäisen valuuttakaupan piilokustannusta. Tiedän kuitenkin minä päivänä kauppa on tehty ja tiedän, mikä on ollut valuuttamarkkinoilla vallitseva hintataso sinä päivänä klo 14.30 Suomen aikaa (kun Phoebuksen arvo lasketaan). Päivän sisäiset kurssiheilunnat ovat sattumanvaraisia, joten riittävän suurella määrällä dataa minun pitäisi pystyä melko hyvällä tarkkuudella päättelemään, mikä on pankin meille käyttämä piilokulu (koska satunnaisuus eliminoituu, jos dataa on riittävän paljon).

Kävin tätä vastausta varten läpi 25 kpl viimeisen kolmen vuoden aikana Phoebuksessa tapahtunutta valuuttakauppaa. Pääosin ne olivat suhteellisen pieniä osinkoja, joita olemme saaneet amerikkalaisista yhtiöistämme. Joukkoon sisältyi myös hieman suurempia osinkoja ruotsalaisista yhtiöistämme sekä yksi osakekauppa.

Keskimäärin näiden kauppojen valuuttakurssit erosivat tappioksemme 0,22% kyseisen päivän arvonlaskentahetken valuuttakurssista. Mediaaniero oli 0,19% tappioksemme. Eroista 18 oli kannaltamme negatiivisia ja 7 positiivisia, joka osoittaa sen, että lukuihin sisältyy suuri satunnaistekijä, koska kaupat ei ole tehty juuri arvonlaskentahetkellä. Mutta jo 25 havainnolla uskoisin tulosten olevan melko hyvin suuntaa-antavia.

Tai ainakin uskoin näin, kunnes sain luvuistani palautetta säilytysyhteisöltä, joka piti lukujani aivan liian suurina (pankin asiakaspalvelu on hyvin nopeaa ja täsmällistä!). Tämä sai minut tutkimaan eri datasettiä, joka sisältää kaikki Phoebuksen kruunu- ja dollarimääräiset ostot ja myynnit 2008-2009.

Yhteensä osto- tai myyntipäiviä on tässä datasarjassa 40 kpl. Laatu on hieman edellistä datasarjaa heikompi, koska en tarkkaan tiedä minä päivänä valuuttakaupat on tehty vaan oletan, että ne on tehty osakekauppaa seuraavana päivänä (joka on normaalikäytäntö). Valuuttaerotukset olivat keskimäärin tappioksemme 0,09% ja mediaanierotus tappioksemme 0,05%. Erotuksista 25 oli kannaltamme negatiivisia ja 15 positiivisia, joka kuvaa päivän sisäistä satunnaisheiluntaa, aivan kuten yllä.

Datasarjojen suurin ero on, että ensimmäisessä oli lähinnä pieniä, joidenkin tuhansien eurojen osinkoja kun taas toisessa oli vain osakekauppoja, keskikooltaan 42.000 euroa. Tämä selittänee sen, että valuuttapiilokulut ovat ensimmäisessä laskuharjoituksessa selvästi suuremmat kuin jälkimmäisessä. On luontevaa, että pienen summan vaihdosta saa huonomman hinnan kuin isomman summan vaihdosta.

Phoebus on kolmen viimeisen täyden kalenterivuoden aikana (2008-2010) käynyt valuuttamääräisillä osakkeilla kauppaa yhteensä 4.082.678 eurolla (poislukien SHB-arbitraasikaupat). Välityspalkkioita olemme näistä kaupoista maksaneet 8.025 euroa eli 0,20% (palkkio vaihtelee maittain ja välittäjittäin).

Paras vastaus, jonka pystyn antamaan, on tämä: Kolmen viimeisen kalenterivuoden aikana olemme maksaneet 2.000–4.000 euroa valuuttapiilokuluja (5-10bps) osakeostoista ja –myynneistä, sekä nykyisellä salkun rakenteella noin 400 euroa vuodessa eli yhteensä noin 1.200 euroa valuuttamääräisistä osingoista (0,2%). Valuuttapiilokulut ovat siis olleet noin puolet valuuttamääräisten osakkeidemme välityspalkkioista.

(Pahoittelen, että en vastannut kysymykseesi, paljonko Phoebus on maksanut viimeisen 10 vuoden aikana valuuttapiilokuluja. Se johtuu siitä, että kulujen selvittämiseen menevä aika on lineaarisessa suhteessa tarkastellun ajanjakson pituuteen, mutta vastaukseni lisäarvo ei kasva läheskään samassa suhteessa tarkastelujakson pidentyessä. Suomeksi sanottuna, pidin järkevänä olla hieman laiska).

– – –

En tietenkään vain istu kädet ristissä ja seuraa sivusta kulujamme. Valuuttapiilokulujen minimointiin on lukuisia työkaluja, joista tärkeimmät ovat:

– Teen nettokauppoja kun se on mahdollista. Esimerkiksi Handelsbankenin A- ja B-osakkeilla tekemäni arbitraasikaupat ovat kaikki olleet nettokauppoja, joissa valuutan vaihto koskee vain myytyjen ja ostettujen osakkeiden kauppahinnan eroa (eli arbitraasin tapauksessa koskee vain voittoamme). Tämän vuoden alussa, kun myin State Streetin osakkeemme ja ostin Strayer Educationia, dollarimaksu tapahtui myös nettona.

– Phoebuksella on viime keväästä alkaen ollut USD- ja SEK-määräiset pankkitilit, joille kyseisissä valuutoissa tulevat osingot ja osakkeiden myyntitulot voidaan ohjata. Näin voin käyttää valmiiksi oikeaa valuuttaa ostaessani kruunu- tai taalamääräisiä osakkeita. Käytännössä esimerkiksi sijoitin viime keväänä Ruotsista saamamme osingot takaisin ruotsalaisiin osakkeisiin ilman, että kruunut olisivat välillä muuttuneet euroiksi.

– Tarkistamme isoimmissa kaupoissamme saamamme valuuttakurssit ja annamme herkästi säilytysyhteisölle palautetta, jos saamme huonon kurssin. Se ei aina auta, mutta se ehkä hieman nostaa kynnystä yrittää kyniä meitä jatkossa.

– Pidemmällä aikavälillä näen kolme päävaihtoehtoa hoitaa asia lopullisesti kuntoon. Parasta olisi, että säilyttäjäpankki sopisi kanssamme valuuttakuluista avoimesti ja raportoisi ne läpinäkyvästi. Onko se realismia vai ei, en tiedä. Ainakaan se ei ole ollut valuuttakaupassa tapana. Toinen vaihtoehto on luoda säilytyspankin kanssa rutiini, jolla teemme itse valuuttakaupat (järkevään hintaan) myös Phoebukselle, aivan kuten jo teemme indeksirahastoille. Kolmas vaihtoehto on vaihtaa säilytysyhteisöä, mutta se ei ole toivomuslistallani kovin korkealla.

Kuluvan vuoden aikana Phoebus on käynyt valuuttamääräisillä osakkeilla kauppaa 929.000 euron edestä (ja maksanut näistä kaupoista välityspalkkioita 1.333 euroa eli 0,14%). Näistä kaupoista 89% on hoidetttu ilman valuutanvaihtoa. Sen sijaan, että olisimme maksaneet piilokuluja valuutanvaihdosta 500-1000 euroa (5-10bps) olemme todennäköisesti maksaneet valuuttapiilokuluja noin 100 euroa.

– – –

Mitä siis opimme tästä?

Edes pienen rahaston salkunhoitajan ei ole helppoa välttää piilokuluja. Välityspalkkiot ovat läpinäkyviä, mutta valuuttakulut eivät sitä ole, ainakaan vielä.

Instituutiosijoittajalle tämä tarkoittaa, että varainhoitoa kilpailutettaessa on syytä kysyä hallinnointi- ja välityspalkkioiden lisäksi rahastojen maksamista valuuttapiilokuluista. Ei ole mitään järkeä tinkiä hallinnointipalkkioissa 5bps, jos valittu varainhoitaja tai sijoitusrahasto maksaa 10bps liian korkeita välityspalkkioita ostaessaan osakkeita tai 20bps liian korkeita piilokuluja vaihtaessaan valuuttoja.

Yksityissijoittajalle asia on ehkä vieläkin tärkeämpi. Siinä, missä Phoebus maksaa valuutanvaihdosta piilokuluja 0,1-0,2%, yksityissijoittaja maksaa helposti 1-2%. Esimerkiksi Nordean alle 40.000 euron kaupoissa käyttämät tilivaluuttakurssit löytyvät pankin julkisilta nettisivuilta. Yleisimmissä valuutoissa, kuten dollarissa ja kruunussa, valuutanvaihto maksaa 1,1% (puolet osto- ja myyntinoteerauksen välisestä spredistä). Harvinaisempien valuuttojen vaihto on kalliimpaa – Puolan zlotyn vaihdon hinta on 2,3%, Meksikon peson vaihdon hinta on 4,3% ja Venäjän ruplan vaihdon hinta on 6,2%.

Setelivaluuttojen hinnat (alle 20.000 euron vaihdoissa) ovat vielä 1-2 prosenttiyksikköä kalliimmat, mutta niillä ei arvopaperikaupassa onneksi ole merkitystä.

Ei tietenkään ole mitään järkeä yrittää säästää vaikkapa 20bps hallinnointipalkkioissa sijoittamalla ulkomaiseen, valuuttamääräiseen rahastoon (suomalaisen euromääräisen rahaston sijaan), jos pankki perii sitä ostettaessa valuutan vaihdosta 110bps, eli viiden ja puolen vuoden säästöt. Varsinkaan, kun saman verran piilokuluja syntyy toisen kerran kun sijoituksen joskus myy. Yhteensä siis 11 vuoden hallinnointipalkkion säästö häviää tässä esimerkissäni piilokuluihin.

Ainoa pidemmän päälle kestävältä tuntuva ratkaisu mielestäni olisi, että pankit sisällyttäisivät asiakkaidensa säilytyssopimuksiin avoimesti valuutanvaihdon hinnaston, aivan kuten ne siihen jo nyt avoimesti sisällyttävät säilytyshinnan, välityspalkkion ja selvityskuluhinnaston. Toivon mukaan USA:ssa meneillään olevat oikeudenkäynnit suuria säilyttäjäpankkeja vastaan veisivät markkinakäytäntöjä hiljalleen tähän suuntaan.

.