Vko 36/11: Inflaatio/elintarvikkeet

1. Rahasto on lokakuussa tulossa 10-vuotiaaksi. Muistatko vielä mitä ajattelit inflaatiosta silloin ja mitä ajattelet nyt? Pitkäjänteiset Phoebus-yritykset luultavasti pystyvät suojautumaan inflaatiolta muita paremmin, mutta oletko muuttanut sijoituspäätösten inflaatiokriteerejä (jos sellaisia on) tai muuten miettinyt inflaation kokonaisvaikutuksia salkunhoidossa. Vaikket haluaa ennustaa makrotalouden muuttujia niin onhan inflaatio tärkeä reaalituotoille.

Kullan hintakehityksestä voidaan olla eri mieltä ja osakesijoitustuotteet eivät ole siihen vertailukelpoisia, ja jonkinlainen kupla siinä ehkä juuri nyt onkin, koska alhaisten korkojen maailma on jatkunut jo liian pitkään, mutta onko loppua näkyvissä? Inflaatiohan on välttämätön ylivelkaantuneille valtioille ja se lienee todellisuutta, tai ainakin seuraavat 10 vuotta on ehkä entistä nopeamman inflaation kausi tulossa, jolloin kullan, hopean yms hinta saattaa vieläkin nousta tai ainakin pysyä ja sijoitusten sekä osinkojen reaalituotto laskea (sekä verotuskin nousta). Tai uskotko korkojen nousuun? Olisi mielenkiintoista kuulla kommentit kuinka paljon ajattelet toteutunutta ja tulevaa inflaatiota salkunhoidossa, reaalituottoa, ja katsotko joskus myös kullan hintaa salkunhoidon toteutuneita tuloksia ajatellessa.

Tähän liittyy myös yleinen kysymys, mitkä toimialat ovat mielestäsi inflaatiolta suojassa ja mitkä saattavat jopa voittaa siitä?

Kuten itsekin toteat, en ennusta makrotalouden muuttujia. Siten en myöskään yritä arvailla tulevaa inflaatiota. Sijoituskriteereihini kuuluvat yhtiön markkina-asema, kasvupotentiaali, taseen vahvuus, johdon kyvykkyys ja osakkeen arvostus. Niihin ei kuulu makrotaloudelliseten muuttujien arvailu. Ei myöskään inflaation.

Filosofisesti elän maailmassa, jossa kehittyneiden maiden inflaatio on pitkillä ajanjaksoilla keskimäärin ollut 2-3%, vaihdellen kuitenkin erittäin voimakkaasti vuosikymmenten välillä. Tämä maailmankäsitykseni ei ole kymmenessä vuodessa miksikään muuttunut. Onko se oikea vai väärä näkemys maailmasta ei mielestäni ole kovin oleellista, ainakaan Phoebuksen salkunhoidon suhteen.

Todettakoon, että Phoebus on toki kymmenen vuoden aikana toiminut myös erittäin korkean inflaation ympäristöissä. Kun ostin Baltika-panimon osakkeita, Venäjän inflaatio oli yli 20%. Kun sijoitin Wal-Mart de Mexicoon, Meksikon inflaatio oli yli 10%. Kummassakin tapauksessa kyseisen maan valuutta heikkeni suunnilleen inflaation tahdissa, mutta sijoituksemme osoittautuivat silti loistaviksi myös euroissa mitattuna.

Täällä lähempänäkin inflaatio on vaihdellut voimakkaasti eri toimialojen välillä, vaikka ekonomistit eivät siitä juuri puhukaan. Esimerkiksi luonnonkumin hinta on kymmenessä vuodessa noin kymmenkertaistunut 20 US-centistä per pauna nykyiseen 2,13 dollariin per pauna. Järjettömästä inflaatiosta huolimatta Nokian Renkailla menee hyvin. Se johtuu osittain toiminnan tehostumisesta mutta enimmäkseen siitä, että yhtiö on pystynyt hinnankorotuksilla kompensoimaan raaka-aineensa kallistumista. Itse asiassa jopa hieman ylikompensoimaan sitä.

Tähänastisten kokemustemme perusteella en siis menetä yöuniani inflaation takia. Enkä niitä menettäisi, vaikka uskoisin inflaation kiihtyvän merkittävästi, mikä minusta ei ole millään tavoin itsestään selvä asia.

– – –

En todellakaan ole mikään makroekonomi, mutta loogisesti ajatellen osakkeen kuuluisi kai olla melko neutraali inflatiolle. Onhan osake osuus yhtiöstä, joka tekee ja myy ihan todellisia tavaroita tai palveluja.

Jos ajattelet rahan arvon heikkenemisen staattista vaikutusta osakkeisiisi tai muuten reaalimaailmaan, se ei ole iso. Oleta, että rahan arvo on huomenna puoliintunut. Jos tänään käytit 80% palkastasi asumiseen ja 20% syömiseen, mitä teet huomenna? Palkkasi on tuplaantunut, asumisen hinta on tuplaantunut ja ruoan hinta on tuplaantunut. Käytät edelleen 80% asumiseen ja 20% syömiseen. Rakennusyhtiön rakentamiskustannukset (palkat ja raaka-aineet) ovat tuplaantuneet, kuten myytyjen asuntojen hinnat, joten sen tulos on tuplaantunut. Sama koskee pihvifirmaa.

Ainoa pieni ero on, että kirjanpito ei täysin vastaa todellisuutta, joten firmojen näytetyt tulokset ovat vähän enemmän kuin tuplaantuneet. Tämä johtuu siitä, että poistot tehdään historiallisista hankintamenoista, jotka eivät ole nousseet. Yhtiöiden todellinen menestys, kassavirralla mitattuna, on silti vain kaksinkertaistunut. Tästä syystä korkean inflaation maissa käytetään yleensä inflaatiokirjanpitoa, joka eliminoi tämän vaikutuksen (ja eliminoi myös inflaation vaikutuksen liikevaihdon ja tuloksen kasvuun). Näin tehtiin esimerkiksi Venäjällä kun omistimme Baltikaa ja Meksikossa kun omistimme Walmexia.

Staattisessa tarkastelussa inflaatio aiheuttaa sinulle ongelmia vain siltä osin, kuin sinulla on nimellisesti rahan arvoon sidottuja saatavia (ja vastaavasti hyödyt nimellisistä veloista). Jos esimerkiksi olet tehnyt korkosijoituksia, niiden pääoma ei kaksinkertaistu rahan arvon puoliintuessa. Jos vieläpä olet sijoittanut kiinteällä korolla, olet menettänyt todella paljon. Jos sinulla on kiinteäkorkoinen asuntolaina, olet pärjännyt hyvin.

Tämän ajatusharjoituksen ongelma tietysti on, että talous ei ole staattinen. Dynaamisia vaikutuksia on huomattavasti vaikeampaa arvioida. Väittäisin jopa, että se on käytännössä mahdotonta, millään järkevällä tarkkuudella tai varmuudella. Lienee kuitenkin selvää, että korkean inflaation, tai ainakin nopeasti nousevan inflaation dynaaminen vaikutus on negatiivinen. Talous on hyvin pitkälle psykologiaa, koska kuluttajat ja yritykset tekevät kulutus- ja investointipäätöksiä tulevaisuudenuskonsa perusteella. Nopeasti kiihtyvä inflaatio aiheuttaa epävarmuutta, joka hidastaa reaalitalouden kasvua, ainakin väliaikaisesti. Hidastuva reaalitalous tarkoittaa yritysten tuloskasvun hidastumista ja kiihtyvä inflaatio on siten hyvin todennäköisesti myös osakesijoittajalle huono asia. Ei kuitenkaan niin huono kuin korkosijoittajalle.

Akateemikot ovat käsittääkseni hieman erimielisiä inflaation vaikutuksista osakemarkkinoihin. Irving Fisher esitti 1930-luvulla teorian, jonka mukaan osakkeiden pitäisi olla inflaationeutraaleja (koska yritykset toimivat reaalitaloudessa). 1970-luvulla useat akateemikot huomauttivat, että näin ei todellisuudessa ollut. Hieman taustaa löytyy tästä paperista (jonka laatua en tosin osaa arvioida), jonka kirjoittajat toteavat inflaation olleen selvästi negatiivinen osakemarkkinoille lyhyellä tähtäimellä, mutta neutraali tai jopa positiivinen pidemmällä aikavälillä tarkasteltuna.

Nuoren Warren Buffettin näkemys 1970-luvulta löytyy tästä, hänen Fortune-lehteen kirjoittamastaan artikkelista. Lienee syytä huomata, että se on ajalta ennen kuin hän alkoi sijoittaa kilpailukyvyltään erinomaisiin yhtiöihin.

– – –

Mitä kultaan tulee, en vertaa osakesijoituksia lyhyellä aikavälillä siihen. En myöskään vertaa osakesijoituksia lyhyellä aikavälillä korkosijoituksiin, asuntosijoituksiin tai kuluttamisen tarjoamiin nautintoihin. Pidemmällä aikavälillä sen sijaan on hyvä ymmärtää mistä eri omaisuusluokkien tuotto muodostuu ja mitä on realistista sijoituksiltaan odottaa, kun eliminoidaan spekulatiivisten hintamuutosten vaikutus tuotoista.

Jos sijoitit 1.1.1900 yhden dollarin patjan alle, sinulla on tänään edelleen dollari, jonka ostovoima on kutistunut 97%. USA:n inflaatio on 112 vuodessa ollut keskimäärin 3,1% vuodessa, joten tarvitsisit 31-kertaisen pääoman vain ostovoiman säilyttämiseen. Jos tajusit viedä dollarisi pankkiin (eli sijoitit sen lyhyisiin korkoihin), sinulla on nyt 74 dollaria, joten ostovoimasi on yli kaksinkertaistunut. Vuosituottosi on ollut 3,9%.

Jos sijoitit dollarisi kultaan, sinulla on edelleen sama kultakimpale. Sen arvo on 91 dollaria, joten ostovoimasi on kolminkertaistunut. Vuosituotto on ollut 4,1%. On syytä huomata, että vielä viisi vuotta sitten kullan hinta oli kolmasosa nykyisestä, joten ensimmäisen 107 vuoden aikana ostovoimasi ei kasvanut lainkaan. Onko nykyinen hinta kupla vai ei, en osaa sanoa. Sen sijaan osaan sanoa, että jos ostovoiman kasvu perustuu vain viiden vuoden hinnannousuun 112 vuoden jaksolla, kyse ei ole kovin varmasta tavasta kasvattaa ostovoimaa (volatiliteetin suhde tuotto-odotukseen on aivan liian iso).

Jos sijoitit dollarisi USA:n valtion 10 vuoden velkakirjoihin, sinulla on nyt 209 dollaria. Ostovoimasi on lähes seitsemänkertaistunut, vuosituoton oltua 4,9%.

Jos sijoitit dollarisi osakkeisiin, sen arvo on nyt 20.860 dollaria. Ostovoimasi on noin 680-kertaistunut. Vuosituottosi on ollut 9,3%.

On selvää, että kulta ei voi olla sijoitus, koska se ei tuota mitään. Sen hinta vaihtelee, mutta ilman jatkuvaa tuottoa se on vain spekulaatio siitä, että joku joskus on valmis maksamaan siitä enemmän kuin tänään. Jos uskot rahan arvon heikkenemiseen, kulta voi olla hyvä vaihtoehto patjan alle sijoittamiseen, mutta ei juuri muulle.

Itse asiassa en löisi vetoa edes sen puolesta, että kulta on tuhansissa vuosissa laskettuna patjaa parempi. Kulta on toki tuhansia vuosia toiminut rahanvaihtovälineenä, mutta oletko aivan varma, että näin tulee aina olemaan? Kullan tarjonnasta puolet menee koruihin, 38% spekulatiivisen kysynnän tyydyttämiseen ja vain 12% teolliseen käyttöön (josta 70% elektroniikkateollisuuteen). Korukysyntä on tavallaan sekin spekulatiivista koska, jos kulta ei olisi arvokasta, kultakorut tuskin olisivat enää muodissa. Metallin arvo perustuu siis vain toivoon siitä, että joku jatkossakin pitäisi sitä arvokkaana.

Kannattaa ehkä pitää mielessä, että ei ole kuin 800 vuotta siitä, kun oravannahat olivat käypää valuuttaa ainakin Suomessa ja Venäjällä.

– – –

Mitkä toimialat sitten pärjäisivät parhaiten korkean inflaation maailmassa? En osaa sanoa. Näkisin, että inflaatiotahdista riippumatta, kilpailukykyisimmät yhtiöt pärjäävät parhaiten. Phoebuksen sijoituskriteerien perimmäinen tarkoitus on löytää kilpailijoitaan parempia yhtiöitä ja pidän kriteerejä järkevinä oli inflaatio mikä tahansa.

2. Onko elintarvikealalla mahdollisuus tehdä reilusti kannattavaa bisnestä? Mitkä ovat reunaehdot, jotta tälläinen asia olisi mahdollinen? Onko se ylipäätään mahdollista? Olet maininnut joskus Kikkoman yrityksen yhtenä mahdollisuutena. Onko sinulla mielessä muita elintarvikealan yrityksiä? Elintarvikeala taitaa olla bulkkibisnestä, jossa selkeästi muita paremmin kannattavia yrityksiä voi olla hankala löytää. Olenko oikeassa?

Olet periaatteessa oikeassa, ainakin jos puhutaan alhaisen jalostusasteen tuotteista.

Kun jalostus tapahtuu moottorisahalla, erilaistuminen on vaikeaa. Siksi teurastamot ovat harvoin erityisen kannattavia. Kun laitetaan Stihl nurkkaan ja aletaan paloitteluveitsellä irroittaa sisäfilee, jalostusarvo kasvaa hieman, mutta ei merkittävästi. Kun jauhelihasta paistetaan valmislihapullia jalostuaste kasvaa jo merkittävämmin, mutta erilaistuminen on edelleen vaikeaa. Sen sijaan lihapullien kanssa ehkä  tarjottava Kikkoman –soijakastike tai Tabasco-kastike ovat jo ihan kunnolla erilaistettuja brändituotteita.

Yleisesti ottaen pätee, että riittävä erilaistuminen kilpailijoista on tarpeen, jotta voisi rakentaa vahvan brändin ja vahva brändi on tarpeen, jotta tuotteesta saisi paremman hinnan. Ja ellei jostain syystä ole kilpailijoitaan paljon kustannustehokkaampi, jota kovin moni ei voi olla, parempi hinta on ainoa tie hyvään kannattavuuteen.

Phoebus on toki omistanut elintarvikeyhtiöitä tai ainakin ”Food & Beverage” –alan yhtiöitä, määritellään ne sitten elintarvikkeiksi tai ei. Suomessa ainoa omistuksemme on tainnut olla perunalastuyhtiö Chips, kunnes se myytiin Orklalle. Ulkomailla olemme omistaneet Baltika-olutpanimoa, Coca-Colaa ja Robert Mondavi -viiniyhtiötä. Lisäksi nykyisistä yhtiöistämme Stockmann ja Costco sekä aiemmista yhtiöistämme Carrefour toki myyvät elintarvikkeita.

Muita suomalaisia elintarvikealan yhtiötä, joihin voisin ehkä sijoittaa jos ne olisivat pörssissä, ovat Paulig (kahvi, tee, mausteet) ja Fazer (makeisten, erityisesti suklaan takia). Vastaavasti on todennäköistä, että jos ulkomailla joskus taas sijoitamme elintarviketeollisuuteen, valitsemallani yhtiöllä on hyvin vahva brändi ja pitkälle jalostettu sekä erilaistettu tuote.

Kikkomania mainitsin katselleeni, mutta en ole sitä vakavasti harkinnut. Sen sijaan olen aiemmin vakavasti harkinnut meksikolaisen Grupo Modelon (Corona –olut) ostamista, mutta osakkeen hinta ehti karata. Olen useaan otteeseen katsellut espanjalaista Baron de Ley –viiniyhtiötä, joka hyvällä kassavirrallaan jatkuvasti ostaa omia osakkeita, mutta en ole vielä innostunut siitä riittävästi. Kiinan Tsingtaoa olen joskus katsonut syrjäsilmällä, Carlsbergia ja erityisesti Anheuser-Buschia hieman tarkemmin, mutta yhdenkään johto ei täyttänyt Phoebuksen vaatimuksia. Norjalainen Orkla on joskus käynyt mielessäni, mutta ei kovin vakavasti, yhtiön sekavasta monialarakenteesta johtuen.

Laajasti katsellen toimiala (jos lihanpakkaajaa ja suklaafirmaa nyt voi edes kutsua samalla toimialalla toimiviksi) on Phoebukselle hyvin sopiva, sikäli kuin yhtiöllä on vahva brändi ja vahva tase, joka ei päivittäistavaroissa ole kovin harvinaista. Bulkkiruokaa tuottaviin firmoihin emme sen sijaan tule jatkossakaan sijoittamaan.

.