Vko 32/11: Tikkurila/velkakriisi/Tieto

1. Salkunhoitajalta: Uusi salkkuyhtiömme Tikkurila

Olen kuluneella viikolla ostanut meille hieman Tikkurilan osakkeita. Yhtiön paino Phoebuksen salkussa on tätä kirjoittaessani 0,5%, joten sijoitus ei vielä ole merkittävä. Olen katsonut Tikkurilaa ”sillä silmällä” siitä asti kun se listautui, mutta olen pitänyt sitä hieman liian kalliina. Se ei edelleenkään ole halpa – ilmeisesti, koska sekä Ilmarinen että Orkla ovat kasvattaneet viime viikkoina omistustaan – mutta halusin avata position, jotta muistaisin tutustua yhtiöön paremmin ja muistaisin hankkia osakkeita lisää tilaisuuden tullen (siis jos kurssi laskisi merkittävästi).

Tikkurila on Phoebukselle melko typillinen sijoitus. Se on alansa selvä markkinajohtaja toimialueellaan Suomessa, Ruotsissa ja Venäjällä. Lisäksi sillä on lupaava sillanpääasema itäisessä Euroopassa, lähinnä Puolassa. Sen tuotteet ovat kulutustavaroita, joiden kysyntä on melko tasaista (60-70% maaleista menee korjausrakentamiseen). Kilpailukyky perustuu brändeihin, jotka ovat erittäin vahvoja ainakin Suomessa ja Ruotsissa. Kasvu on Pohjoismaissa alhaista, mutta idässä riittää potentiaalia. Tase on hyvässä kunnossa. Tuloskehitys on ollut vakaa.

Pidän myös siitä, että Tikkurilalla on selvä kasvollinen pääomistaja, kun Paasikiven perheen Oras Invest lisäsi omistustaan Solidiumin myydessä osakkeensa viime marraskuussa (ja sen jälkeen). Myös toimitusjohtaja Erkki Järvinen vaikuttaa Phoebus-luokan yritysjohtajalta, joskaan en häntä vielä tunne. Hänen 25 vuoden uransa ennen Tikkurilaa on itse asiassa luotu vain erittäin hyvin hoidetuissa yhtiöissä (Fazer, Cultor, Rautakirja).

Toivon mukaan saan tilaisuuden hiljalleen lisätä omistustamme Tikkurilassa niin, että siitä tulee oleellisempi osa Phoebuksen salkkua. Palaan yhtiöön tarkemmin viimeistään ensi neljännesvuosikatsauksessamme lokakuussa.

2a. Olen seurannut markkinoita viimeaikoina tiiviisti ja kurssit ovat laskeneet huomattavan paljon, vaikka euroopa&/usan velkaisuustilanen on ollut hyvin pitkään tiedossa. Olen henkilökohtaisesti hyvin innoissani kurssilaskusta, sillä näkemykseni mukaan useiden ostamieni yhtiöiden riski on pienentynyt ja tuotto-odotus noussut.

 Tästä pääsenkin itse kysymykseen; osaatko arvioida tämänhetkisen velkakriisin mahdollisia vaikutuksia phoebuksen yhtiöiden tuloskuntoon? Mediasta saatavilla oleva informaatio ja yleensäkin oma henkilökohtainen ymmärrys valtioden velkakiemuroiden vaikutuksesta yhtiöiden pitkän aikavälin tuottoon on erittäin rajallinen.En suinkaan kysy kysymystä ”kannattaako nyt ostaa” -hengessä, päinvastoin. ”if we wonder often the gift of knowledge will come”

2b. Mitä mieltä olet nykyisten velkakriisien ja sen aiheuttaman pörssikriisin pitkäaikaisista vaikutuksista? Onko tällä mahdollisesti vaikutuksia omaan eli Phoebuksen sijoitusfilosofiaan keskipitkällä aikavälillä jos vaikka ajateltaisiin että pitkähköksi venyvä hitaan kasvun aika globaalisti olisi edessä?

Vaikutatte kummatkin olevan kanssani melko samoilla linjoilla. Kriisiä on vaikea arvioida. Se on kuitenkin fakta, että kurssilaskun myötä osakkeiden tuotto-odotus on noussut, joten tilanne on säännölliselle nettosijoittajalle positiivinen. Säännölliselle nettomyyjälle se voi olla ikävämpi, riippuen jäljellä olevasta sijoitushorisontista.

Epävarmoina aikoina on luonnollista, että jokainen yrittää normaalia tarkemmin miettiä, mitä tulevaisuus tuo tullessaan. Mutta, jos ahkeralla aivotyöllä voisimme suurehkolla varmuudella hahmottaa tulevaisuutta, epävarmuutta ei tietenkään olisi. Riskin luonne on, että epävarmat ajat ovat … no, epävarmoja.

Markkinat toki osaltaan ennakoivat tulevaisuutta ja pörssilaskua seuraa usein talouden hidastuminen tai jopa lama. Mutta, edesmenneen taloustieteen Nobelistin Paul Samuelsonin sanoin, ”osakemarkkinat ovat ennustaneet yhdeksän viidestä viimeisimmästä taantumasta”. Vain se, että pörssi laskee, ei siis kerro mitään talouden tulevasta tilasta.

En ole mikään makrotaloustieteilijä, joten näkemykseni talouden ongelmista ei ole juuri minkään arvoinen. Sen sijaan osaan toki vastata siihen, miten pörssin hermostuneisuus vaikuttaa rahaston salkunhoitoon ja sijoitusfilosofiaan. Ei juuri mitenkään.

Henkilökohtaisesti en osaa nähdä tämänhetkistä epävarmuutta läheskään niin vakavana kuin kolmen vuoden takaisia tapahtumia. Silloin pankkien välinen luottamus katosi täysin, joka johti luottohanojen täydelliseen kuivumiseen lähes yön yli. Sen seuraksena varastotasoja leikattiin heti ja rajusti koko valmistusketjussa, jonka seurauksena teollisuuden pyörät lakkasivat lähes täydellisesti pyörimästä puoleksi vuodeksi.

Loppukysyntäkin laski, mutta ei läheskään yhtä merkittävästi. Joten teollisuuden pyörät tietenkin jatkoivat pyörimistä vähän ajan päästä – pankkien välinen luottamuskin oli siinä vaiheessa jo vähän parantunut – ja pörssikurssitkin elpyivät huomattavan nopeasti. Loppukysyntäkin saattoi hieman elpyä, mutta ei itse asiassa ole missään vaiheessa kriisin jälkeen tainnut kasvaa ainakaan kovin merkittävästi.

Tällä kertaa kriisi on, ainakin toistaiseksi, mielestäni enemmän poliittinen. USA:n budjettikeskustelut ja luottoluokituksen lasku ovat sisäpolitiikkaa – sen korkomarkkinat ovat tajunneet, liittovaltion lainojen korothan ovat itse asiassa laskeneet luottoluokituksen laskun jälkeen – ja EU:n heikoimpien maiden pelastaminen on pitkälle EU:n sisäpolitiikkaa. Tiettyjä pelkoja pankkien osalta alkaa toki näkyä, varsinkin Euroopassa. On kuitenkin syytä myös muistaa, että pankit ovat merkittävästi vahvistaneet taseitaan finanssikriisin aikana. On myös syytä tehdä selvä ero luottojohdannaisten ja todellisten lainojen välillä.

Viipaloidun subprime-lainan alempien luokkien arvo voi kriisin sattuessa mennä nollaan. Niiden varaan rakennetun CDO:n parhaidenkin viipaleiden arvo voi mennä nollaan, ja alempiarvoisten viipaleiden arvo menee taatusti nollaan. Sen sijaan Kreikan valtion velkakirja on jatkossakin ihan oikea velkakirja. Sen arvo voi heilahdella ja sen ehtoja voidaan konkurssikypsyyden sattuessa hieman heikentää. Nollaan se tuskin menee. Siten en osaa nähdä, että pankkien välille tällä kertaa syntyisi aivan samankaltaista luottamuspulaa kuin kolme vuotta sitten. Voin toki olla liian optimistinen.

Miten markkinoiden luottamuspula tulee vaikuttamaan valtioiden velkaantumiseen jatkossa, en osaa arvioida. Kysymys on pitkälle poliittinen. Itse edustan näkemystä, että valtion roolin yhteiskunnassa pitäisi rajoittua vain kaikkein välttämättömimpään. Vasemmistolaisemmat näkemykset ovat päinvastaisia. Se, että markkinat nyt ajavat valtioita kohti markkinataloutta ei kuitenkaan välttämättä tarkoita, että sosialismi kuolisi.

Mitä kauemmin ja mitä syvempänä pörssien pessimismi jatkuu, sen todennäköisemmin se tulee vaikuttamaan negatiivisesti talouskasvuun. Toistaiseksi en ole juuri kuullut yhtiöiltä negatiivisia näkemyksiä kysynnästä, mutta tilanne voi muuttua nopeastikin. Lienee realistista odottaa, että yhtiöidemme tulokset ovat ensi vuonna pääosin huonompia kuin tänä vuonna. Se ei ole maailman loppu.

Phoebus sijoittaa pääosin erityisen laadukkaina pitämiiini yhtiöihin. Ne ovat usein alansa markkinajohtajia ja kilpailijoitaan kannattavampia. Niiden taseet ovat enimmäkseen vahvoja. Vahvuuksiensa ansiosta ne usein pystyvät kasvattamaan markkinaosuuttaan erityisesti vaikeina aikoina, tehottomimpien kilpailijoiden kaatuessa. Tämän takia olemme mielestäni hyvissä asemissa myös huonoina aikoina, ainakin suhteellisesti katsoen. Eivätkä huonot ajat – jos sellaiset olisivat nurkan takana – kestä ikuisesti.

Kysyjän 2b esittämä skenaario, että velkaantuneisuuden leikkaaminen voisi aiheuttaa maailman taloudessa pitkänkin jakson ilman kasvua, on täysin mahdollinen (mutta ei minun pääskenaarioni). Siinä maailmassa korkosijoitusten tuotto olisi todennäköisesti lähellä nollaa. Kasvaakseen yhtiön pitäisi voittaa markkinaosuuksia, joten vain harvan yhtiön tulos kasvaisi. Kun investointeja ei tehtäisi, kassavirta olisi monessa yhtiössä silti kohtuullisen hyvä. Osakkeiden ”fundamentaalinen tuotto” (siis tuotto poislukien spekulatiiviset arvostuksen muutokset) olisi lähellä niiden osinkotuottoa. Se olisi huomattavasti alle perinteisten nimellistuottojen mutta tuskin mikään katastrofi maailmassa, jossa korkosijoitukset eivät tuota yhtään mitään. Kasvu on positiivinen asia, mutta ei nähdäkseni välttämättömyys sille, että osakesijoituksissa olisi järkeä.

Phoebuksen salkunhoitoon talouskriisit eivät juuri vaikuta. Kurssien laskettua ja tuotto-odotuksen noustua pyrin toki varmistamaan, että kassamme ei olisi tulevalle nousulle liian suuri rasite. Toisaalta kokemukseni perusteella monet sijoittajat huomaavat kurssien laskettua, ettei heidän riskinsietokykynsä ollut sitä, mitä he hyvinä aikoina kuvittelivat, jolloin he realisoivat sijoituksiaan. Siksi kassan kanssa tasapainoilu ei ole aivan helppoa. Kriisin aikana markkinoiden likviditeetti on usein erittäin heikko ja spredit leveät (eli kaupankäynti kallista), joten on normaaliakin tärkeämpää välttää turhaa kaupankäyntiä.

Kesäkuun lopussa Phoebuksen kassa oli 8,7% rahaston arvosta. Sen jälkeen olen ostanut lisää osakkeita noin 1,4% rahastosta (Konecranes, Tikkurila ja L&T). Asiakkaat ovat lunastaneet 3,3% rahastosta (en minä). Kurssilasku on vaikuttanut osakepainoa laskevasti. Nettovaikutus on, että kassamme edustaa tänään 5,4% rahaston arvosta. Meillä on varaa vielä hieman ostaa osakkeita tilaisuuden tullen, mutta olen nykytilanteeseen kohtuullisen tyytyväinen.

Todettakoon, että asiakkaiden lunastukset ovat tässä markkinatilanteessa jäljelle jääville asiakkaille (joskaan ei rahastoyhtiölle) itse asiassa tehokkain tapa nostaa osakepainoa. Näin siksi, että osakepainon noustessa lunastusten takia emme maksa välityspalkkioita emmekä spredikuluja osakkeiden ostosta. Ja kuten totesin, spredikulut voivat tällaisina aikoina monessa osakkeessa olla poikkeuksellisen suuret (tällä en suinkaan kehota ketään lunastamaan osuuksiaan!).

Yhteenvetona, pyrin kurssien laskettua ostamaan lisää laadukkaiden yhtiöiden osakkeita ja pitämään rahaston kassan mahdollisimman pienenä. Samaan aikaan pyrin pitämään kassassa sen verran rahaa, että mahdollisten lunastusten takia ei tarvitsisi myydä osakkeita. Sitten vain odotan mielenkiinnolla parempia aikoja. Mietin toki talouden kehittymisen skenaarioita, mutta en arvailujeni perusteella spekuloi rahoillamme.

3. Viikon 27 blogissa sivusit Tiedon toimitusjohtajavaihdosta. Nyt kun on selvinnyt että uusi toimitusjohtaja on F-Securen monivuotinen CEO Kimmo Alkio, olisi kiva kuulla mitä asiasta itse tuumit. Hänellähän on pitkähkö historia Tiedon hallituksessa joten ainakin jonkinlaista toimialan ja yrityksen tuntemusta on oletettavasti tiedossa. Toisaalta F-Secure on ollut perinteisesti kasvuyritys kun taas Tieto on ilmeisesti hieman erilaisten haasteiden edessä juuri nyt?

En tunne Alkiota. Se, että hän on pari vuotta istunut Tiedon hallituksessa on varmasti positiivinen asia. Kirjoitin viime neljännesvuosikatsauksessamme enemmän johdon sisäisestä tai ulkoisesta rekrytoinnista ja mielipiteeni tuli toivon mukaan selväksi. Alkion kokemus Tiedosta on ainakin huomattavasti parempi kuin puhtaasti ulkopuolelta rekrytoidun johtajan.

En myöskään tunne F-Securea, mutta yleiskuvani yhtiöstä ja varsinkin sen pääomistajasta on positiivinen. Kasvuympäristönä se lienee ollut hyödyllinen uutta tehtävää varten.

Kuten toteat, haasteet ovat varmasti erilaisia Tiedossa. Tiedon bisnesmalli on täysin erilainen kuin F-Securen ja Tiedon suurin haaste lienee kannattavuus (ja integroiminen) kun taas F-Securen suurin haaste lienee kasvu.

Puhtaasti mutu-pohjalta suhtaudun positiivisesti nimitykseen. Aika näyttää miten käy. Parin-kolmen vuoden kuluttua voimme palata asiaan paremmalta tietopohjalta.

.