Vko 2/06: käteinen/Vaisala/optiot/USA

1. Olet pienentänyt Phoebuksen käteisen osuuden 10%:sta alle 4%:iin, vaikka olet arvioinut varsinkin Suomen markkinat jo melko arvokkaiksi.Voitko perustella?

Jos päätyöni olisi istua täällä optimoimassa rahaston kassaa ääripäiden 2% ja 10% välillä, olisin melko onneton mies – ja te olisitte melko onnettomia osuudenomistajia. Paljon olennaisempaa on onneksi miettiä Phoebuksen osakesijoituksia, jotka edustavat aina 90-98% rahaston arvosta.

Minä en itse asiassa ole pienentänyt Phoebuksen kassaa – kaksi asiakasta on kylläkin sen tehnyt. Jos mietit miten rahasto toimii, sen rahavirrat johtuvat täysin asiakkaiden toimista (merkinnät ja lunastukset), joihin salkunhoitaja voi reagoida tai jättää reagoimatta.

Turha kaupankäynti synnyttää aina turhia kuluja. Vain sen takia, että joku asiakas toimii epärationaalisesti, muiden asiakkaiden ei mielestäni pidä kärsiä. Siksi yritän reagoida mahdollisimman hitaasti rahavirtoihin. Niin myös tässä tapauksessa.

Tämä näkyy neljännesvuosikatsauksissamme siten, että Phoebuksen kiertonopeus on usein negatiivinen. Suomessahan kiertonopeus määritetään, ainakin toistaiseksi, sen kaupankäynnin osana, joka ei johdu merkinnöistä tai lunastuksista, suhteessa rahaston arvoon. Kaavana siis ([ostot + myynnit] – [merkinnät + lunastukset]) / rahaston arvo. Kun tämä luku on negatiivinen, salkunhoitajan toimet (ostot + myynnit) ovat siis pienemmät kuin asiakkaiden toimet (merkinnät + lunastukset).

Nettokassamme on itse asiassa tällä hetkellä melko tasan 3% (ei siis 4%). Ero johtuu siitä, että noin kolmasosa Vaisalan omistuksestamme on optioina. Todellinen riski on tottakai bruttosijoitus, eli optiot + merkintähinta, mutta tämä ei valitettavasti Rahastoluotaimessa näy.

Osakemarkkinat – varsinkin Suomessa – ovat edelleen mielestäni spekulatiivisen korkealle hinnoitellut. Tämä ei tarkoita, että tietäisin milloin ne laskevat. Se tarkoittaa, että pitkällä aikavälillä osakkeista ei nykyarvostusten pohjalta ole syytä odottaa yhtä hyviä tuottoja kuin historiassa (jolloin ne ovat olleet 9-10% vuodessa).

Se tarkoittaa mielestäni myös, että pieni varovaisuus on enemmän paikallaan kuin suuri ahneus. Siksi olettaisin Phoebuksen kassan hiljalleen taas nousevan, mutta se riippuu siis omien toimenpiteideni lisäksi asiakkaiden toimenpiteistä.

2. Jo 2004 tutkit Vaisalaa, mutta et ostanut. Nyt ostit, vaikka kurssi on 2004 jälkeen jo noussut. Muistaakseni pidit yhtiötä dollariherkkänä ja nykyisin ”aika monet” ennustavat dollarin heikkenemistä johtuen USAn talousvaikeuksista. Itse pidän yhtiötä hyvänä, mutta haluaisin kuulla perustelusi miksi juuri nyt lähdit yhtiön omistajaksi? Vaikuttiko säätutkabusinekseen meno, vai onko yhtiössä muuttunut jokin muukin?

Olen seurannut Vaisalaa noin 15 vuotta mutta tätä ennen en ole koskaan sitä omistanut, koska se on aina tuntunut hieman kalliilta (kuten Chips) enkä vielä koskaan ole kokenut ymmärtäväni yhtiötä riittävästi. En todennäköisesti ymmärrä sitä riittävästi edelleenkään, mutta ymmärrän ainakin hieman enemmän kuin ennen.

Olen kertonut tarkemmin Vaisalasta uusimmassa neljännesvuosikatsauksessamme, jonka löydät tästä:

http://www.seligson.fi/suomi/esitteet/esitteet_01.htm

On totta, että Vaisala on dollariherkkä. On myös totta, että dollari on tällä hetkellä 13% vahvempi euroa vastaan kuin vuosi sitten. Se on Vaisalalle hyvä asia.

Ennustajia löytyy aina, myös dollarikurssin ennustajia. Se ei tarkoita, että niistä olisi muuta hyötyä kuin niiden mahdollinen viihdearvo, vaikka viimeisen 3-4 vuoden aikana dollariennustajat ovatkin minusta jostain syystä olleet aika hyviä käänteisiä ennustajia (siis jatkuvasti väärässä). Se on todennäköisesti sattumaa.

Jos luet Phoebuksen arkistoa, huomaat itse asiassa Vaisala-tekstini jo 11.9.2003. Huomaat myös, että kurssi oli silloin 22,00 euroa. Ostin ensimmäiset osakkeemme (optioiden kautta) joulun alusviikolla hintaan 23,15 euroa (jolloin ne vielä oikeuttivat osinkoon vuodelta 2005). Välillä Vaisala on maksanut kahdet osingot ja yhdet lisäosingot (yhteensä 2,00 euroa), joten osake on reilussa kahdessa vuodessa tuottanut noin 14%.

Phoebus on samalla ajanjaksolla tuottanut 68% ja sen vertailuindeksi on tuottanut 64%. Suomen osakemarkkinat ovat tuottaneet 74%.

Tästä on syytä oppia se, että osakkeen hintaa ei kannata tarkastella ”vakuumissa” vaan se täytyy suhteuttaa markkinoiden kehitykseen. Sama koskee rahastoja. Se, että on sattunut omistamaan positiivisesti kehittynyttä osaketta/rahastoa ei tarkoita, että olisi tehnyt hyvät kaupat, jos vaihtoehtoiset sijoitukset samalla riskillä olisivat tuottaneet vielä enemmän. Tai, Warren Buffettin sanoin:

”In a bull market, one must avoid the error of the preening duck that quacks boastfully after a torrential rainstorm, thinking that its paddling skills have caused it to rise in the world. A right-thinking duck would instead compare its position after the downpour to that of the other ducks on the pond.”

3. Huomasin yhtiön kotisivuilta sisäpiirirekisteristä, että Vaisalan tj Pekka Ketonen on myynyt joulukuun aikana kaikki omistamansa yhtiön osakkeet. Myös kaksi muuta yhtiön sisäpiiriläistä ovat ahkerasti olleet myyntilaidalla loppuvuonna. (Suosittelen käymään: harvinaisen tarkka raportti jokaisen myynneistä/ostoista). Herättääkö tämä luottamusta yhtiön johtoon? Itselläni tuli mieleen, että johto myy kun arvostustaso on jo niin korkea ettei uskoa nousulle riitä.

Olet oikeassa – Vaisalan raportti on harvinaisen tarkka. Se on hyvän yhtiön merkki.

Sijoittamisessa, kuten muussakin elämässä, pätee, että on syytä kerätä faktat ennen kuin yrittää vetää niistä johtopäätöksiä. Muuten tilanne on sama kuin jos puhelimella soitettaessa suurin osa numeroista on oikein – vastaus ei ehkä olekaan langan päässä (vai pitäisikö nykyään sanoa radioaallon päässä?).

Jos tutustut tarkemmin tuohon mainitsemaasi sivuun huomaat, että siinä kerrotaan Ketosen myyneen loka- ja joulukuussa 46.450 kpl Vaisalan henkilöstö-optiota. Tarkempi analyysi kertoo, että näiden käyttö (siis osakkeiden merkintä optioiden perusteella) olisi maksanut 965.231,- euroa. Ehkä Ketosella vain ei ollut miljoonaa patjan alla?

Yleisemmin olen sitä mieltä, että he, jotka uskovat optioiden sitovan avainhenkilöitä yhtiön omistajiksi, varmasti uskovat myös joulupukkiin. Optiot ovat palkanlisä. Piste. Aiemmin nämä palkanlisät eivät jostain syystä ole näkyneet yhtiön kuluissa, joka on johtanut niiden liiankin leväperäiseen käyttöön. USA:ssa tilanne on viime vuodesta alkaen muuttunut – optioiden arvo kirjataan nykyään kuluksi – joka parantanee tilannetta niin, että palkka on jatkossa palkka ja omistus on omistus.

Jokainen työntekijä on ennen voinut ja voi jatkossakin käyttää osan palkastaan yhtiönsä osakkeiden ostoon niin halutessaan. Optiojärjestelmiä ei siihen tarvita.

Pitäisikö yhtiöiden johtajien sitten omistaa osakkeita vai ei? Sijoitusneuvojana sanoisin ei – on tyhmä keskittää sijoitusriskinsä samaan yhtiöön, josta saa palkkaa. Salkunhoitajana näen mielelläni, että johto on samalla viivalla kuin me. Tämä pätee ehkä parhaiten kun yhtiön perustajayrittäjä on edelleen ruorissa. Joskus toimiva johto voi myös ruveta ”yrittäjäksi” jälkikäteen, kuten Heikki Bergholm Suomisessa on tehnyt. Nämä herrat ottavat enemmän riskejä kuin asiakkailleni suosittelisin, mutta pidän siitä.

Vaisala on myös perheyhtiö. Perhe ei vain ole toimivassa johdossa, vaan omistajat vaikuttavat hallituksessa. Se ei tee yhtiön omistuksesta yhtään kasvottomampaa.

4. Oletko harkinnut Coca-Colan tai Wal-Martin hankkkimista rahastoosi?

Yhtiöiden arvostus on aika halpa verrattuna moniin suomalaisyhtiöihin ja laatukin varmasti kelpaa Phoebukselle. Itse olen ainakin havainnut, että amerikkalaiset yhtiöt ovat kaikki hyvin pitkälti samoissa hinnoissa, riippumatta laadusta.

Olet minusta oikeilla jäljillä. Suuria ”halpoja” yhtiöitä löytyy melkein helpommin USAsta kuin Euroopasta, silmiini ovat viime aikoina sattuneet ainakin Coca-Cola, Wal-Mart, 3M, Microsoft, Pfizer, Johnson & Johnson, Anheuser-Busch ja ehkä jotkut muut. Toisaalta suurten yhtiöiden ongelma on, että ne ovat liian byrokraattisia eivätkä riittävän tehokkaita. Tämäkin koskee amerikkalaisia ehkä enemmän kuin eurooppalaisia.

Wal-Martia omistamme jo, tosin vain sen tytäryhtiötä Meksikossa. Se kasvaa nopeammin kuin emo ja on kannattavampi, mutta on viime aikoina noussut myös selvästi kalliimmaksi, joten se alkaa muodostua pieneksi ongelmaksi. En vielä ole vaihtanut sitä emoon vaikka mielessä on kyllä käynyt.

Coca-Cola on sisäisesti melko pahasti sekaisin, eivätkä Isdellin strategialinjaukset oikein ole vakuuttaneet minua.

Anheuser-Buschia olisin todennäköisesti jo ostanut, jos yhtiö viitsisi pitää yhteyttä omistajiinsa. Vuoden yrittämisen jälkeen en kuitenkaan edelleenkään ole saanut yhtiötä lähettämään minulle vanhoja vuosikertomuksiaan (paitsi 2004, joka löytyy myös netistä). En ole edes saanut yhteyttä sijoittajasuhdeihmisiin. Eihän sellaisiin firmoihin voi sijoittaa. En tosin usko, etteivät haluaisi olla yhteydessä – se on vain osoitus siitä, miten byrokratia lamaannuttaa isoja yhtiöitä (ajattele jos asiakkailla on sama ongelma!)

Sama koskee Coca-Colaa, jolta olen joskus Suomessa pyytänyt jotain infoa ilman minkäänlaisia reaktioita (siitä on tosin jo vuosi tai kaksi). Aivan käsittämätöntä!

(Tämä reaktio tosin saattaa johtua kysymyksestänikin. Huomasin, lukiessani Coca-Colan vuoden 1929 vuosikertomusta, että Suomi oli jo silloin Coca-Colan maailmankartalla. Suomessa virallisen legendan mukaanhan juoma tuli tänne vasta Helsingin olympialaisten yhteydessä 1952. Halusin tietää kumpi versio on tosi. Ehkä yhtiössä vain todettiin, ettei kukaan järkevä ihminen oikeasti voi olla tällaisista asioista kiinnostunut?)

Olen eri mieltä siitä, ettei laatupreemiota USAssa olisi. Kyllä sielläkin on. Sijoittajat ovat siellä jopa valistuneempia kuin täällä. Enimmäkseen maailmassa samat ammattisijoittajat toimivat kaikilla markkinoilla, joten valistuneisuus on kyllä joka paikassa korkea. Ammattisijoittajathan enimmäkseen määräävät kurssitasot, koska liikuttavat pörsseissä eniten rahaa.

5. Mikset laita joka kysymystä ja vastausta omana viestinä chattiin? Eikö se helpottaisi keskustelun seuraamista?(kerron normaalista anonymiteetistä poiketen, että tämä oli kollegani Ari Kaaron kysymys)

Ei minusta.

Se nopeuttaisi tietyn kysymyksen/vastauksen etsimistä jälkikäteen, mutta nykytahdilla vuodessa kertyy 300-400 kysymystä. Osa niistä koskee suoraan Phoebuksen toimintaa, suurin osa ei. Tällöin on mielestäni helpompaa seurata 50 viestiä vuodessa (1/vk) ja lukea kustakin halutessaan vain pari-kolme ensimmäistä kysymystä, jotka ovat olennaisimpia, kuin seuloa läpi kaikki viestit olennaisten etsinnässä. Etu kasvanee jatkossa, kun kysymysten määrä (toivon mukaan) entisestään lisääntyy.

Näin minun mielestäni. Kertokaa, jos olette eri mieltä.