Vko 21/11: Phoe…/arvostusmallit/pörssi

1. Olet muistaakseni sanonut, että kaikki aktiivinen osakesijoittaminen on lähtökohtaisesti arvosijoittamista, olkoonkin, että Phoebuksessa keskimääräistä isompi osa arvosta odotetaan syntyvän kasvusta. Olet muistaakseni kuvannut Peter Seligsonin hoitamaa Phoenix-rahastoa vuorostaan tyypilliseksi arvorahastoksi. Pohdin sunnuntai-illan ratoksi Phoebuksen ja Phoenixin eroa ymmärtääkseni paremmin, mihin rahojani sijoitan.

Tulin pelkistettyyn johtopäätökseen, että Phoebuksen sijoitukset ovat sellaisia, joista ei toivota ikinä tulevan Phoenixin sijoituksia. Voisiko sanoa, että Phoenixin sijoituksista ei luultavasti myöskään ikinä tule Phoebuksen sijoituksia? Eli tulkintani mukaan Phoenixin ja Phoebuksen sijoitusavaruudet ovat siinä mielin eroavat, että Phoenixin kohteissa on siinä määrin liiketoiminnallisia ongelmia, etteivät samat kohteet ole Phoebuksen kohdeavaruutta. Näin ollen myös kohdeosakkeiden hinnat/arvostukset ovat todennäköisesti eri luokassa, jolloin Phoenix ei ole kiinnostukset Phoebuksen osakkeista. Tai ainakin Phoenix on jo myynyt aikoja sitten myynyt osakkeet, joista Phoebus joskus vuosien päästä voisi kiinnostua.

Olenko oikeilla jäljillä, ja mikä olisi sijoittajalle hyvä lähtökohta Phoebuksen ja Phoenixin välillä valitessa? Voisiko salkussa olla molemmat rahastot, jos niiden sijoitusavaruudet eivät ole päällekkäiset?  Mikä on ylipäänsä hyvä tapa jäsentää salkun aktiivista osaa (muu kuin välttää piiloindeksointiin liittyviä ylimääräisiä kustannuksia)?

Periaatteessa juuri näin. Meillä on toki joskus ollut samojakin sijoituskohteita. Silloin lähinnä siksi, että jokin Phoebuksen yhtiö on kompastunut ja halvennuttuaan herättänyt Peterin kiinnostuksen arvoyhtiönä. Mieleeni tulevat ainakin Tieto ja State Street.

Joskus harvoin se voi myös johtua siitä, että innostun jostain halvasta erikoistilanteesta niin paljon, että sijoitan siihen Phoebuksen sijoitusfilosofian vastaisesti. Tällainen oli China Fire Safety, jota löytyi samaan aikaan kummastakin rahastosta.

Hyvin lähellä oli myös, että olisimme sijoittaneet samaan aikaan M-Realin jvk-lainaan. Tutkimme sitä yhdessä ja totesimme, että yhtiön ”likvidit” varat (Uruguayn sellutehtaan osuus sekä Pohjolan Voiman osakkeet) ylittivät selvästi yhtiön velkojen markkina-arvon, jonka lisäksi jvk-lainat olivat seniorivelkaa, jota parempia kiinnityksiä näihin varoihin kellään ei ollut. Siten sijoitus olisi jopa konkurssitilanteessa todennäköisesti osoittautunut hyväksi, ja olin hyvin lähellä ostaa lainoja myös Phoebukseen. Koska kuitenkin China Fire Safety osui samaan ajankohtaan päätin tyytyä vain yhteen erikoiseen sijoitukseen kerralla. Taustapeilistä katsoen se oli tietysti virhe.

Pointtini siis on, että strategiat eivät ole kiveen hakattuja. Useimmiten Phoenix ja Phoebus tulevat kuitenkin jatkossakin tekemään varsin erilaisia sijoituksia.

Rahastojen välillä valitessa pääkriteereinä pitäisi olla samat kriteerit kuin muutenkin rahastoja valitessa: Luottamus sijoitusfilosofiaan ja –tyyliin, luottamus salkunhoitajaan (joka on erityisen tärkeää näissä rahastoissa, koska ne henkilöityvät niin selvästi Peteriin ja minuun), luonnollisesti kustannukset ja ennen kaikkea yhteensopivuus kunkin sijoittajan muun salkun ja omien sijoitustavoitteiden kanssa.

Kuten toteat, salkussa voi oikein hyvin olla kumpaakin, nimenomaan siksi, että ne toimivat niin eri filosofialla ja siten täydentävät toisiaan eivätkä (juurikaan) tee päällekkäisiä sijoituksia. Jos sen sijaan ostaa useita samoilla kohdemarkkinoilla toimivia aktiivisia rahastoja on mahdollista, jopa todennäköistä, että eri salkunhoitajien näkemykset kumoavat toisiaan, jolloin sijoittaja saa vain kalliin indeksirahaston. Kirjoitin tästä ilmiöstä tarkemmin neljännesvuosikatsauksemme 4/2009 sivuilla 24-25.

Lopuksi, aktiivisia sijoituksia tehdessään sijoittajan on syytä varmistaa, että rahastot ovat todella aktiivisia, eikä vain kalliita piiloindeksirahastoja. Salkun indeksoitava osuus on huomattavasti halvempi rakentaa erikseen indeksirahastojen avulla, jolloin aktiivisen salkunhoidon hintaa ei tarvitse maksaa kuin juuri aktiivisesta salkunhoidosta. Tässä jostain syystä jopa moni ammattisijoittaja menee täydellisesti metsään.

2. Olen opiskellut oman aikani kauppakorkeassa ja lukenut läpi arvonmääritys menetelmiä. DCF metodi yhdistettynä CAPM:n näyttäisi olevan menetelmistä suosituin. En tiedä voitko kertoa millaisia arvonmääritysmenetelmiä itse käytät, mutta luulisin niiden pohjautuvan kuitenkin kassavirtoihin. Itse opiskelussani olen kuitenkin jatkuvasti löytänyt enemmän kysymyksiä kuin vastauksia ja arvostaisin jos voisit vastata muutamaan minua häiritsevään kysymykseen. Ymmärrän aikataulusi varmasti asettavan esteen kaikkeen vastaamiseen, mutta yhteenkin kysymykseen vastaus auttaisi…ja mielipiteesi kiinnostaa myös itseäni. Siispä:

1. Onko mielestäsi oikein olettaa yritys X:n kahden vuoden päästä saaman euron olevan yhtä arvokas kuin yritys Y:n kahden vuoden päästä saaman euron? Koska emme voi tietää mihin euro käytetään ei mielestäni ole oikein olettaa eurojen olevan saman arvoisia. Jos oletus pitää paikkaansa on absurdia sanoa, että koska emme tiedä käyttöä on järkevää olla huomioimatta kyseistä oletusta.

2. Onko terminaaliarvon käytössä mielestäsi validia pohjaa? Sen oletushan on kuitenkin vain… kurvit suoriksi.

3. Jos minä en tiedä mitä tulen tekemään tänä iltana suunnitelmistani huolimatta, miten voin arvioida yrityksen seuraavan vuoden kassavirtaennusteeni paikkaansa pitävyyttä? Ja jos en sitä voi arvioida mitä hyötyä arviostani on?

4. Jos beta on teoriana väärä seuraa siitä että CAPM malli on väärä. Tästä seuraa että markkinoiden käyttämä diskontto on väärä. Tämän lisäksi emme osaa arvioida tulevaisuutta ja mielestäni kassavirran arvo on… riippuvainen käytöstä. Seuraa että sekä diskontta että diskontatut oletukset ovat vääriä. Seuraa että DCF malli on irrationaalinen ja väärä. Mitä hyötyä DCF malleista on? Mitä hyötyä edes oikein ennustetuista kassavirroista on jos kassavirtojen arvo ei ole vakio, jos diskontta on väärä ja jos terminaaliarvo on absurdi (en myöskään ymmärrä mitä relevanssia todellisuuteen on vähentää velka EV:stä, jotta päästään Fair Value of Equitiin)?

5. Mikä on parempi kuitenkin edes kaukausesti rationaalinen metodi?

6. Sanot sijoittavasi monesti epäsuosittuihin kohteisiin, joiden arvo ennemmin tai myöhemmin tulee kuvastamaan niiden oikeaa arvoa. Itse ymmärrän tämän, mutta oletus, vaikkakin kuulostaa konservatiiviselta ja rationaaliselta, ei todellisuudessa mielestäni ole sellainen.

Yritys X on hinnoiteltu väärin. Odotan markkinoiden joskus hinnoittelevan sen oikein ja tekeväni välissä paljon rahaa. Mutta entä jos markkinat havaitsevat sen loistavuuden vasta 8 vuoden päästä? Tällöin itselleni tuleva kumulatiivinen kurssivoitto on vuositasolla pieni ja tuudittaudun harhaan, jossa olen rationaalinen ja konservatiivinen sijoittaja joka nukkuu yönsä hyvin.

Hence tupakantumppi strategia on käytännössä yhtä spekulatiivinen kuin mikä tahansa muukin strategia ja strategian historiallinen menestys ei validoi strategiaa, se on yksinkertaisesti korrelaatio kuten kalkkunoilla ihmisen näkeminen ja häneltä ruuan saanti…kunnes tulee kiitospäivä.

Hyviä kysymyksiä, joiden vastauksissa löytyy mielestäni yksi punainen lanka:

Teoreettiset mallit ovat vain teoreettisia malleja. Malli on määritelmällisesti yksinkertaistus maailmasta, eikä siten täydellinen. Se ei tarkoita, että se olisi hyödytön. Kaiken koulutuksen tarkoitus on antaa oppilaalle työkalut ratkaisemaan ongelmia soveltamalaa erilaisia ajettelumalleja – ei antaa valmiita vastauksia, koska sellaisia ei yleensä ole.

Sijoittamisessa on luonnollisesti selvää, että päämäärä on saada sijoitetulle pääomalle hyvä tuotto kohtuullisella riskillä. Osakesijoittaminen on murto-osa-yrittäjyyttä, joten voit lähetyä ongelmaa miettimällä, miten arvostaisit yrityksen osakkeet, jos ostaisit itsellesi koko yrityksen. Beta-arvo tuskin olisi päällimmäinen huolenaiheesi.

Sen sijaan keskittyisit oletettavasti ymmärtämään miten yhtiö pärjää kilpailussa, miten se tekee rahaa, millaisia mahdollisuuksia sillä on kasvaa ja miten se rahoittaa kasvunsa (tai siis mitä kasvu maksaa investointeina ja käyttöpääomana). Sitten hahmottelisit suunnilleen normaalin tulostason, joka siltä on odotettavissa ja miettisit, mitä tapahtuu jos asiat menevät pieleen. Ja jos sillä on velkaa miettisit tietenkin, missä tahdissa ne saadaan kuoletettua, jotta yhtiön menestys antaisi sinullekin osinkoina rahaa, eikä vain pankille korkoina ja lainojen kuoletuksina.

Yhtään sen kummempaa ei osakkeenkaan arvonmääritys ole. Se ei vain ole kovin tarkkaa tiedettä, koska tulevaisuuden hahmottaminen sisältää lukuisa oletuksia, jotka määritelmällisesti ovat epävarmoja. Siksi arvostukseen liittyy kaikkein oleellisimmin riskien tarkastelu.

Yllä teit itse asiassa jo karkean kassavirta-arvostuksen. Paljonko firma tuottaa rahaa, mikä osa siitä menee firman kehittämiseen, mikä osa menee pankille ja mikä osa tulee sinulle? Kuinka paljon sinulle olisi syytä tulla, jotta pärjäät kohtuullisesti vielä jos yhtiö ei menestykään aivan niin hyvin kuin kuvittelet?

Vaikka teoreettiset mallit eivät autakaan sinua ostopäätöksen tossa, oikein käytettyinä ne auttavat sinua ajattelemaan oikeita asioita. Se edellyttää, että oppimansa soveltaa käytäntöön. Jos esimerkiksi rakennat jollekin yhtiölle kassavirtaperusteisen arvostusmallin tulet huomaamaan, miten herkkä se on eri oletuksille. Se on erittäin oleellinen opetus – joka kertoo, miksi en tee kassavirtamalleja arvostuksen takia vaan ainoastaan ymmärtääkseni, miten kunkin yhtiön ”pyhä kolminaisuus” (tulos, tase, kassavirta) käytännössä muodostuu.

Siten vastauksiin:

1. On ja ei ole. Jos teet kassavirtaperusteisen arvostusmallin oletat tietenkin, että se osa rahoista, mitä ei käytetä liiketoiminnnan kasvattamiseen, jaetaan omistajille. Siinä euro on varmuudella euron arvoinen. Sen sijaan eri yhtiöiden kasvupanostukset (investoinnit ja käyttöpääoman kasvu) antavat eri rajatuotot, jolloin eurot ovat eri arvoisia (joka näkyy tuloksesta maksettavissa P/E –luvuissa myös kahden vuoden päästä). Joskus yhtiön ei kannata kasvaa, jos rajatuotto on huono. Vaikka rajatuotto olisi loistava, markkinoiden kysynnän kasvu asettaa yhtiön kasvulle rajoja. Nämä sinun on huomioitava liiketoimintaa koskevissa oletuksissasi. En väitä, että se olisi helppoa.

2. Niin on. Parempi olisi, jos osaisit tehdä tarkan ennusteen ainakin 200 vuoden päähän. Koska et osaa, terminaaliarvo on yksinkertaisesti narunpätkän solmiminen (tähän liittyy, että kovin usein näkee ”terminaalikasvua” ilman investointeja, joka on järjetön ajatus).

3. Jos teet yhden ennusteen, ei siitä mielestäni ole mitään arvoa. Jos kassavirtamallisi auttaa sinua ymmärtämään, miten liiketoiminta kääntyy osingoiksi (eli rahavirraksi sinulle) ja suunnilleen millä varmuudella eri skenaarioissa, harjoituksestasi on ehkä ollut jotain hyötyä. Tässä yhteydessä varoitus on tarpeen: Mikään ei ole niin vaarallista, kuin pitkään ja hartaasti rakennetun kassavirta-arvostuksen tuoma valetarkkuus. Olen itsekin joskus alkanut uskoa omiin lukuihini, kun olen viikkokausia mallintanut jotain firmaa. Mutta epävarmuus ei tietenkään maailmasta poistu exceliä pyörittämällä.

4&5. Jos ostat 300.000 euron arvoisen asunnon 200.000 eurolla ja saat kaupan päälle 100.000 euron yhtiölainaosuuden et ole tehnyt yhtään parempaa kauppaa kuin, jos maksat asunnosta velattomana 300.000 euroa. Aivan sama pätee yritykseen, metsätilaan tai vaikkapa lehmälaumaan. ”Beta” on riskimittari, jonka pääkomponentit todellisessa maailmassa ovat yrityksen velka ja liiketoiminnan riski (eli tuloksen vaihtelu). Siten CAPM-malli on minusta ihan hyödyllinen ajatusmalli, mutta vain sitä.

Mitään ”absoluuttisen oikeaa” diskonttokorkoa ei varmasti ole, eikä voi olla. Yritys (tai metsätila tai asunto tai lehmälauma) päätyy sille taholle, joka kulloinkin tyytyy pienimpään tuottoon, eli on valmis maksamaan siitä korkeimman hinnan. Tuottotavoite on määritelmällisesti subjektiivinen. Oleellista on, että yrityksen tarkastelu auttaa sinua hahmottamaan, minkä suuruusluokan tuottoa voit sijoitukseltasi nykyhinnoin odottaa ja siten päättämään, onko se sinulle riittävä vai ei.

Jos osakemarkkinat tarjoavat sinulle 8% tuotto-odotusta ja haluat 15%, et osta osakkeita. Se eitarkoita, että ostaisit vain yli 15% (riskikorjattua) tuottoa tarjoavia osakkeita, koska sellaisia ei siinä maailmassa yksinkertaisesti ole. Tämä ”absoluuttisen tuottotavoitteen harha” on hyvin yleinen, erityisesti korkosijoituksissa ja erityisesti silloin, kun korkotaso on juuri laskenut. Sijoittajat haluavat tuottoja, joita ei ole mahdollista saavuttaa, ja ottavat näin riskejä, joita eivät ymmärrä. Näin on käynyt esimerkiksi hyvin monelle kunnalle viime vuosikymmenen aikana.

Tee huviksesi kassavirta-arvostukset 2-3 erilaisesta firmasta (esimerkiksi Rautaruukki, Fortum ja ADP) niin, että käytät äärioletuksina yhtiöiden parasta ja huonointa tulosmarginaalia viimeisen 10-20 vuoden ajalta ja kasvun suhteen äärioletuksina yhtiön suurimpia ja pienimpiä investointeja vastaavalla ajalla. Tulet oppimaan paljon. Ensinnäkin sen, että syklisen yhtiön arvo vaihtelee oletuksista riippuen nollan ja lähes äärettömän välillä, epäsyklisen paljon vähemmän. Toiseksi sen, että velkaantuneen yhtiön arvo vaihtelee negatiivisen ja lähes äärettömän välillä, velattoman paljon vähemmän. Kolmanneksi sen, että marginaalisesti kannattavan yhtiön arvo vaihtelee oletusten mukana paljon enemmän kuin hyvin kannattavan yhtiön arvo. ”Beta” sai juuri käytännön merkityksen (joskaan ei tarkkaa vaan filosofista sellaista)!

Voit myös soveltaa kassavirta-arvostuksia eri yritysten liiketoimintaan, jotta paremmin ymmärtäisit liiketoiminnan riskejä ja mahdollisuuksia. Esimerkiksi konevuokraajahan on oikeasti rahoitusyhtiö, joka jakaa asiakkaansa liiketoiminnan riskejä. Jos lasket, mikä on Cramon yhden kompressorin tai lavanosturin IRR eri käyttöasteilla (ja huomioit, mitkä ovat yhtiön yleiskulut), opit varmasti paljon liiketoiminnan luonteesta. Samalla tavoin esimerkiksi varustamon laivoille on helppoa laskea investoinnin rjatuotto, kun ensin selvität bare-boat-vuokran, laivan käyttöiän ja sen romutushinnan. Nämäkin asiat vaativat oletuksia, mutta ne lienevät melko helposti tehtävissä, jos olet yhteydessä yhtiöön ja tutustut hieman toimialan historiallisiin lukuihin. Etkä tarvitse terminaaliarvoja, koska kompressori lopuksi hajoaa ja laiva lopuksi revitään Intiassa palasiksi.

6. Olet aivan oikeassa. Yhtiö, joka ei kasva, ei välttämättä ole hyvä sijoitus, vaikka se olisi ”liian” halpa. Sen sijaan yhtiö, joka on ”liian halpa” ja jatkuvasti kasvaa kannattavasti, tulee olemaan hyvä sijoitus lähes riippumatta siitä, milloin markkinat havahtuvat arvostamaan sen korkeammalle. Tämä johtuu yksinkertaisesti siitä, että kasvavassa yhtiössä alennus kasvaa jatkuvasti, jos kurssi ei nouse. Edellyttäen tietenkin, että kasvu on kannattavaa.

Warren Buffett on joskus muotoillut saman asian niin, että ”aika on loistavan yhtiön ystävä ja keskinkertaisen yhtiön vihollinen”. Siksi hän käsittääkseni luopui 1970-luvulla opettajansa Ben Grahamin tupakantumppistrategiasta.

Vastaukset ja kysymykset olivat hieman sattumanvaraisessa järjestyksessä joten painottaisin vielä lopuksi, että opit vain tekemällä. Sinun ei tarvitse heti rynnätä ostamaan koko Tikkurilaa pörssistä, mutta sinun kannattaa ajatella tekeväsi niin. Miettimällä eri näkökulmista, mitä uskaltaisit siitä maksaa ja miksi, näet uskoakseni parhaiten, miten CAPM, DCF ja todellinen maailma nivoutuvat yhteen.

3. Mainitsit edellisessä Phoebus-kirjoituksessasi Helsingin pörssin näivettymisen, joka on minuakin viime aikoina askarruttanut. Uusia yhtiöitä ei ole juuri listautunut ja entisiä ostellaan pois, viime viikolla Tekla.

Miten näet tulevaisuuden ja mikä on kauhuskenaariosi? Mikäli suomalaisyhtiöiden markkinapaikka kuihtuu ja kiinnostus Helsingin pörssiä kohtaan laskee,  voiko tämä olla vaikuttamatta alentuneen kysynnän kautta myös osakkeiden hintoihin?

Kristallipalloni on hyvin sumea, enkä pörssin suhteen ole kehittänyt mitään kauhuskenaarioita. Mutta toteamuksesi on fakta ja se on valitettavaa.

Olen toistakymmentä vuotta odottanut, että maailmaan syntyisi 2-3 aidosti globaalia pörssiä, joissa käytäisiin 24/7 kauppaa maailman noin 1000 suurimman yhtiön osakkeilla. Siis aivan kuten valuutoilla tai koroilla (ehkä tuo ”7” on niissäkin hieman liioittelua). Kehitys on ollut hitaampaa kuin luulin, mutta suunta näyttää edelleen selvältä.

Paikallisten pörssien rooliksi jäisi silloin palvella lähinnä paikallisia yhtiöitä. En näe siinä sinänsä mitään pahaa, tai edes suurta muutosta. Paikalliset sijoittajathan ovat pääosin paikallisten pikkuyhtiöiden ostajia ja myyjiä nytkin, ja niin on ennenkin ollut.

Phoebuksen kannalta nämä asiat ovat sinänsä vähemmän tärkeitä. Koska lähtökohtaisesti ostamme ja pidämme loistavia yhtiöitä, voisin hyvin ajatella rahaston toimivan myös maailmassa, jossa pörssiä ei olisi lainkaan. Toki Phoebuksen sijoittajien pitäisi sellaisessa maailmassa sopeuttaa sijoituksensa siihen, että rahasto-osuuden lunastaminen voisi kestää kuukausia tai jopa vuosia. Mutta samahan koskee asunnon tai metsätilan omistajaa, eikä siinä ole mitään outoa.

Vaikuttaisiko muutos osakkeiden hintoihin, en osaa sanoa. En usko niin, koska 95% pörssin yhtiöistä on nytkin epälikvidejä. Siitä olen varma, että mahdolliset muutokset eivät vaikuttaisi mitenkään yhtiöiden liiketoimintaan, joka on oikeastaan pitkäjänteisen sijoittajan kannalta oleellisempaa (jos hinnat väliaikaisesti laskevat, tuotto vain on jatkossa vastaavasti parempi).

Enemmän huolissani olen siitä, että Suomeen ei vaikuta syntyvän kovinkaan nopealla tahdilla uusia yrityksiä, joka ei voi olla vaikuttamatta pidemmällä aikavälillä maamme vaurauteen. Sekä luonnollisesti siitä, että niin monet näkevät osakemarkkinat jonkinlaisena peliluolana sen sijaan, että kokisivat omistavansa pörssin yhtiöitä. Mutta tämä on enemmän yleistä ”kansalaishuolestumista”, joka ei suoranaisesti vaikuta mitenkään Phoebukseen tai sen salkunhoitoon.

.