Vko 19/11: Bonusta/palkkiot/kasinot/EU

1. Salkunhoitajalta: Bonusta Ranskasta (ja ehkä lisää rahaa Ruotsista)

Ranskalaisen teollisuuskaasuyhtiömme Air Liquiden osinko (2,35e per osake) irtosi eilen. Koska osakkeistamme 54,5% (7.000 kpl) on ollut rekisteröitynä yli 2 kalenterivuotta, saimme niiden osalta lisäosinkoa 0,23 euroa. Summa ei ole järisyttävän suuri (0,0081% Phoebuksen arvosta), mutta se vastaa sentään neljän päivän kiinteää hallinnointipalkkiota. Ja on mukavaa nähdä, että pitkäjänteisyydestä palkitaan.

Keväästä 2013 alkaen tulemme saamaan bonusta vielä 15,5%:ista osakkeistamme, eli yhteensä 70%:ista kaikista Air Liquiden osakkeistamme, koska rekisteröin viime vuonna vielä 2.000 osaketta.

Toinen pieni voitto – Phoebukselle rahallisesti vielä tärkeämpi – on, että Ruotsin valtio on ehdottanut ruotsalaisten sijoitusrahastojen vapauttamista veroista. Jotta ulkomaisia sijoitusrahastoja ei diskriminoitaisi, tämä tarkoittaisi ulkomaisten sijoitusrahastojen vapauttamista Ruotsin lähdeverosta vuodesta 2012 alkaen.

Tänä keväänä saimme ruotsalaisilta yhtiöiltämme – Handelsbanken, Seco Tools ja H&M – yhteensä 1.246.000 kruunua osinkoja, joista maksoimme lähes 21.000 euroa lähdeveroa. Se vastaa jo yli 50 päivän kiinteää hallinnointipalkkiota, jonka voimme näillä näkymin säästää ensi vuodesta alkaen.

2. Kun rahastossa (Phoebus ja muut) on tuottosidonnainen palkkio, miksi se on vain positiiviseen suuntaan rahaston kannalta, mutta ei negatiiviseen jopa palkkion nollaamiseen, jos kerran tuottosidonnainen on?

Kysymys on erinomaisen hyvä ja vastasin siihen neljännesvuosikatsauksemme 4/2010 sivulla 14 niin hyvin kuin osaan.

Symmetrinen palkkio saattaa näyttää reilulta mutta, jos peruspalkkiotaso on korkea (kuten se lähes aina symmetrisissä palkkioissa on), lopputulos ei ole sijoittajan kannalta hyvä. Phoebuksen tuottosidonnainen palkkio on syytä suhteuttaa siihen, että rahaston kiinteä palkkio on vain 0,75% vuodessa.

Phoebuksen palkkiot on ehkä myös syytä suhteuttaa siihen, että rahaston koko on ainakin toistaiseksi vain 20 miljoonaa euroa.

3. Oletko koskaan harkinnut sijoittamista vedonlyönti-/rahapeliyhtiöiden osakkeisiin? Pikaisella haulla en löytänyt blogista aiempia kommentteja tätä koskien. En tunne toimialan dynamiikkaa, mutta eikös vanhan sanonnan mukaan ”kasino voita aina”. Nopeasti katsottuna monet rahapelitalot näyttävätkin tehneen varsin hyvää tulosta jo pidemmän aikaa.

Olet oikeassa. Kasino voittaa lyhyellä tähtäimellä lähes aina ja pidemmällä tähtäimellä se voittaa aina. Mutta voittaako se tarpeeksi?

Katselin joskus 15-20 vuotta sitten Las Vegasin fyysisiä kasinoita, mutta en jaksanut niistä innostua. Siihen aikaan The Mirage oli uusin, suurin ja kaunein (tämä oli siis ennen Bellagion, The Venetianin ja Wynnin Las Vegasin rakentamista) ja yhtiö oli vielä itsenäinen. Sittemminhän se fuusioitui MGM:n kanssa ja Steve Wynn sai tukun rahaa, jolla hän rakensi Wynn Las Vegasin.

The Mirage muistaakseni maksoi pari miljardia dollaria rakentaa. Se tuotti kohtuullisesti, mutta rakentamisen aiheuttama velkataakka oli huima. Suurin osa rahoista tuli aasialaisilta pelaajilta, joten bisnes oli kaikkea muuta kuin riskitöntä. Syklisyys on näkynyt useaan otteeseen ja kaikkein eniten tietysti 9/11 jälkeen.

Bisnesmalli muistuttaa siis hyvinkin paljon suomalaista risteilyalusbisnestä 1980- ja 1990-luvuilla. Kuten olemme nähneet, miljardiluokan investoinneista voi tulla melkoinen taakka, jos kysynnän kasvu hiipuu (ja/tai jos investointeja tulee kerralla liikaa). Kun kävin vuonna 1993 Vegasissa, kuuluisa The Dunes -kasino juuri räjäytettiin. Sen uusin osa oli vasta 15 vuotta vanha (ja vanhempikin vasta 32 vuotta).

En yksinkertaisesti osaa sijoittaa liiketoimintaan, jossa laitetaan miljardeja lähinnä pankin rahoja peliin, räjäytetään ne ilmaan parikymmentä vuotta myöhemmin ja toivotaan, että siinä välissä ehditään tienata pankin rahojen lisäksi hieman omistajillekin.

Macaossa en ole käynyt, mutta bisnesmalli lienee sama kuin Vegasissa. Nykyään Macao taitaa olla liikevaihdoltaan jo ohittanut Vegasin.

– – –

Sitten tuli internet, joka muutti rahapelibisnestä melko paljon. Varsinkin sijoittajan kannalta. Nykyään meille on tarjolla lukuisia rahapeliyhtiöitä, joiden pääomavaltaisuus on äärettömän pieni ja pääoman tuotto siten potentiaalisesti huima. En ole niihinkään sijoittanut, mutta olen niitäkin välillä miettinyt.

Ensin mieleen ehkä nousee nettipokeri. Se voisikin olla hyvin mielenkiintoinen sijoituskohde, koska parhailla yhtiöillä pitäisi olla samantyyppinen verkostohyöty kuin esimerkiksi parhailla huutokauppayhtiöillä – myyjät tulevat sinne, missä on eniten ostajia ja päinvastoin. Samaten pokerissa pelaajien luulisi tulevan sinne, missä on eniten (helppoa) rahaa tarjolla.

Toimialan rakenne on hieman erikoinen. On kahdenlaisia yhtiöitä – varsinaisia verkostoja ja niiden jakelukanavia. Pelaan joskus itse PAF:illa, joka on vain jakelija. Varsinainen verkosto, jonne PAF:ilta pääsen, on Ongame Network, joka on osa listattua bwin – Party Gaming –konsernia. Verkostohyöty, jos sellainen on olemassa, koskisi siis nimenomaan näitä verkostofirmoja eikä jakelijoita.

Verkostoja ei kuitenkaan juuri ole tarjolla, ainakaan kiinnostavia sellaisia. PokerScout –sivuston mukaan kaksi suurinta verkostoa – PokerStars ja Full Tilt Poker (joista kumpikaan ei tietääkseni käytä jakelijoita) – hallitsevat puolet markkinoista. Kolmanneksi suurimman verkoston, Ongamen, markkinaosuus on vain 9%. Nämä luvut eivät varmaan ole täydellisen oikeita, mutta ne osoittavat mistä on kyse. Sekä PokerStars että Full Tilt voisivat olla kiinnostavia, mutta ne ovat yksityisesti omistettuja yhtiöitä, joihin emme voi sijoittaa. Pienillä verkostoilla ei ole kilpailukykyä.

Suuri amerikkalainen pelikonefirma International Game Technology (IGT) tosin tarjoutui juuri viime viikolla ostamaan pienen ruotsalaisen Entraction –nimisen verkostoyhtiön. Hinta oli huima. Entractionin liikevaihto oli viime vuonna noin 30me, josta jäi tulosta pari miljoonaa euroa. IGT maksaa yhtiöstä yli 75me!

Mielenkiintoista on, että IGT kutsuu Entractionia ”johtavaksi”, vaikka se on niin pieni. Mutta tarkemmin katsottuna IGT kertoo, että Entraction on ”johtava laillinen” verkostoyhtiö. Sekä PokerStars että Full Tilt ovat viime aikoina olleet hyvin suurissa vaikeuksissa amerikkalaisten viranomaisten kanssa.

Tämä on itse asiassa pääsyy, miksi en ole ollut alasta kiinnostunut. En yksinkertaisesti osaa riittävästi arvioida eri yhtiöiden poliittisia riskejä. Toinen lähes yhtä tärkeä syy on, että pidän viime vuosien nettipokeribuumia tyypillisenä ohimenevänä kysyntäkuplana, joka ennemmin tai myöhemmin lässähtää. Se ei tarkoita, että kysyntä poistuisi mutta se tarkoittaa, että hyvin suuri osa alan huonoimmista yhtiöistä tulee poistumaan.

– – –

Mutta pokeri ei tietenkään ole kaikki, mitä netissä voi pelata. Tavanomaisissa kasinopeleissä sen sijaan ei ole verkostohyötyjä – koska vastapuoli on rahapelifirma – joten yhtiöillä täytyy olla jotain muita kilpailuetuja pärjätäkseen. Sellaisenkin ollen (ehkä) löytänyt.

Viitisen vuotta sitten eräs kaverini kehotti minua katsomaan Paddy Power –yhtiötä, jonka johdon hän oli juuri tavannut ja jota hän piti laadukkaana. En ollut ikinä kuullutkaan firmasta, mutta tein työtä käskettyä, koska kaverini on Phoebuksen merkittävä osuudenomistaja (ja sen lisäksi pidän häntä fiksuna).

Paddy Power oli siihen aikaan Irlannin johtava urheiluvedonlyöntiketju, jolla fyysisten konttoreiden lisäksi oli pieni huonosti kannattava puhelinbisnes, vielä pienempi kohtalaisesti kannattava nettibisnes sekä hyvin huonosti kannattava panostus Englannin markkinoille laajentumiseksi. Sillä oli suurehko nettokassa ja johto vaikutti tosiaankin hyvältä.Ennen kaikkea sillä oli asennetta – räväkällä huumorilla höystetty brändi, jonka johtava perusajatus oli pitää olemassa olevat asiakkaat tyytyväisinä (eikä vain haalia uusia asiakkaita).

Vuosien mittaan Irlannin bisnes pysyi vakaana, Englannin bisnes kääntyi voitolliseksi ja ennen kaikkea, nettibisnes kasvoi huimasti. Viime vuonna jo 75% yhtiön tuloksesta tuli netistä. Olin hyvin lähellä ostaa Paddy Powerin osakkeita finanssikriisin aallonpohjassa kesällä 2009, mutta yhtiö päätti juuri silloin laajentua suurehkolla yritysostolla Australiaan. Se sai minut pysymään sivurajoilla.

Se oli ehkä virhe. Australian osto näyttää onnistuneen ja viime vuonna Paddy Powerin tulos kasvoi yli 50%. Osakekurssi on vuoden 2009 kesästä yli tuplaantunut (Phoebus on tosin myös tuplaantunut). Paddy Powerin velaton P/E –luku on nyt noin 20x laskettuna viime vuoden tulokselle, joten osaketta ei voi enää kutsua halvaksi, eikä se juuri nyt minua siksi kiinnosta.

En silti sulkisi sitä täysin pois. Vaikka yhtiön liiketoiminta onkin tänään paljon hajautetumpi kuin viisi vuotta sitten, yksittäiset suuret vedonlyöntitappiot voivat silti edelleen heiluttaa vuositulosta melko paljon. Jos huono vuosi sattuisi kohdalle – ja jos osakemarkkinat jostain syystä siitä hermostuisivat – osakkeesta voisi tulla kiinnostava. Valitettavasti vain yhtiön loistava track record puhuu sen puolesta, että markkinat tuskin hermostuvat kovinkaan merkittävästi yksittäisistä huonoista vedonlyöntituloksista.

– – –

Fyysisiin kasinoihin en aio sijoittaa. Pokerissa en ole löytänyt mitään järkevää sijoituskohdetta, enkä osaa arvioida poliittisia riskejä tai buumin hiipumisvauhtia. IGT:n (tai Playtechin) tapainen kasinovälinetuottaja voisi olla mahdollinen, mutta en niitä tunne. Paddy Power on siten ehkä todennäköisin yhtiö, johon voisin rahapelien alalla sijoittaa, lähinnä sen erityisen vahvan brändin takia. En vain oikein osaa arvioida brändin pysyvyyttä kilpailuetuna (toisin kuin Coca-Colassa mehän emme nyt puhu perinteisestä vahvasta brändistä vaan uudehkosta brändistä, jolla on ainutlaatuinen asenne).

Rahapeleistä puhuttaessa eettisiä näkökohtia ei voi unohtaa. Itse en ota kantaa siihen, ovatko rahapelit ”hyviä” vai ”huonoja”. Sen sijaan yrittäisin alalle sijoittaessani välttää poliittisia riskejä, joka käytännössä tarkoittaa, että lainsäädännöllisesti harmaalla alueella toimiviin yhtiöihin en sijoittaisi rahojamme.

Entä miksi näin pitkä vastaus kysymykseen, joka ei koskenut Phoebuksen yhtiöitä? Koska toivon, että kertomalla miten ajattelen tiettyä toimialaa opitte sijoitusfilosofiastani enemmän kuin, jos vain kertoisin mitä ajattelen toimialasta.

4. Jos jo pieni Suomi horjuttaa ja kilvoittaa jopa paniikinomaisia ”eu-muistaa kyllä” uhkailuja eu:n korkean tason päättäjissä, niin entä kun kriittisyys leviää Suomesta isompiin maihin. Uskoisin, että yleisesti epäillään, että ongelmat eivät tähän jääneet, vaikka tällä erää Suomi Portugalin paketin hyväksyisikin ja toistaiseksi tilanne menisi ohi. Lisää ongelmia vähintään näihin maihin liittyen tulee jakoska jo on alkanut kyteä, tulevat jatkuvat lisäpelastukset ja pakettien lisäsorvaukset herättämään isompiakin maita, kun asia nyt on ääneen uskallettu esiin tuoda (Suomi). Huomioitko taikka uskotko lainkaan tälläiseen eu-kehityksen mahdolliseen tulevaan kriisiin? Mitä vastauksesi tarkoittaa Phoebuksen näkökulmasta?

En huomioi näitä asioita Phoebuksen salkunhoidossa. Retoriikka on vain politiikkaa ja EU:n tulevaisuuteen en voi vaikuttaa (kuin ehkä äänestämällä).

Talouspolitiikassa en myöskään osaa neuvoa hallituksia. Minusta neuvoja on syytä antaa lähinnä vain, jos itsellä on vankat näytöt kyseisen asian menestyksekkäämmästä hoitamisesta. Minulla ei talouspolitiikasta ole mitään näyttöjä tai osaamista.

Yleisellä tasolla todettakoon, että talouspolitiikka on nimensä mukaisesti sekoitus talouden vaatimuksia ja poliitikkojen mielihaluja. Ensimmäisiin kuuluu, että suu laitetaan säkkiä myöten. Toisiin kuuluu, että omat äänestäjät pidetään tyytyväisinä. Lyhyellä aikavälillä poliitikkojen mielihalut voivat lykätä talouden realiteetteja mutta pitkällä aikavälillä talouspolitiikka on enemmän taloutta kuin politiikkaa.

Filosofisesti katsoen, ilman poliittisia intohimoja, näkisin, että EU:n nykytilanne on ehkä Euroopan kilpailukyvyn kannalta kaikkein heikoin. Meillä on hyvin raskas tuplabyrokratia, kun lait säädetään ensin direktiiveinä Brysselissä ja sitten implementoidaan eri maissa hieman eri tavoin ja hieman eri aikataulussa ilman, että paikalliset viranomaiset aina ymmärtäisivät, mitä EU-tasolla on säädetty.

Näin meillä ei ole varsinaista hyötyä sisämarkkinoista, mutta meillä on koko näennäisen sisämarkkinan koordinoinnin byrokratia. Hyvä esimerkki on meidän alamme, jolla kolmen enemmän tai vähemmän onnistuneen sijoitusrahastodirektiivin jälkeen on nyt tulossa neljäs, jonka pitäisi edistää sisämarkkinoiden syntymisen sijoitusrahastoille. Byrokratiaa se ainakin edistää.

Siten pidän itse asiassa EU:n kahta loogista pidemmän tähtäimen vaihtoehtoa – unionin hajoaminen tai unionin muuttuminen liittovaltioksi – kumpaakin parempana kuin nykytilannetta. Kumpikin eliminoisi yhden byrokratiatason (joskaan liittovaltiovaihtoehto ei varmaan poistaisi kansallista tasoa ihan kokonaan). Aika näyttää miten käy. En ole kovin optimistinen, että byrokratiaa saataisiin kovin merkittävästi vähennettyä seuraavan vuosikymmenen aikana.

Itse olettaisin, että nykyisten alakouluikäisten (tulevat) asenteet tulevat ratkaisemaan, kumpi on EU:n tie. Tuntevatko he itseään ensisijaisesti eurooppalaisiksi vai suomalaisiksi? Kuinka he esimerkiksi esittelevät itseään ulkomailla? Samalla logiikalla ainoa osavaltio, joka tosissaan välillä harkitsee eroavansa Yhdysvalloista on minun ymmärtääkseni Texas (tosin tällä logiikalla Kaliforniakin ehkä harkitsisi asiaa, jos sillä olisi siihen varaa).

Poliittista keskustelua seuratessa on syytä aina välillä kysyä itseltään, mikä on faktaa ja mikä on vain propagandaa? Onko EU oikeasti täysin riippuvainen Suomen 1,3% rahoitusosuudesta? Miksi ihmeessä ei-EU –maassa ei voisi olla valuuttana euro, kun esimerkiksi Panaman ainoa virallinen valuutta on US dollari? Onko Suomen tilanne niin hyvä kuin uskotaan, kun huomioidaan yli 400 miljardin euron kattamaton eläkevelkamme (joka tosin on ”vain” velkaa lapsillemme)? Jne.

Se lienee selvää, että samassa valuutassa, eurossa, tullaan jatkossakin näkemään hyvinkin erilaisia korkotasoja eri maissa, olivat ne sitten EU:n jäseniä tai ei. Vähemmän selvää minulle on, miten ihmeessä minulla oli näinkin paljon mielipiteitä asiasta, jota en salkunhoidossa juuri mieti ja jossa minulla ei ole mitään erityisosaamista?

.