Vko 15/11: Ylituotosta

1. Phoebuksen tavoite on indeksin ylittävä tuotto ja siinä se onkin onnistunut. Olet esittänyt, että ylituotto voi johtua pelkästään sattumasta, mutta käsitykseni Phoebuksesta on, että ylituotolla voisi olla myös selitettävissä olevia syitä. Voitko eritellä, mitkä salkunhoidolliset päätökset mahdollisesti selittäisivät ylituottoa?

Mielestäni ensin kannattaa eliminoida kustannusten vaikutus ja erilaisista arbitraaseista saadut tuotot. Mikä niiden osuus on? Miten loppuosa ylituotosta selittyy? Mitkä ovat mielestäsi tärkeimmät salkunhoitajan ja Phoebuksen sijoitusstrategian (liiketoiminnan ymmärtäminen, johto, kannattavuus, kasvu, yms.) onnistumiset, jos niitä pyrkii analysoimaan ex ante eli päätöksentekohetken tietojen valossa? Nouseeko analyysissä jotkin osakevalintakriteerit tärkeimmiksi ja voiko niistä opittua soveltaa tulevaisuudessa?

Erinomainen kysymys, johon minulla valitettavasti ei ole erinomaista vastausta.

Phoebus on toiminut 9 kokonaista kalenterivuotta, joista vain kahtena (2005 ja 2007) sen tuotto on ollut huonompi kuin vertailuindeksin. Myös tynkäkausina (loka-joulukuu 2001 ja tammi-maliskuu 2011) se tuotti indeksiä paremmin.

Vastaavasti rahasto on toiminut 38 neljännesvuotta, joista 21 se on kehittynyt indeksiä paremmin ja 17 indeksiä huonommin. Kuukausia on takana 114, joista 59 on mennyt markkinoita paremmin ja 55 markkinoita huonommin.

Vaikka rahasto onkin toiminnan alusta tuottanut 205% (12,5% vuodessa) indeksin tuottaessa 130% (9,2% vuodessa), joka ehkä tuntuu merkittävältä erolta, yllä olevat luvut osoittavat, että erot ovat loppujen lopuksi melko pieniä.

Lukujen sattumanvaraisuus on sen sijaan iso, joten luvuista ihan oikeasti ei voi vetää mitään kovin pitkälle meneviä johtopäätöksiä.

Eilen julkaistun vaaligallupin yhteydessä uutisoitiin isosti, kuinka perussuomalaisten kannatus oli vihdoin kääntynyt 1,5% laskuun. Samassa yhteydessä virhemarginaaliksi kerrottiin 4%. Oikea uutisointi olisi siis ollut, että kannatus on joko laskenut 5,5%, noussut 2,5% tai jotain siitä välistä. Mutta se ei oikein lööppeihin istu, joten toimittajat vetävät mieluummin mutkat suoriksi.

Aivan samalla tavoin taloustoimittajat vetävät mielellään usein mutkat suoriksi, unohtaen rahastojen arvioinnissa satunnaisvaihtelun osuuden tuloksiin. Tästä saamme ehkä käsityksen, että rahastojen arviointi olisi menneiden tuottojen perusteella helppoa. Mutta sitä se ei todellakaan ole.

Phoebuksen kohdalla arviontia vaikeuttaa vielä se, että rahaston hajautus ei ole kovin hyvää, jolloin yksittäiset sijoituskohteet vaikuttavat normaalia enemmän rahaston yli- tai alituottoon suhteessa sen vertailuindeksiin.

On syytä huomata, että ”teen sijoituspäätöksiä” joka päivä, vaikka en juurikaan käy osakkeillamme kauppaa. Näin siksi, että rahastossa on joka päivä merkintöjä ja lunastuksia, jotka muuttavat rahasto-osuuskohtaisen salkun koostumusta. Siksi numeerisesti tarkka vastaus edellyttäisi osakekohtaisen yli- tai alituoton laskemisen kultakin rahaston 2386 olemassaolopäivältä. Siihen minulla ei ole välineitä, enkä pysty 50.000 datapistettä käsin laskemaan (tai ainakaan se ei olisi osuudenomistajien edun mukaista ajatellen ajankäyttöäni). Siksi en osaa antaa tarkkaa vastausta.

Osaan toki kertoa, että parhaimpiin sijoituksiimme kuuluvat mm. nykyisistä yhtiöistämme Nokian Renkaat ja Vacon, ja myydyistä yhtiöistämme parhaita ovat olleet mm. venäläinen panimo Baltika, tanskalainen tuulimyllyfirma Vestas, suomalainen huvipuistoyritys Puuharyhmä ja suomalainen Tulikivi (josta meillä toki on 2/3 jäljellä).

Osaan myös kertoa, että huonoimpia sijoituksiamme ovat olleet japanilainen kulutusluottoyhtiö Takefuji, amerikkalainen lääkeyhtiö Merck, ruotsalainen turva-alan yhtiö Niscayah sekä japanilainen pikaruokaketju McDonald’s Japan.

Yleisesti ottaen, vahva orgaaninen kasvu on yhdistävä tekijä kaikille todella hyville sijoituksillemme. Mutta kasvuyhtiön huono puoli on, että kasvuodotus näkyy lähes aina jo ostohetkellä melko korkeana arvostuksena. Jos todellinen kasvu muodostuukin pettymykseksi, kasvuyhtiö voi siksi olla erittäin huono sijoitus. Kasvuyhtiö ei siis ole mikään oikotie onneen. Sen sijaan se on riskipitoinen sijoitus, jonka tuotto voi olla hyvin positiivinen tai hyvin negatiivinen. Sitähän riski nimenomaan on – mahdollisten lopputulosten suuri vaihtelu.

Mikä osuus onnistumisistani on ollut osaamista ja mikä vain tuuria? Mikä osuus epäonnistumisistani on ollut huonoa tuuria ja mikä typeryyttä? Sitä en osaa millään objektiivisella tarkkuudella analysoida. Jokaisen ihmisen mielestähän onnistumiset heijastavat osaamista ja epäonnistumiset huonoa tuuria. Mutta niin harvoin on.

Eräänlainen epäsuora vastaus kysymykseesi löytyy myös eilen ilmestyneen neljännesvuosikatsauksemme Phoebusta käsittelevässä osiossa sivulla 14. Siinä näet, että huonoina pitämieni yhtiöiden myynti on ollut fiksua, hyvinä mutta liian kalliina pitämieni yhtiöiden myynti vähemmän fiksua.

Vastaavasti – jos ehdottomasti haluat minun arvelevan jotain, ilman vankkaa numeerista perustaa arvailulleni – väittäisin, että olen mennyt eniten metsään sijoittaessani ”halpoihin” yhtiöihin, joiden laatu on minusta ollut ”ihan ok”. Sijoittaessani mielestäni erittäin laadukkaisiin yhtiöihin olen harvemmin tehnyt yhtä suuria virheitä. Mutta tämä on vain hytinää, jota en pysty numeroilla todistamaan.

.