Vko 09/11: L&T/Ekokem

1. Toivoisin että päivittäisit blogiin näkemystäsi L&T:n suhteen. Käsittelit yhtiötä 2/2010-katsauksessa, jossa jaksoit olla varsin positiivinen ja toiveikas, varsinkin valuaation/riskin ja johdon kyvykkyyden suhteen. Suunniteltu Recoil-järjestely kariutui, eli siltä osin riskitasoa ei saatu pienennettyä. Mielestäni hyvällä ja houkuttelevalla toimialalla toimiva L&T on aiheuttanut tulospettymyksiä nyt jo liian pitkään, ja yhtiön suhteellinen kannattavuus on heikentynyt useita vuosia. Vai olenko vain liian kärsimätön? Mikä on oma ennusteesi yhtiön kannattavuuden kehittymisestä lähivuosina (ehkä liiketoiminnoittain ja kokonaisuutena arvioituna, jos mahdollista).

Käsityksessäni ei juuri ole päivitettävää, koska viime kirjoitukseni on niin tuore. Kuten varmasti muistat, käsittelen yhtiöitämme katsauksissamme tahdilla yksi suomalainen ja yksi ulkomaalainen yhtiö per neljännes, joten kun meillä on 10 suomalaista yhtiötä, käsittelen jokaista noin 2,5 vuoden välein (tai hieman hitaammin, jos välillä ostan uusia yhtiöitä). Minusta tämä tahti on osoittautunut käytännössä hyvin toimivaksi. Yhtiöissä ei juuri ehdi tapahtua mitään kovin relevantteja muutoksia alle 2-3 vuoden jaksoilla.

Recoil-kauppa ei viime vuonna toteutunut, mutta se ei tarkoita, etteikö se jossain vaiheessa toteutuisi. Minusta vaikuttaa selvältä, että L&T on määritellyt sijoituksen ei-strategiseksi – suomeksi sanottuna, se on muuttanut strategiansa tältä osin. Siten kyse lienee vain siitä, milloin Recoil myydään, ei siitä myydäänkö se. Ja tietysti siitä, kenelle se myydään ja mihin hintaan.

Kuten katsauksessa 2/2010 totesin, vuoden 2009 tulos oli hieman ”normaalia” huonompi. Myös vuoden 2010 tulos oli normaalia huonompi, ja 2011 tullee edelleen olemaan sitä. Tarkemmin, pidän realistisena, että L&T Ympäristöpalvelut tekisi noin 40me liiketulosta. Viime vuonna tulos oli 34me, jota painoi Keravan suurinvestoinnin käyttöönotto sekä Recoil, kuten vielä tänäkin vuonna. Siivous- ja kiinteistöhoito ovat yhteenlaskettuna aika lailla ”normaalilla” tulostasolla 15me, jos emme odota Ruotsin siivoustoimintojen jatkossakaan tekevän mainittavaa tulosta. Konsernin kulut ovat noin 2me vuodessa. Siten ”normaali” liikevoitto ennen Biowattia lienee noin 53me.

Biowatti on minulle suurin kysymysmerkki. Viime vuonnahan yhtiö teki 6,6me liiketappiota, joskin on syytä muistaa, että yrityskauppaan liittyvät aineettomien oikeuksien poistot rasittavat tulosta 2007-2011 noin 5me vuodessa, jonka lisäksi pellettitoiminnan lopettaminen rasitti viime vuoden tulosta 3,4me. Ennen aineettomien oikeuksien poistoja Biowatti teki vuonna 2007 vajaat 8me ja vuonna 2008 noin 6,5me liikevoittoa – siis itse asiassa erittäin hyvää tulosta, suhteutettuna siihen 37me hintaan, jonka L&T yhtiöstä maksoi. Tuloksen suunta on kuitenkin ollut väärä.

Puupohjaisten polttoaineiden markkinoiden ennustetaan yli kolminkertaistuvan seuraavan 10 vuoden kuluessa. Kasvu ja sen ajoitus tosin riippunevat hyvin paljon hallituksen ”risupaketin” toteutumisaikataulusta ja –muodosta. En pidä ollenkaan mahdottomana, että Biowatti voisi jonkun vuoden kuluttua yltää parin vuoden takaisiin 7-8me tuloksiin, tai jopa niiden yli. Tällöin L&T:n ”normaali” liiketulostaso olisi siis noin 60me.

Nykykurssilla 12,70e L&T:n markkina-arvo on vajaat 500me, jonka lisäksi yhtiöllä on nettovelkaa reilut 100me. Bruttoarvo 600me on siis 10x ”normaali” liiketulos 60me (mutta huomaa, että ”normaali” on tässä minun mielipiteeni, ei faktaa). Tämä vastaa 25% veroasteella velatonta P/E-lukua 13,3x, joka ei mielestäni ole erityisen korkea (todellinen raportoitu P/E-luku olisi näillä parametreillä 11,9x, koska nettovelkaisuus saa nykyisillä korkotasoilla arvostukset näyttämään todellista alemmilta). Huomaa myös, että en tällöin ole laskenut lainkaan arvoa Recoilille.

Jos Biowatti ei pystyisi jatkossakaan tekemään mitään tulosta, liiketuloskerroin olisi noin 11,4x, joka vastaa velatonta P/E-lukua 15x. Sekään ei ole yltiöpäisen kallis.

Kuten jo katsauksessa 2/2010 kerroin, sijoituksemme riski on siis vähentynyt selvästi. Nykyiseen osakekurssiin ei enää juuri sisälly odotuksia paremmasta tulevaisuudesta. Muut sijoittajat vaikuttavat siis jakavan kantasi, olitte sitten liian kärsimättömiä tai ei. Markkinoiden pessimismi on yleensä hyvä merkki pitkäjänteisen sijoittajan kannalta – silloinhan yhtiöllä alkaa olla mahdollisuuksia tarjota positiivisia yllätyksiä.

Olen paljon huolestuneempi niistä yrityksistämme, joilla menee loistavasti, ja joiden arvostus on korkea. Sehän tarkoittaa, että niiden pitää jatkossakin mennä loistavasti, muussa tapauksessa markkinat pettyvät ja kurssi laskee. Eikä mikään firma yleensä kasva viivasuoraan taivaaseen.

2. Ekokem on Pheobuksessa melko pienellä painolla, nyt kuitenkin kauppalehdessä uutisoitiin, että Ekokemin liikevaihto hipoo pörssin listautumisrajaa. Yleensä listautumisen yhteydessä yrityksen markkina-arvo nousee reilusti (jopa enemmän kuin pitäisi). Joten mikä on Pheobuksen strategia mahdollisen listautmisen yhteydessä?Kasvatetaanko positiota vai kevennetäänkö, mikäli kurssi nousee kuplamaiseen tilanteeseen?

En oikein tiedä, mitä soopaa Kauppalehti tuossa kirjoitti? Mahdollisen listautumisen kannalta ei liene mitään väliä sillä, onko yhtiön liikevaihto 94me kuten Ekokemillä 2009 vai 109me kuten Ekokemillä 2010. Helsingin pörssin listautumisvaatimuksiin kuuluu, että 25% osakkeista on oltava vapaasti vaihdettavissa ja niiden markkina-arvon on oltava yli miljooona euroa. Ekokemin markkina-arvo on 125 kertaa tätä suurempi.

Tämän sanottuani, en usko, että Ekokem aikoisi lähiaikoina listautua. Omistavathan neljä suurinta omistajaa – valtio, Kuntaliitto, Ilmarinen ja HSY – yhteensä 77,9% osakkeista ja omistus lienee kaikille pitkäaikainen. Siten vapaasti vaihdettavissa oleva osuus osakkeista on pieni, vaikka sen toki varmasti saisi täyttämään pörssin vaatimukset jos haluttaisiin. Mutta vaihtoa ei juuri syntyisi, eikä yhtiö ymmärtääkseni tarvitse enempää rahaa kuin sen liiketoiminta tuottaa. Ja jos osakkeita haluaa ostaa, senhän voi kuka tahansa aivan vapaasti tehdä jo nyt.

Joskus kuulee väitettävän, että osakkeiden riskipreemio alenee ja hinta siten nousee, kun likviditeetti paranee. Itse en usko, että listautuminen tällaisessa tapauksessa juurikaan vaikuttaisi arvostukseen. En ainakaan muista, että esimerkiksi Orionin tai Sanoman siirtyminen aikoinaan meklarilistalta pörssiin olisi juuri vaikuttanut niiden kursseihin.

Arvostuskuplaa en Ekokemissä tällä hetkellä näe. Yhtiöhän tienasi viime vuonna 3,54e per osake ja aikoo jakaa siitä 2 euroa osinkona. Nettovelkaa sillä ei ole. Nykykurssilla 35e velaton P/E-luku on siis noin 10x ja osinkotuotto reilut 5,5%.

Yleisesti ottaen käyn harvoin kauppaa omistuksillamme arvostussyistä. Poikkeuksen tekee se, jos kurssinousu on nostanut jonkin yhtiön painon salkussamme kohtuuttoman suureksi. Toinen poikkeus on, jos arvostus on aivan naurettavan korkea (kuten vaikkapa uusiutuvan energian osakkeissa kolme vuotta sitten). Mutta normaalioloissa yhtiöiden arvostaminen ei ole niin eksaktia tiedettä, että 30-50% kurssiliike suuntaan tai toiseen aiheuttaisi mitään salkunhoidollisia toimenpiteitä.

Olemme nyt Ekokemin 15. suurin omistaja mutta, kuten toteat, yhtiön paino salkussamme on melko pieni. Sitä se tulee jatkossakin olemaan, koska osake on listaamaton. Jos se olisi pörssissä, likviditeetti olisi ehkä aavistuksen parempi, mutta tuskin kovin hyvä, ja välityspalkkiot olisivat huomattavasti pienemmät. Siten sen paino voisi ehkä olla hieman nykyistä suurempi, mutta ero ei ole kovin oleellinen. Sijoituksemme ei siis ole mikään spekulaatio sen suhteen, että yhtiö aikoisi listautua, vaan pitkäjänteinen sijoitus kannattavaan liiketoimintaan.

.