Vko 08/11: Tuotonlaskenta/Nokia/BRK

1. Laskeskelin sijoitusteni tuottoa ja totesin, ettei se olekaan (ainakaan minulle) niin yksinkertaista, kuin voisi kuvitella.

Päätin laskea kokonaistuoton, jolloin tuli tarpeelliseksi verrata sitä johonkin. Vertasin tuottoa OMX Helsinki 25 indeksiin, koska kyseessä on pelkästään kotimaisia osakkeita sisältävä salkku. Koska sijoitukset on tehty säännöllisen epäsäännöllisesti erisuuruisissa erissä ja koska matkan varrelle osuu finanssikriisi, ostosten keskihinta on heilunut reippaasti. Tällöin salkun tuottoprosentin vertaaminen suoraan indeksin pisteluvuista laskettuun tuottoprosenttiin ei anna enää oikeaa kuvaa. Sen vuoksi painotin laskelmaa siten, että ”indeksin ostot” vastaa todellisia kauppoja. Laskelma oli kohtuullisen työläs ja kesken projektin heräsi epäilys homman mielekkyydestä.

Näin lasketussa tuotossa huomioin ostoista aiheutuneet kulut. Sen sijaan sijoituslainan korkokuluja en huomioinut. Nämäkin pitäisi kai periaatteessa huomioida, jos haluaa tietää mahdollisimman tarkasti sijoitusten nettotuoton. Ja jos korot huomioidaan, niiden määrää pitäisi taas oikaista verovähennysten määrällä.

Meni niin monimutkaiseksi, että taitaa olla tuumaustauko paikallaan. Käännyn siis jälleen puoleesi; miten mielestäsi sijoitusten / salkun tuotto pitäisi laskea?

Jotta voisit verrata tuottojasi markkinoiden tuottoon, sinun on ensin eliminoitava pääomalisäysten ja –vähennysten vaikutus. Käytännössä se edellyttää, että lasket koko salkkusi markkina-arvon jokaisen pääomalisäyksen ja pääomavähennyksen ajankohtana, ja ketjutat näin saadut tuottosarjat yhteen.

Jos se kuulosti monimutkaiselta, katso tämän viestiketjun ohjeet nimimerkeiltä SvenaCool (15.7.2010 klo 12.21) ja/tai Zahl (1.8.2010 klo 18.54). Molemmat ovat aivan oikeassa (mutta se ei tarkoita, että keskustelupalstoihin kannattaisi yleensä luottaa).

Sijoitusrahaston tuoton laskenta tapahtuu juuri siten, kuin SvenaCool esittää ja edellyttää käytännössä päivittäistä laskentaa, koska pääoman muutoksia tapahtuu päivittäin. Itse et käy päivittäin kauppaa, jolloin sinun tarvitsee päivittää markkina-arvot vain silloin kun myyt tai ostat osakkeita tai saat osinkoja tai osallistut osakeanteihin, eli käytännössä ehkä noin 20-30 kertaa vuodessa.

Saadun aikasarjan voit suoraan verrata indeksiin. Et kuitenkaan mainitsemaasi OMXH 25 –indeksiin, koska se ei sisällä osinkoja. Oleellista on, että indeksi, johon vertaat salkkusi tuottoja sisältää samankaltaisia osakkeita kuin salkkusi ja sisältää osingot.

Laina ei tee sinua paremmaksi sijoittajaksi joten, jos haluat tietää, miten salkkusi on pärjännyt, vertaile bruttosalkkua indeksiin. Laina vain nostaa riskitasoasi, eli heiluttaa salkkua voimakkaammin ylös- tai alaspäin. Jos liike alaspäin on suurempi kuin oman pääomasi osuus bruttopääomastasi, menet konkurssiin. Tästä Game Over –riskistä johtuen en ikinä suosittele sijoituslainoja kenellekään.

Näin laskettu niin sanottu aikapainotettu tuotto (Time Weighted Return) kertoo, miten sijoituksesi ovat kehittyneet (jonka voit suhteuttaa markkinatuottoon), ottamatta kantaa siihen, miten olet onnistunut ostojesi ja myyntiesi ajoituksessa. Jos et halua verrata itseäsi indeksiin vaan ainoastaan tietää, mitä olet tienannut, sinun ei tarvitse tietää joka pääomatapahtuman koko salkun arvoa.

Voit tällöin vain laskea salkkusi kokonaistuoton tai ”sisäisen tuoton” (IRR eli Internal Rate of Return), kuten esimerkiksi pääomarahastot tekevät. Sinun tarvitsee tietää vain jokainen pääomavirtasi salkkuun ja salkusta ulos (summa ja päivämäärä), sekä alku- ja loppusalkun markkina-arvo. Kohtele jokaista ostoa (mukaan lukien salkun markkina-arvo jakson alussa) miinuksena ja jokainen myynti tai osinko sekä salkun markkina-arvo jakson lopussa plussana. Sitten vain lasket, millä diskonttokorolla kaikkien rahavirtojen summa on nolla. Se on salkkusi IRR. (Samalla tavoin voit laskea obligaation tuottoa).

Jos rahavirtoja ei ole lainkaan, salkun aikapainotettu tuotto on sama kuin sen sisäinen tuotto. Näiden erotus siis kertoo, kuinka olet markkina-ajoituksessasi onnistunut. Useimpien sijoitusrahastojen IRR on heikompi kuin aikapainotettu tuotto joka kertoo, että rahastosijoittajat useimmiten epäonnistuvat ajoituksessaan, jahdatessaan viimeisimpiä muotijuttuja liian myöhään.

Mitä riskipitoisempi rahasto, sitä suurempi ero on yleensä rahaston tuoton ja sijoittajien saaman tuoton välillä. Kiinnostavaa on, että huono ajoitus ei ole vain yksityissijoittajien ongelma, vaan se koskee yhtä lailla ammattisijoittajia, kuten Morningstar tässä osoittaa.

Entä sitten Phoebus? Viiden vuoden jaksolla 2005-2010 sen aikapainotettu tuotto oli yhteensä 31,45% eli 5,62% vuodessa. Sen IRR oli samalla jaksolla vain 4,75% vuodessa. Olenko siis epäonnistunut valistuksessa, kun sijoittajat eivät ole saaneet niin hyvää tuottoa kuin olisivat voineet saada vain ostamalla ja pitämällä rahastoa?

Ehkä, mutta kuten olen kertonut, eräs instituutio, joka oli rahaston suurin omistaja, lunasti lähes 30% rahastosta kahdessa erässä marraskuussa 2007 ja maaliskuussa 2009. Jos eliminoimme tämän asiakkaan, Phoebuksen IRR oli 6,08% vuodessa, eli lähes puoli prosenttiyksikköä parempi kuin sen aikapainotettu tuotto. Useimmat sijoittajat ovat siis saaneet hyvää tuottoa. Tähän voi tietysti väittää, että, jos hiirellä olisi siivet, se olisi lepakko.

Lue myös Tapiolan Inkeri Skogsterin blogi tuottojen laskennasta.

2. Myös me kaikki Phoebus-osuudenomistajat (ml. jopa 1- ja 3-vuotiaat tyttäreni!) eivät ole voineet välttyä viime viikoina markkinoilla velloneesta spekuloinnista Nokian tulevaisuuden suhteen. Vaikka oletkin moneen kertaan sanonut että et katso asiantuntemuksesi riittävän teknologiayritysten kilpailuetujen arviointiin, niin haluaisitko muutamalla sanalla kommentoida Nokian tilannetta noin pidemmällä tähtäimellä?

Toki. Minusta Nokian tilanne osoittaa erittäin hyvin juuri sen, miksi en koe osaavani arvioida teknologisesta kehityksestä hyvin riippuvaisten yhtiöiden kilpailuetuja. Harva etu on kovin pysyvä erittäin nopeasti muuttuvalla alalla. Vertaa kirjasuosituksistamme löytyvään Michael Dellin kirjaan Direct From Dell.

Eri asia sitten on, mikä on ”teknologiayritys” ja onko Nokian edes pakko olla sellainen? Pyöritimme kysymystä kun 2002-2003 harkitsimme ”teknologiarahaston” tarvetta yritysten hintojen laskettua. Päädyimme yhdessä siihen, että teknologia ei itsessään ole mikään toimiala, se on vain apuväline usealla toimialalla.

En näe mitään syytä, miksi Samsungin telkkari olisi kestokulutustavara mutta Samsungin matkapuhelin olisi ”teknologiatuote”. Siten Nokia on minusta hyvin perinteinen kestokulutustavarayhtiö. Kymmenisen vuotta sitten sen brändi ja sen jakelupeitto olivat ylivoimaisia. Ne ovat edelleen hyviä, vaikka ovatkin sen jälkeen heikentyneet merkittävästi (varsinkin USA:ssa).

Jostain syystä monet kestokulutustavarafirmat kuitenkin hirttäytyvät johonkin tiettyyn teknologiaan sen sijaan, että keskittyisivät olennaiseen: brändin ja jakelun rakentamiseen. Sony teki tämän virheen Betamaxin kanssa, Apple teki sen Macintoshin kanssa, Mazda teki sen Wankelmoottorin kanssa ja Nokia on minusta osoittanut vähän samantapaisia oireita.

Tiedätkö sinä, mikä käyttöjärjestelmä digiboksissasi tai autosi ajotietokoneessa on?

Nokian tulevaisuutta en osaa ennustaa. Suomen ja Espoon kannalta tietysti toivon, että yhtiön uusi strategia onnistuu. Phoebuksen kannalta sillä ei ole niin väliä, koska en sijoita yhtiöihin, joita en koe riittävästi ymmärtäväni. Nokia kuuluu ehdottomasti niihin. Phoebuskin toki kärsii jonkin verran Nokian ongelmista, lähinnä Tiedon kautta.

3. Olen seurannut mielenkiinnolla viikkoblogejasi pidemmän aikaa, samoin lukenut Warren Buffettin kirjeitä Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille. Sattui silmiinBloombergin artikkelija siinä on hieman toisenlainen kuva Buffettista, joka mielestäni kertoo realistisemmin  noista hänen sijoituspäätöksistään, vai pitäisikö sanoa että noissa kirjeissä tuo informaatio on ollut hieman epäsymmetristä.

En sijoita kuten Buffett, mutta ajatusmaailmamme ovat hyvin lähellä toisiaan. Esitellessäni Phoebusta lainaan usein erään lauseen Berkshire Hathawayn vuoden 1996 vuosikertomuksesta, koska se kiteyttää sijoitusfilosofiani paremmin kuin itse osaan. Lause kuuluu:

“The art of investing in public companies successfully is little different from the art of successfully acquiring subsidiaries.  In each case you simply want to acquire, at a sensible price, a business with excellent economics and able, honest management.  Thereafter, you need only monitor whether these qualities are being preserved.” *

Kuten huomaat, Buffett on siis ainakin 15 vuotta ensisijaisesti painottanut yhtiöidensä liiketoimintamallin vahvuutta, toiseksi johdon osaamista ja rehellisyyttä. Itse asiassa kauemmin, aina siitä kun hän noin 25 vuotta sitten osti See’s Candies –makeisyhtiön.. Sekä yhtiön että johdon laatu on luonnollisesti tarpeen – edes maailman parhaan firman omistaminen ei sinua rikastuta, jos annat roiston hoitaa se puolestasi. Eikä paraskaan johtaja voi sille mitään, jos yhtiön toimiala ja/tai liiketoimintamalli on toivoton.

Olen varmasti itse Phoebuksen kommunikaatiossa syyllistynyt painottamaan johdon merkitystä enemmän kuin liiketoiminnan merkitystä. Se johtuu osittain siitä, että emme yksinkertaisesti omista toivottomilla aloilla toimivia bulkkifirmoja. Johdon laadun arvioiminen on myös minulle suurempi mysteeri, joten kirjoitan varmasti enemmän siitä. Lisäksi saamme enemmän mediahuomiota johtoa käsittelevistä ajatuksistani, koska yritysten liiketoimintamallien vahvuuksista ja heikkouksista kaikki muutkin puhuvat.

Pääset aivan kohta lukemaan Berkshiren vuoden 2010 osakaskirjettä, joka julkaistaan huomenna lauantaina 26.2. noin klo 15 Suomen aikaa (www.berkshirehathaway.com). Voit sitten itse verrata, miten symmetristä kilpailuetujen ja johdon laadun priorisointi tänä vuonna Buffettilla on.

Eräs Berkshiren erityisominaisuuksia on, että se on osakasystävällisimpiä yhtiöitä joita tiedän (Air Liquiden ohella). Buffett todella näkee pienomistajat yhtiökumppaneina. Tämä selittää, miksi tilinpäätös julkaistaan aina lauantaina. Hän haluaa, että jokaisella omistajalla on rutkasti aikaa lukea ja miettiä tilinpäätöstä, ennen kuin kaupankäynti alkaa maanantaina.

Yksinkertainen on tehokasta.

* vapaasti suomennettuna: ”Menestyksekäs sijoittaminen listattuihin osakkeisiin ei juuri eroa menestyksekkäästä tytäryhtiöiden hankinnasta. Kummassakin tapauksessa haluat vain järkevään hintaan ostaa yhtiön, jolla on erinomaiset kilpailuedut ja osaava ja rehellinen johto. Sen jälkeen sinun täytyy vain seurata, että ne säilyvät.”

.