Vko 06/11: Riskit/Progressive

1. Luin eilen Seligsonin vuosikatsauksen, jossa mietit onko Vacon:in painoarvo mahdollisesti liian suuri. Ottamatta kantaa Vacon:iin, millä tavalla arvioit sijoitustesi riskiä ja koko salkun riskin suuruutta? Keskitetyssä salkussahan sekä onnistumisten että riskien toteutumisen vaikutus korostuu…

Erittäin hyvä kysymys! Riskienhallinta on ehkä sijoittamisessa kaikkein tärkeintä. Lähes yhtä tärkeää on katsoa, että sijoittamisen kustannukset pysyvät kohtuullisina. Nämä ovat ne kaksi asiaa, joihin sijoittaja voi itse vaikuttaa. Lisäksi markkinat heiluvat mutta, koska sijoittaja ei voi siihen vaikuttaa, sen ei pidä antaa juuri vaikuttaa sijoituspäätöksiin.

Phoebuksen osalta vastaus on, että noin 90-95% riskienhallinnasta tapahtuu sijoittajan toimesta ja vain alle kymmenesosa rahastossa. Mehän suosittelemme, ettei rahastoa käytettäisi kovin suurena osana muuten hyvin hajautettua osakesalkkua (eikä sijoittajan salkussa yleensä ole vain osakkeita).

Syynä tähän on, että Phoebus ei ole kovin hyvin hajautettu, eikä tulle sitä jatkossakaan olemaan. Sijoitan yhtiöihin, joita koen tuntevani, enkä osaa tuntea satoja yhtiöitä riittävästi. Enkä tietenkään sijoita kaikkiin tuntemiini yhtiöihin (osa on liian kalliita), joten nykyinen ja historiallinen noin 20 osakkeen salkku lienee jatkossakin normi.

Kuten varmasti tiedät, Phoebus on erikoissijoitusrahasto, joka pystyy hajauttamaan salkkuaan vieläkin vähemmän kuin ”normaali” UCITS-direktiivin mukainen rahasto. Phobuksessa yksittäisen sijoituksen maksimipaino on 20% ja yli 10% salkusta saa olla kahdessa sijoituskohteessa. Muita rajoja ei ole, joten Phoebuksen osakesalkun voisi äärimmillään rakentaa 8 yhtiön osakkeista. Tavallisessa rahastossa yksittäinen sijoitus ei saa olla yli 10% eikä yli 5% edustavien sijoitusten summa saa ylittää 40%, joten yhtiöitä tarvitaan vähintään 16 kpl salkun muodostamiseksi (käytännössä enemmän).

”Hyvin hajautettu” osakesalkku on mielestäni sellainen, jossa yksittäinen sijoituskohde ei edusta kuin 1-2%. Tähän yleensä pääsee noin 200-300 osaketta sisältävässä salkussa huomioiden, että suurimpien sijoitusten painot salkussa ovat 3-5 kertaa suuremmat kuin keskimääräisen sijoituksen painot. Tästä voit päätellä, että en suosittelisi Phoebuksen edustavan kuin noin 10% sijoittajan osakesalkusta. Maksimissaan.

– – –

Vaikka en koe tehtäväkseni Phoebuksessa minimoida sijoittajan riskejä salkkutasolla on tietysti selvää, että en halua Phoebuksen sijoittajien menettävän rahaa. Tämä näkyy jo siitä, että omista rahoistani pääosa on Phoebuksessa. Paras keino välttää tappioita on sijoittaa yhtiöihin, 1) joita tuntee; 2) joiden liiketoiminta- ja rahoitusriskit ovat keskimääräistä pienempiä; ja 3) joiden arvostus on järkevä (tai halpa).

Taseen vahvuus antaa aika paljon anteeksi, kun liiketoiminnan kannattaessa normaalia huonommin ei tarvitse käydä pankinjohtajan puheilla. Esimerkki olkoon vaikka Tieto viime vuosina. Kilpailijoita parempi kannattavuus taas takaa yleensä edes jonkinlaisen tuloksen säilymisen huonoinakin aikoina. Tästä esimerkki olkoon Nokian Renkaat vuonna 2009.

Arvostus on pitkäjänteisissä sijoituksissa sen sijaan riski, jota on vaikea kontrolloida. Pyrin välttämään turhaa kaupankäyntiä, joten en rebalansoi salkkua jatkuvasti. Poikkeus on, jos jonkin osakkeen kurssi on noussut niin paljon, että yhtiön paino salkussamme alkaa olla kohtuuttoman suuri. Vacon on esimerkki juuri tästä – ovathan yhtiön liiketoiminnan riskit keskimääräistä suuremmat, joten normaalioloissa sijoituksen pitäisi ehkä olla vähän keskimääräistä pienempi. Nyt siitä on tullut suurin sijoituksemme.

Lukumääräisen hajautuksen lisäksi osakesijoittajan on syytä varmistaa, että hän on hajauttanut sijoitukiaan maantieteellisesti ja toimialojen välillä, sekä erilaisten ”yhteisriskien” osalta. Jälkimmäisellä tarkoitan sitä, että jos omistat vaikka suomalaisia konepajoja, eurooppalaisia konttivarustamoja, etelä-amerikkalaisia kaivoksia ja Kiina-rahastoa, salkkusi ei suinkaan ole hajautettu. Kaikki sijoituksesi ovat riippuvaisia lähinnä Kiinan talouden kasvusta (jota ilman maailmassa ei juuri investoitaisi, konttiliikenne ei kasvaisi eivätkä raaka-aineiden hinnat olisi nykyisellä tasollaan).

Tämä hajautus kunkin sijoittajan on syytä varmistaa, mutta se ei ole Phoebuksen tehtävä.

– – –

Moni sijoittaja, erityisesti ammattisijoittajat, ymmärtävät riskillä tappioiden sijaan indeksipoikkeamaa eli tracking erroria (rahaston ja indeksin tuottojen erotuksen standardipoikkeama). Tätäkään en pyri millään tavoi Phobuksessa rajaamaan.

Aktiiviset rahastot ovat lähes aina indeksirahastoja kalliimpia. Jotta sijoittaja voisi saada vastinetta rahoilleen, aktiivisen rahaston on siksi syytä olla oikeasti aktiivinen. Jos sen indeksipoikkeamalle asettaa rajoja – instituutiot kutsuvat sitä usein ”riskibudjetiksi” – tuloksena on indeksirahaston ja aktiivisen rahaston yhdistelmä, jossa sijoittaja maksaa turhan paljon indeksoitavasta osuudesta. Jos rajoite on tiukka, indeksoitava osuus voi olla jopa suurin osa salkusta.

Silloin lopputuloksena on kallis piiloindeksirahasto, jolla ei enää ole mitään käytännön mahdolliisuuksia vastata lupaukseensa aktiivisen salkunhoidon lisätuotosta. Aktiivisen salkunhoidon hinta siitä veloitetaan toki silti. Kerroin tästä tarkemmin katsauksemme 4/2009 kolumnissa (sivulla 24).

Huomaa, että ”aktiivisella” salkunhoidolla en suinkaan tarkoita, että salkku pyörisi vinhasti. Puhun aktiivisesta riskistä, eli poikkeamasta vertailuindeksin koostumuksesta.

Phoebuksella on keskitetty, noin 20 yhtiön osakkeiden salkku, jonka yhtiö-, maa- ja toimialapainot tulevat jatkossakin poikkeamaan hyvinkin merkittävästi vertailuindeksistä. Se tarkoittaa, ett indeksipoikkeama tulee jatkossakin olemaan hyvin suuri (välillä oikeaan ja välillä väärään suuntaan). Minusta se on hyvä asia. Mutta se tarkoittaa, että rahastoa on osattava käyttää oikein.

Riskibudjetti pitää toki jokaisella sijoittajalla olla. Mutta se ei tarkoita, että sijoittajan pitäisi asettaisi rajoja aktiivisille salkunhoitajilleen. Päinvastoin, riskiraja kannattaa asettaa salkkutasolla,  sijoittamalla vain pieni osa salkusta aktiivisesti ja indeksoimalla loppuosa erittäin alhaisilla kustannuksilla.

2. Ostaessasi Progressivea rahastoon, kerroit vakuutusalan olevan syklistä. Mistä tämä syklisyys johtuu? Missä vaiheessa sykliä nyt ollaan? Vaikuttiko finanssikriisi sykleihin?

Viittaat kirjoitukseeni blogissa 47/06. Olen sen jälkeen myös lyhyesti päivittänyt Progressiven kuulumisia katsauksessamme 3/2009.

Vahinkovakuutus ja erityisesti autovakuutus on ollut syklistä niin kauan kuin muistan, eli yli 20 vuotta. Sykli johtuu ymmärtääkseni sekä liiketoiminnan että kilpailun luonteesta.

Liiketoiminnan luonteeseen kuuluu, että kolareita tapahtuu suhteessa ajettuihin kilometreihin. Kun talous on heikko ajetaan vähemmän, jolloin vahinkoja sattuu vähemmän. Frekvenssin lisäksi suhdanteet vaikuttavat vahinkoinflaatioon. Huippusuhdanteessa korjaamon työtunti ja materiaalit maksavat enemmän kuin matalasuhdanteessa. Näin ollen vakuutustulos on usein paras kun ajat ovat huonot ja huonoin kun ollaan taloussyklin huipulla.

Toinen syklisyyteen vaikuttava tekijä on, että yhtiöiden keskinäisen kilpailun rajuus vaihtelee, osittain suhdanteiden mukana. Hyvässä suhdanteessa usein pyritään kasvuun, eikä nosteta hintoja kasvavan vahinkofrekvenssin ja vahinkoinflaation tahdissa. Huonossa suhdanteessa – kun vakuutusyhtiöiden sijoitusten arvo on usein laskenut ja tase alkaa tuntua tukalalta – kannattavuus on usein pakko priorisoida kasvun edelle, jolloin kilpailu helpottuu. Hinnat eivät ehkä laske aivan niin paljon kuin alemmat vahinkokustannukset mahdollistaisivat.

Kerroin vuonna 2006 (ja se näkyi piirtämässäni kuvassa), että koko toimialan vakuutustulos oli poikkeuksellisen hyvä 2004-2005, oltuaan poikkeuksellisen huono taloussyklin huipulla vuonna 2000. Sen jälkeen se on normalisoitunut. Vuodesta 2004 vuoteen 2009 Progressiven vakuutustulos laski 14,1%:ista (preemiotuotoista) 7,6%:iin ja toimialan vakuutustulos laski 5,7%:ista -1,3%:iin. Suhteessa preemioihin lasku oli siis suunnilleen sama, -6,5% Progressivella ja -7,0% toimialalla.

Viimeisen 10 vuoden aikana Progressiven vakuutustulos on keskimäärin ollut 7,6% ja toimialan keskimäärin -0,5%. Olemme siis tällä hetkellä aika lailla historiallisissa keskiarvoissa – joskin Progressiven vakuutustulos on edelleen lähes kaksinkertainen yhtiön minimitavoitteeseen (4%) verrattuna. Mutta se kertonee pikemmin, että tavoite on varovainen kuin, että sykli olisi edelleen normaalia paremmassa vaiheessa.

Progressive on kahtena viime vuonna tienannut noin 1,60 dollaria per osake. Osake maksaa noin 20 dollaria, joten P/E-luku on noin 12,5x. Arvostus on halpa verrattuna Progressiven historialliseen kasvuvauhtiin, mutta viime vuosina yhtiö ei ole pystynyt juuri ottamaan markkinaosuuksia. Toimialahan ei kasva nopeammin kuin autokanta – eli käytännössä ei lainkaan – joten kasvun on tultava kilpailijoiden kustannuksella.

Ostin ensimmäiset osakkeemme 23 dollarilla. Sen jälkeen Progressive on maksanut 3 dollaria kertaosinkoja ja 0,70 dollaria normaaleja osinkoja. Sijoituksemme ei toistaiseksi ole ollut tuottoisa mutta, jos ja kun Progressive pystyy palaamaan kasvu-uralle, tilanne muuttunee merkittävästi. Jos se ei jatkossakaan pysty kasvamaan, nykyinen osakekurssi on aika lailla kohdallaan ja sijoituksellamme on silti edellytykset olla kohtuullisen hyvä.

.