Vko 04/11: Strayer/kehitys

1. Blogissasi kerroit Strayer-ostosta ja sijoitusteesistä sen takana. Minua jäi vaivaamaan ettet käsitellyt riskiä ”Title IV”-rahoituksen loppumisesta? Strayer on saanut 72 – 77% liikevaihdostaan tuon jenkkien valtion opintolainarahoituksen kautta, minkä takia rahoituksen loppuminen olisi totaalikatastrofi Strayerille.

Mikäli olen käsittänyt oikein, niin jenkkien Department of Education on laskenut, että ainoastaan 25% Strayerin oppilaille myönnetyistä opintolainoista maksetaan takaisin. Nykyisen lakiesityksen mukaan opintolainoja ei myönnetä, jos koulun oppilaat maksavat lainoista alle 35% takaisin.

Äkkiseltään tuo kuulostaa kohtuullisen todennäköiseltä riskiltä, joka toteutuessaan aiheuttaa konkurssin. Olenko ymmärtänyt jotain väärin?

Kuten huomasit, viittasin viime viikolla uuteen sääntelyyn ja siihen, että osakemarkkinat pelkäävät sen aiheuttavan listatuille koulutusyhtiöille vaikeuksia. Aihe on sen verran monimutkainen, että ajattelin välttää yksityiskohtia, mutta kysymyksesi ansaitsee vastauksen, joten sukelletaanpa yksityiskohtiin.

Title IV –rahoitus sisältää sekä opintolainoja että suoria opintotukia. Lain mukaan se ei saa edustaa minkään koulun tuotoista yli 90%. Strayerilla Title IV –rahat edustivat vuonna 2009 77% tuotoista, eli saman verran kuin suurimmilla listatuilla kouluilla keskimäärin. Normaalisti luku on ollut 70-75%, aivan kuten toteat. Vuonna 2009, 72% Strayerin opiskelijoista sai jonkinlaista Title IV –rahoitusta.

Nykyisen sääntelyn mukaan, jotta koulun oppilaat voisivat saada Title IV –rahoitusta on koulun vuosikurssin konkurssiasteen (Cohort Default Rate), joka lasketaan kahden vuoden ajalta siitä, kun lainojen kuoletukset alkavat, oltava alle 25%. Tarkemmin, jos CDR ylittää yksittäisenä vuonna 40% tai kolmena peräkkäisenä vuonna 25%, se joutuu ”Title IV –jäähylle” kahdeksi vuodeksi. Jos yksittäisen vuoden CDR ylittää 25%, se joutuu erityistarkkailuun.

Strayerin vuoden 2008 Cohort Default Rate, jonka opetusministeriö DoE julkaisi viime syksynä, oli 6,7%. Yksityisten voittoa tuottavien koulujen CDR oli keskimäärin 11,6%. Viimeisen kymmenen vuoden aikana Strayerin CDR on keskimäärin ollut 4,6% ja toimialan 9,3%. (Ennen vuotta 1999 ero oli pienempi ja konkurssit suuremmat, jaksolla 1994-1998 Strayerilla 14,5% ja toimialalla 17,2%.)

Markkinajohtajan, Apollo Groupin omistaman University of Phoenixin, CDR oli vuodelta 2008 kokonaiset 12,9% ja viiden vuoden keskiarvo 8,8% (kun toimialan keskiarvo oli 9,8% ja Strayerin 5,0%). Suurin ei tässä tapauksessa ole kaunein.

Alkaen vuodesta 2014, DoE tulee siirtymään kolmen vuoden ajalta laskettavaan CDR-lukuun, samalla kun hyväksyttävä raja nousee 30%:iin (useammassa vuodessa tulee tietysti enemmän konkursseja, joten suurempi raja on hyväksyttävä). Siitä ei ole pitkää historiaa, mutta vuoden 2007 luku oli Strayerilla 13,0% ja toimialalla 21,2%. Vuosina 2005-2007 Strayerin keskiarvo olisi ollut 10,9% ja toimialan 19,1%.

Kummallakin tavalla laskettujen lukujen perusteella Strayerin opiskelijoiden luottotappiot ovat siis vain 50-60% toimialan keskiarvosta.

DoE on muutenkin muuttamassa sääntelyä, kuten kerroin viime viikolla. Suurin osa muutoksista liittyy alan rekrytointi- ja muihin käytäntöihin, ja ne astuvat voimaan heinäkuusta 2011. Yksi iso osio sääntelystä on vielä päättämättä, joka liittyy koulujen kvantitatiiviseen arviointiin. Niin sanotun ”Gainful Employment” –säännön avulla pyritään parantamaan opiskelijoiden mahdollisuuksia valmistua ja maksaa takaisin opintolainojaan. Sen on tarkoitus astua voimaan heinäkuussa 2012, mutta lopullista esitystä ei ole vielä julkaistu.

DoE:n ehdotuksen mukaan koulujen Title IV –rahoituksen ehtoihin lisättäisiin kolme kriteeriä: 1) kuinka suuri osa entisistä opiskelijoista kuolettaa opintolainojaan, 2) kuinka suuret ovat lainanhoitokulut suhteessa bruttotuloihin ja 3) kuinka suuret ovat lainanhoitokulut suhteessa käytettävissä oleviin tuloihin. Mainitsemasi ongelma liittyy tähän uuteen tulossa olevaan sääntelyyn, joka ei siis ole valmis.

Lainankuoletusten osalta 45% olisi hyvän ja 35% hyväksyttävän raja. Jos sitä harvempi velallinen kuolettaa lainojaan, opiskeluohjelman olisi täytettävä lainanhoitokulujen osuuteen tuloista liittyvät ehdot, tai sen Title IV –rahoitus olisi vaarassa. Tarkemmin, jos kuoletusaste on alle 35% ja vuotuiset lainanhoitokulut ylittävät 12% bruttotuloista tai 30% käytettävissä olevista tuloista, ohjelman opiskelijoille ei saisi myöntää Title IV –rahoitusta. Jos sen sijaan ex-oppilaiden lainanhoitokulut ovat alle 8% bruttotuloista ja alle 20% käytettävissä olevista tuloista, opiskeluohjelma olisi täysin ok, vaikka sen kuoletusaste olisi mikä tahansa.

Nämä säännökset eivät siis päde kouluihin kokonaisuudessaan, vaan kuhunkin koulutusohjelmaan erikseen.

Koska säänntely on uutta, DoE esittää lisäksi, että ainoastaan 5% muuten rahoituskelvottomista opiskeluohjelmista voisi menettää Title IV –statuksensa ensimmäisenä vuonna, eli kouluvuodelta 2012-2013.

DoE julkaisi viime elokuussa alustavat laskelmat eri koulujen kuoletuasteista, jonka mukaan Strayerin luku olisi 25%, aivan kuten totesit. Toimialan keskiarvo oli 51%.

Strayer laskee itse, että sen ex-oppilaista 55% kuolettaa lainojaan. Myös Washington Postin omistama Kaplan kertoo, että sen mielestä DoE:n julkaiseman 28% kuoletusasteen pitäisi olla 55%. Ero on ilmeisesti metodiikassa ja korostuu niissä kouluissa, joissa enemmistö opiskelijoista on vähävaraisia.  Toisaalta, myöskään Harvardin yliopiston lääketieteen laitos ei läpäissyt seulaa (sen kuoletusaste oli 24%). Se ehkä osoittaa, että seulaa ei vielä ole kalibroitu aivan riittävästi.

Sanomattakin on selvää, että sääntelyn on perustuttava läpinäkyvän dataan, joka on ulkopuolisten vahvistettavissa. Tällä hetkellä DoE:n käyttämä data ei ole julkista, joten asiaa on hieman vaikea arvioida. DoE on luvannut lisätietoja vuoden 2011 alussa ja tämä asia tulee varmasti olemaan paljon tapetilla ja aiheuttamaan listattujen koulujen osakekursseissa suuria heilahteluja lähiaikoina.

– – –

Pohjimmiltaan asia on yksinkertainen. Opetusministeriö sanoo kouluille: ”Olisi kivaa, jos oppilaistanne suuri osa valmistuisi ja saisi töitä ja voisi maksaa takaisin opintolainojaan”. Se tuskin on liikaa vaadittu, enkä ole kuullut yhdenkään koulun protestoivan itse asiaa vastaan. Ongelmat liittyvät siihen, miten koulujen laatua mitataan.

Miksi asiasta sitten on noussut niin iso häly? Osittain siksi, että yksityiset koulut, jotka pääosin palvelevat työssäkäyviä, vähempivaraisia, etnisiin vähemmistöihin kuuluvia opiskelijoita kokevat, että sääntely on epäreilua heille, koska laatumittareissa ei huomioida opiskelijoiden sosiodemografista taustaa. Ja osittain siksi, että erään hedge-rahaston ”julkkis-salkunhoitaja”, jolla on oma lehmä ojassa, on kovaäänisesti syyttänyt Strayerin johtoa valehtelusta. Tämä on Strayerin kohdalla aiheuttanut juupas-eipäs –väittelyn 25% kuoletusluvusta, kuten emotionaalisissa sijoituksissa usein käy.

Strayerin johto on mielestäni säilyttänyt malttinsa hienosti, kuten tietysti pitääkin. Se ehkä osittain johtuu siitä, että toimitusjohtaja Robert Silberman oli George Bush vanhemman presidenttikaudella töissä puolustusministeriössä ja on siten hyvin perillä politiikan ja byrokratian kiemuroista. Strayerin pääkonttorin sijainti Washington D.C:ssä ei varmasti myöskään ainakaan haittaa poliittisten yhteyksien luomista.

Poliittinen riski on Strayerissa normaalia suurempi. Suurimpana riskinä pidän sitä, että yhtiö josta syystä möhlisi todella raskaasti ja menettäisi toimilupansa. Näinhän kävi hiljattain meidän alallamme esimerkiksi Carnegielle ja HQ Bankille, ja vaikka yhtiöt teknisesti pysyivätkin pystyssä, tilanne oli silti aika lailla Game Over.

Title IV –rahoitus on myös riski, mutta ei yhtä iso. On aivan totta, että jos yksittäisen koulun yksittäinen opetusohjelma menettää Title IV –kelpoisuutensa, mutta kilpailijat ovat edelleen rahoituskelpoisia, kyseisellä koululla tuskin on muita vaihtoehtoja kuin lopettaa kyseinen opetusohjelma. Siten Title IV –sääntely on ilman muuta tärkeä aihe, enkä suinkaan väheksy siihen liittyvää riskiä.

Mutta on myös muistettava, että riski koskee hyvin pientä osuutta kaikista koulutusohjelmista, ja toimialan on poikkeuksellisen helppoa sopeutua muutoksiin.  Kouluhan tietää oppilaidensa määrän ennen lukukauden alkua ja saa lukukausimaksut etukäteen. Strayerilla on myös tarvittaessa varaa sopeutua – onhan sillä 125 miljoonan kassa eikä yhtään velkaa.

Entä jos valtio päättäisi kokonaan lopettaa Title IV –rahoituksen? Siitä ei ole ollut mitän puhetta eikä se ole ajankohtaista, mutta entä jos? Se tietenkin johtaisi kysynnän merkittävään laskuun, mutta ei suinkaan sen loppumiseen. Suuri osa opiskelijoista saisi rahoitusta muualta. Strayerin kohdalla ehkä keskimääräistä useampi, koska noin neljäsosa Strayerin oppilaista tulee erilaisten yritysyhteistyösopimusten kautta. Ottaen huomioon toimialan pitkähkön sunnitteluhorisontin, koulut kyllä sopeutuisivat. Kivuliaasti, mutta silti. Mutta siitä tässä ei siis ole kyse.

Kuten viime viikolla kerroin, otan tietoisesti kaksi riskiä: 1) että valtion tuki Strayerin ja muiden listattujen koulujen opiskelijoille jatkuu ja 2) että Strayer oikeasti kuuluu koulujen parhaimmistoon.

Tuki tulee joka tapauksessa jatkumaan myös uusien säännösten mukaan, ja  ainakin aluksi jopa 95%:lle niistä toimialan opiskeluohjelmista, jotka eivät täytä uusien ehdotettujen sääntöjen vaatimuksia. Sen sijaan emme voi mitenkään täydellä varmuudella tietää, onko Strayer oikeasti hyvä yhtiö, vai onko hedge-mies ehkä oikeassa syyttäessään johto valehtelusta. Mutta se oletettavasti nähdään seuraavan parin vuoden aikana.

Itse pidän epätodennäköisenä, että yhtiö, jolla on toimialan paras maine ja toimialan pienimmät opiskelijoiden konkurssiluvut yhtäkkiä osoittautuisi huijaukseksi. Mahdotonta se ei tietenkään ole, mutta sen riskin olen valmis ottamaan, koska arvostus on poikkeuksellisen alhainen lähinnä juuri tästä riskistä johtuen..

Strayerin lähitulevaisuuden tuloskehitys tulee olemaan heikko, hälinän aiheuttamasta epävarmuudesta johtuen, mutta pidemmällä aikavälillä en osaa nähdä, etteikö toimiala kasvaisi ja sen parhaat firmat menestyisivät.

2. Nobelisti Paul Krugman esittää kirjaan Satunnainen teoreetikko ja muita viestejä synkeän tieteen saralta sisältyvässä artikkelissaan tyyliilleen hauskasti vertailua muistaakseni 50-luvun ja nykypäivän elämästä ja toteaa, ettei teknologian nopeaksi sanottu kehitys ole juurikaan muuttanut elämäämme. Vastaavanlainen aihe oli tammikuun Tiede-lehden artikkelissa Arki sujuu yhä 1800-luvun tekniikalla. Oma näkemykseni on, että kehitys on nopeinta erilaisten aineettomien hyödykkeiden osalta. Lisäksi sijoitushistoriasta tiedetään, että uudet mullistukset, kuten lentokoneen ja auton keksiminen, on aiheuttanut kireää kilpailua näillä toimialoilla toimivien yritysten keskuudessa, jolloin sijoittajien tuotot ovat jääneet huonoiksi.

Johtopäätökseni on, että nopeasti muuttuvilla aloilla ja uusien mullistusten osalta kannattavien sijoituskohteiden löytäminen on vaikeaa, koska niiden ennustettavuus on heikkoa. Nk. vanhanaikaisten tekniikoiden osalta ennustettavuus on selvästi parempaa. Esimerkiksi taloja tultaneen varsin pitkään lämmittämään takoilla ja moottoreita ja pienvoimaloita liittymään verkkoon taajuusmuuttajilla, kun taas nopeasti muuttuvalla tietojenkäsittelyalalla on hyvin vaikea ennustaa, miten ihmiset ja media kommunikoivat muutaman vuoden päästä ja miten alan ansaintalogiikka kehittyy (Google, Apple, Nokia, Facebook ja uusia yrityksiä nousee kuin metaanikuplia mudasta). Mitä itse ajattelet tällaisesta?

Osakesijoittamisen kannalta olen aivan samaa mieltä kanssasi. Suuria trendejä on kyllä mahdollista nähdä, mutta niistä hyötyjiä ei aina ole helppo päätellä etukäteen, kuten vuosituhannen vaihteen internet-kuplassa näimme. Ja useimmat suuret arvostuskuplat syntyvät juuri silloin, kun on helppo nähdä iso megatrendi, mutta siitä odotettavissa olevat tulokset ovat vielä vuosien päässä.

Tämä on luontevaa. Jos osakevälittäjän tarinankertoja väittää, että yhtiö X tulee tekemään aivan hurjaa tulosta vuonna 2022 niin eihän kukaan voi todistaa väitettä vääräksi ennen sitä (no, ehkä vuonna 2021, mutta kuitenkin).

Sivusin aihetta myös viikon 08/08 blogin vastauksessa nro 2.

Mitä itse kehitykseen tulee, en ole lukenut mainitsemaasi kirjaa enkä lehtiartikkelia, mutta viittaisin vanhaan tarinaan intiaanipäälliköstä, jolta toimittaja kysyi, mitä mieltä hän on kehityksestä. Päällikkö mietti hetken ja vastasi:

”Kun valkoinen mies tuli tänne, me hoidimme yhteiskuntaa. Ei ollut veroja. Ei ollut velkaa. Oli paljon puhveleita ja majavia. Naiset tekivät useimmat työt. Parantaja oli ilmainen. Intiaanimiehet lähinnä metsästivät ja kalastivat.

Nyt valkoinen mies istuu toimistossaan ja tekee töitä, jotta saisi rahaa veroihin, velkoihin ja lääkärilaskuihin. Sitten hän tekee lisää töitä, jotta saisi rahaa itselleen. Ja mitä hän tekee rahoillaan?

Tulee tänne viikoksi metsästämään ja kalastamaan.”

.