Vko 03/11: Strayer/palkkiot/YhtiöX

1. Salkunhoitajalta: Uusi yhtiömme Strayer Education

Kuten viime viikolla kerroin, olen ostanut meille uutena yhtiönä Strayer Educationia, tosin toistaiseksi vain pienellä painolla. Mikä yhtiö se on ja mitä se tekee salkussamme?

Strayer on yksityinen, voittoa tuottava yliopisto, jolla on 78 koulua 19 osavaltiossa USA:ssa sekä online-koulutusta. Se suuntautuu pääosin työssäkäyville aikuisille (61% opiskelijoista), joista suuri osa kuuluu vähemmistöihin (73%). Pääosa opiskelijoista tavoittelee joko kandidaatin tutkintoa (Bachelor’s Degree) tai maisterin tutkintoa (Master’s Degree) joko kauppatieteissä, pedagogiassa, terveydenhuollon hallinnossa, julkishallinnossa, informaatiojärjestelmissä, laskennassa tai henkilöstöjohtamisessa. Pääosin (85%) he opiskelevat osa-aikaisesti työnsä ohella.

Olen seurannnut toimialaa satunnaisesti kymmenisen vuotta, koska Washington Post –konsernista yhä suurempi osa on sen kolutusyhtiö Kaplan. Strayer on useimmissa alaa käsittelevissä jutuissa nähty alan laadukkaimpana yhtiönä, vaikka se ei ole suurin eikä kannattavin. Suurin listattu alan yhtiö on Apollo Group, jolla on puoli miljoonaa opiskelijaa ja viiden miljardin liikevaihto. Strayer on listatuista yhtiöistä kahdeksanneksi suurin ja vain noin kymmenesosa Apollosta. Toimialan parasta liikevoittoa tekee ITT Education (37% liikevaihdosta) ja Strayer on hyvä kakkonen (34%). Toimialan 10 suurimman listatun yhtiön keskiarvo on 20%.

Strayer listautui vuonna 1996. Neljässätoista vuodessa opiskelijoiden määrä on kasvanut 16% vuodessa (eli 8-kertaistunut), liikevaihto ja liiketulos ovat kasvaneet 20% vuodessa (eli 13-kertaistuneet) ja tulos per osake on kasvanut 19% vuodessa (eli 11-kertaistunut). Keskimäärin liiketulos on ollut 35,4% liikevaihdosta, viimeisen 12 kuukauden aikana se oli 34,2%. Vaikka Strayer ei ole alansa suurin, se on siis kehittynyt erinomaisesti.

Ehkä vielä oleellisempaa on, että liiketoiminta ei sido paljon pääomaa. Vuosina 1997-2009 Strayer on yhteensä tienannut 527 miljoonaa dollaria ja bruttokassavirta on ollut hieman vajaat 600 miljoonaa. Nettokäyttöpääomaa on lisäksi vapautunut 20 miljoonaa. Tästä 150 miljoonaa on käytetty investointeihin (noin tuplasti poistoihin verrattuna) ja koko 470 miljoonan vapaa kassavirta on jaettu osakkaille takaisinostoina (315m) ja osinkoina (153m).

Yritysostoja firma ei ole tehnyt, vaan kasvu on ollut orgaanista. Johto vaikuttaa hyvältä, toimitusjohtaja Robert Silberman, joka tuli yhtiöön vuonna 2001, valittiin Morningstarin vuoden 2007 yritysjohtajaksi. Perustelut löytyvät tästä.

Olin itsekin kiinnittänyt huomiota Silbermaniin poikkeuksellisen itsenäisesti ajattelevana yritysjohtajana. Hän on useasti todennut, että vaikka yhtiön tehtävä on tuottaa omistajilleen voittoa, yhtiötä täytyy johtaa sen asiakkaita varten, jotta tämä onnistuisi. Olen täsmälleen samaa mieltä.

Uskoni johtoon meinasi hieman horjua kun näin, että Strayer myönsi pari vuotta sitten Silbermanille 40 miljoonan dollarin edestä osakkeita. Pidän nöyristä johtajista ja koetan välttää omaan napaansa tuijottavien johtajien yhtiöitä. Katsottuani palkkausta hieman tarkemmin, olen kuitenkin suhteellisen tyytyväinen – Silberman saa osakkeet vasta helmikuussa 2019, jos hän on silloin töissä ja jos yhtiö siihen mennessä on saaavuttanut kaikki hallituksen asettamat kasvu-, laatu- ja kannattavuustavoitteet (joita hallitus valitettavasti ei kilpailusyihin vedoten halua julkaista). Kyse ei siis ollut 40 miljoonan dollarin kertamaksusta, vaan kymmenen vuoden kompensaatiosta. Siihenkin nähden summa alkaa toki olla kipurajoilla. Silbermanin kiinteä palkka on kuitenkin melko kohtuullinen 665.000 dollaria vuodessa.

Kun vielä Strayerin tase on erinomaisessa kunnossa, sen kassa on 125 miljoonaa eikä velkaa ole lainkaan, Phoebuksen sijoituskriteerit alkavat täyttyä.

Osakkeen arvostus on kuitenkin tähän saakka ollut minulle aivan liian korkea. Keskimäärin Strayerin P/E-luku on ollut kokonaiset 35x. Vajaassa vuodessa Strayerin kurssi on kuitenkin laskenut -52% ja yhtiön P/E-luku vuoden 2010 tulokselle on tällä hetkellä hyvinkin kohtuulliset 12,7x (kurssilla 123 dollaria).

Mitä on tapahtunut?

Lyhyesti, presidentti Obaman hallinto on päättänyt tarttua siihen, että monet listatut koulutusyhtiöt rekrytoivat hyvin kyseenalaisin keinoin opiskelijoita, eivätkä monet opiskelijat siksi koskaan valmistu. Kun valtio tukee opiskelijoita, tämä tarkoittaa valtiolle suuria kuluja, kun opiskelijat eivät voi maksaa opintolainojaan takaisin. Opetusministeriö on siksi laatimassa uutta sääntelyä, jonka osakemarkkinat pelkäävät aiheuttavan listatuille koulutusyhtiöille vaikeuksia.

Poliittinen debatti on ollut vilkasta ja listatut koulut ovat saaneet mediassa huonon maineen – osin hyvinkin aiheellisesti. Valtion tarkastusvirasto julkaisi elokuussa raportin 15 koulun hyvin kyseenalaisista rekrytointitaktiikoista ja/tai suoranaisesta petoksesta. Syytettyjen joukossa olivat alan 10 suurimmasta listausta yhtiöstä neljä: Apollo, Education Management, Corinthian Colleges ja Kaplan.

Strayeria ei tutkittu, mutta se luonnollisesti sai osansa alan ryöpytyksestä. Todettakoon kuitenkin, että siinä missä muut isot koulut ovat maksaneet opiskelijoiden rekrytoijille tulossidonnaisia palkkioita (jotka periaatteessa on kielletty, mutta silti tietyin poikkeusehdoin ovat olleet sallittuja), Strayer ei ole sellaisia koskaan maksanut.

Kun koulut ovat joutuneet tarkentamaan rekrytointiaan, niiden uusien opiskelijoiden määrä on laskenut. Esimerkiksi markkinajohtaja Apollon uusien opiskelijoiden määrä laski neljännellä neljänneksellä kokonaiset -42%. Ei siis ole ihme, että osakemarkkinat ovat hermostuneet alan yhtiöistä.

Myös Strayerin uusien opiskelijoiden määrä laski loppuvuodesta -20%, vaikka yhtiön ei olekaan tarvinnut muuttaa rekrytointitapojaan. Tämä oletettavasti johtuu osittain siitä, että opiskelijat ovat hermostuneita, koulujen saaman huonon maineen takia ja/tai siksi, että eivät uskalla luottaa valtion tukiin jatkossa. Toiseksi kyse voi olla siitä, että epäeettisimpien koulujen on ollut pakko keskittyä paremman luokan opiskelijoihin, jolloin kilpailutilanne on kiristynyt myös Strayerille. Ja osittain kyse voi tietysti olla vain talouden heikkoudesta.

Oli miten oli, Strayerin tulos tulee vuonna 2011 laskemaan selvästi. Yhtiön mukaan, jos uusien opiskelijoiden aloitustahti ei muutu, tulos per osake laskee reilut 20% viime vuoden ennustetusta 9,64 dollarista noin 7,60 dollariin. Enkä olisi kovin yllättynyt, jos se laskisi edelleen vuonna 2012.

Osakemarkkinat rankaisivat Strayeria enemmän kuin alan muita yhtiötä, koska Robert Silberman totesi luvut esitellessään, että yhtiö ei aio tehdä asialle mitään. Se priorisoi edelleen pitkäjänteisesti laadukasta opetusta lyhyen aikavälin osakekohtaisen tuloksen sijaan, eikä aio sekoittaa opetustaan erottamalla satoja opettajia, koska hyvää opetusta tarvitaan jatkossakin, joten turbulenssi on väliaikaista.

Apollon reaktio oli 180 astetta erilainen. Se kertoi heti vähentävänsä 700 henkeä, jotta tulos paranisi. Osakemarkkinoiden reaktio? – hyvin positiivinen asia!

Sijoituksemme Strayeriin on siis sijoitus hyvin typilliseen Phoebus –yhtiöön, mutta yhtiön kannalta poikkeuksellisen hankalaan aikaan. Se tekee sijoituksestamme hieman normaalia spekulatiivisemman – lyönhän vetoa siitä, että valtion tuki listattujen koulujen oppilaille jatkuu ja siitä, että Strayer on oikeasti alan eettisimpiä yhtiöitä. Jos olen väärässä jommassa kummassa oletuksessa, vaikutukset sijoitukseemme voivat olla erittäin pahoja.

Strayerin osuus salkustamme on vasta 1,9%. Tulen kasvattamaan sitä hiljalleen, erityisesti jos osake jatkaisi laskuaan uusien huonojen uutisten seurauksena, minkä pidän hyvin mahdollisena ja jopa todennäköisenä. Ajallinen hajautus on siksi tarpeen tässä tapauksessa ehkä vielä enemmän kuin yleensä.

2. Pitkän linjan indeksisijoittajakin saattaa uskaltautua edulliseen aktiiviseen rahastoon erityisesti nyt kun merkintäpalkkiokin on poistettu 🙂 Yksi kysymys kuitenkin tuottosidonnaisen palkkion määräytymistä.

Säännöissä sanotaan: ”20 % siitä kokonaistuotosta, joka ylittää rahaston vertailuindeksin tuoton”. Jos indeksi nousee esim. 10% ja rahaston arvo nousee 20% niin palkkio on viidesosa ylituotosta, eli 2% (jos nyt unohdetaan kolmen vuoden keskiarvoistus.)

Mutta miten käy jos indeksi laskee 20% mutta rahaston arvo laskee vain 10%? Rahaston tuotto on siis vähemmän negatiivinen kuin indeksin. Tulkitaanko tämä siten, että rahaston tuotto ylittää indeksin tuoton 10 prosentilla ja siis rahasto saa tässäkin tapaukssa 2% palkkion?

Kyllä.

Tuottosidonnainen palkkio on 20% Phoebuksen kolmen vuoden keskimääräisestä ylituotosta suhteessa rahaston vertailuindeksiin, joka on osakemarkkinaindeksi osinkoineen (75% Suomi, 25% maailma). Logiikka on, että sijoittaja voi saada indeksituoton indeksoimalla, vain sen yli menevä tuotto on lisäarvoa, ja palkkio veloitetaan vain lisäarvosta. Jos ollaan oikein tarkkoja, todellisuudessa sijoittaja ei voi saada indeksituottoa indeksoimalla, koska siinäkin on kuluja, mutta ymmärrät logiikan. Erotus markkinatuottoon on lisäarvoa, oli markkinatuotto mikä vain.

Pidemmällä aikavälillä voi olettaa, että markkinatuotto on positiivinen. Pidemmällä aikavälillä voi itse asiassa myös olettaa, että Phoebus ansaitsee tuottosidonnaista palkkiota useammin silloin kun markkinat laskevat, koska rahaston riski on hieman pienempi kuin markkinoiden riski (ja se liikkuu siksi yleensä vähemmän molempiin suuntiin ainakin päivä- ja viikkotasolla, vaikka onkin noussut markkinoita enemmän perustamisestaan laskien). Alhaisempi riski johtuu lähinnä yhtiöidemme suhteellisen vahvoista taseista.

Jos haet kaikissa tilanteissa positiivista tuottoa, sinun kannattaa sijoittaa rahamarkkinoille esimerkiksi hyvälaatuisen rahamarkkinarahaston kautta. Jos haet aina positiivista tuottoa ja haluat lisäksi, että salkunhoitaja spekuloi rahoillasi, sinun pitänee sijoittaa markkinaneutraaliin hedge-rahastoon (huomaa, etten sanonut ”kannattaa sijoittaa”). Silloin – mutta vain silloin – rahamarkkinatuotto on relevantti vertailukohta, eikä sinun pidä maksaa tuottosidonnaisia palkkioita kun rahaston arvo laskee.

Osakerahastossa yksipuolinen tuottosidonnainen palkkio voi sen sijaan olla jopa haitaksi, kun asioita miettii tarkemmin. Sehän toteutuisi vain, jos rahasto nousee enemmän kuin markkinat, kun markkinat nousevat. Tämä johtaisi helposti salkunhoitajaa ottamaan enemmän riskiä, koska vain markkinoita enemmän heiluva rahasto täyttäisi yleensä  tämän kriteerin. Teoriassa tuottosidonnaisen palkkion voisi toki sitoa riskikorjattuun tuottoon, mutta käytännössä se on hankalaa, koska tuottojen riskikorjaus on melko akateemista puuhaa.

Kerroin aiheesta tarkemmin viime neljännesvuosikatsauksessamme (sivuilla 14-15).

3. Tiedän, ettet pidä bulkkitavaraa tuottavista yhtiöistä, sillä niillä ei tyypillisesti ole kestäviä kilpailuetuja. Tästä syystä et ehkä ole tutustunut tarkemmin kaivosyhtiö Talvivaaraan, mikä on mielestäni tällä hetkellä todella aliarvostettu. Kaivos tulee toimimaan vuonna 2012 täydellä teholla, mikä tarkoittaa 50 000 tonnin nikkelivolyymia. Aikataulu voi toki viivästyä hieman, mutta sillä ei pitkällä aikavälillä ole merkitystä. Lisäksi kaivosprojektin ongelmat ovat sen tyylisiä, että ne voidaan korjata rahalla. En siis näe juuri lainkaan riskiä sille, että tuotanto jäisi alle tavoitteen. Jos oletetaan nikkelin hinnaksi 20 000 USD/tonni (pidemmän aikavälin keskiarvo) ja tuotantokustannuksiksi 1,6 EUR/lb (yhtiön ohjeistus), saan osakekohtaiseksi tulokseksi 1,20 EUR. Jos neutraali P/E on tämän tyyppiselle yhtiölle 10, saadaan osakkeen arvoksi 12 EUR (osakekurssi tällä hetkellä hieman päälle 7 EUR). Pekka Perä on joissain haastatteluissa väläytellyt nikkelin tuotantotavoitteen nostamista jopa 100 000 tonniin. Tämä vaatisi vain lisäinvestointeja ja rakennustöitä, joten tähän pyrkiminen muutaman vuoden säteellä on hyvin todennäköistä. Muiden oletusten pysyessä ennallaan, saan osakekohtaiseksi tuloksesi tässä tilanteessa lähes 2,5 EUR eli osakkeen arvo olisi 25 EUR. Markkinat näyttävät hinnoittelevan Talvivaaran totaalisesti väärin, vaikka kaikki yllä oleva informaatio on sijoittajien tiedossa. Markkinat katsovat todella lyhyellä tähtäimellä tai pitävät riskejä todella suurina. En vain ymmärrä miksi. Mitä mieltä itse olet? Voisitko harkita Talvivaaran ostamista, jos aliarvostus on näin ilmeinen? Vai oletko eri mieltä tulevaisuuden näkymistä?

Olet aivan oikeassa siinä, että en pidä bulkkitavaroita tuottavista yhtiöistä. En myöskään pidä pääomavaltaisista toiminnoista, joissa pitää jatkuvasti upottaa ”tulos” takaisin liiketoimintaan, eikä sitä voi jakaa omistajille. Berkshire Hathawayn Charlie Munger kysyi joskus, katsotko mieluummin tuloksen ruostuvan pihalla (konevuokraus) vai nostatko sen joka vuosi käteisinä kassakoneesta (makeiskauppa)?

Näistä syistä Talvivaara ei ole meille ajankohtainen, enkä ole tutustunut yhtiöön. Ajattelin ensin tyytyä tähän vastaukseen mutta, koska olet miettinyt asioita tarkasti ansaitset kattavamman mielipiteeni. Huomautan, että kaivosalan osaamiseni ei riitä vastaamaan millään ammattitaidon tasolla, mutta kerron silti mitä mieltä itse olen.

Ensin haluan sanoa, että toivon projektille kaikkea hyvää. Minusta on ihailtavaa, että Suomesta löytyy yrittäjähenkisiä insinöörejä, jotka uskaltavat investoida laajamittaiseen teolliseen toimintaan, poliittisesta ilmastostamme huolimatta.

– – –

Nikkelimarkkinoiden osalta kiinnittäisin huomiota seuraavaan:

Viimeisen 25 vuoden ajan nikkelin reaalihinta on heilunut välillä 5.000 – 15.000 dollaria per tonni, paitsi globaalin talousbuumin aikana 1987-88 ja paitsi globaalin investointibuumin aikana 2006-07 (ja taas nyt). Löydät hintakehityksestä kuvan kun scrollaat tämän sivun loppuun.

Viimeisen 10 vuoden aikana nikkelin vuosikulutus on kasvanut 1,15 miljoonasta tonnista noin 1,40 miljoonaan tonniin, eli 2% vuodessa. Kiinan kysyntä on 10-kertaistunut (eli kasvanut 26% vuodessa) ja muun maailman kulutus on laskenut noin 20%.

Kaksi kolmasosaa maailman nikkelistä käytetään ruostumattoman teräksen valmistukseen, jossa kuva on siksi samankaltainen. Kulutus on 10 vuodessa kasvanut 4% vuodessa, Kiinan kulutus on 10-kertaistunut ja muun maailman kulutus pysynyt paikallaan.

Löydät kuvat näistä tämän esityksen sivuilta 3 ja 5.

Voi varmasti olettaa, että muun maailman nikkelin kysyntä ei olisi laskenut aivan niin paljon kuin se on, ellei uskomatonta hintapiikkiä olisi nähty. Siten kyse lienee väliaikaisesta kapasiteettirajoitteesta markkinoilla.

Talousteoria (ja terve järki) kertoo meille, mitä seuraavaksi tapahtuu. Kun jonkin hyödykkeen hinta yhtäkkiä nousee moninkertaiseksi niin, että tuottajien kannattavuus nousee paljon pääomakustannusten yli, tarjonta alkaa kasvaa. Metalleissa se ei tosin tapahdu yön yli, koska kaivosprojektien toteutusaikataulut ovat pitkiä, mutta se tulee tapahtumaan.

Maailman viidenneksi suurin nikkelin tuottaja Xstrata kertoo tämän esityksen sivulla 123, että nikkelin kaivuu kasvaa vuosina 2011-2014 vajaalla puolella miljoonalla tonnilla, eli maailman tuotantokapasiteetti kasvaa noin kolmanneksella (kun se siis edeltävän 10 vuoden aikan on kasvanut 20%).

Kapasiteetin kasvu ei todennäköisesti lopu tähän – ellei sitten jo tämä kapasiteetti riitä siihen, että nikkelin hinta normalisoituu. Nikkelistä ei ole eikä tule pulaa (toisin kuin joku voisi yrittää argumentoida vaikka öljystä). Sehän on maapallon kuudenneksi yleisin alkuaine (painon mukaan) raudan, hapen, piin, magnesiumin ja rikin jälkeen.

– – –

Entä miten voi olla mahdollista, että nikkelin reaalihinta ei 25 vuoteen ole noussut (poislukien viimeaikainen hintapiikki)?

Se on itse asiassa markkinataloudessa minusta aivan normaalia. Xstratan esityksen sivulla 116 näet, miten kyseinen yhtiö on kahdessa vuodessa onnistunut alentamaan tuotantokustannuksiaan niin, että on siirtynyt maailman kannattamattomimpien tuottajien joukosta kannattavimpaan kolmannekseen. Samanlaisen tuotantokustannuskäyrän näet esimerkiksi tämän Talvivaaran esityksen sivulla 46.

Käyrän vasemmassa reunassa olevat yhtiöt, joiden tuotantokustannukset ovat alimmat, ovat maailman kannattavimmat (koska hinta on kaikille sama). Tuotteen hinta määräytyy ainakin teoreettisesti huonoimman tuottajan tuotantokustannusten mukaan niin, että koko kysyntä tulee tyydytetyksi (ja sitä kalliimmalla tuottavat yhtiöt joutuvat lopettamaan toimintansa).

Kannattavimmilla yhtiöillä on luonnollisesti sekä resursseja että insentiiviä kasvaa. Mahdolliset uudet alalle tulijat ovat yleensä myös keskimääräistä kilpailukykyisempiä, muuten ne eivät saisi projekteilleen rahoitusta. Kustannuskäyrä elää siksi jatkuvasti alaspäin sekä hyvien yhtiöiden kasvun, huonojen yhtiöiden tehostamistoimien että uusien alalle tulijoiden annsiosta. Ja tuotteen hinta seuraa kustannuskäyrää alaspäin, ellei kysyntä kasva tarjontaa nopeammin.

Tämä pätee kaikilla bulkkialoilla. Paperi- ja selluteollisuudessa Suomi oli siitä hyötyjä, kun yrityksemme vielä 1970- ja 80-luvuilla olivat maailman tehokkaimpia ja investoivat jatkuvasti pysyäkseen kärjessä. Kun ne 1990-luvun loppupuolella alkoivat ostaa kilpailijoita ja lakkasivat investoimasta – samaan aikaan, kun kilpailijoita alkoi yhä enemän syntyä matalan kustannustason maihin ja samalla kun dollari heikkeni – kilpailijat ajoivat käyrällä ohi. Lopullinen tappoisku tullee siitä, että kysyntä on alkanut yhä nopeammin laskea, sähköisten vaihtoehtojen takia, joka jättää marginaalituottajille entistä vähemmän elintilaa. Substituutio ei toki koske pakkauksia eikä vessapaperia.

Kuten huomaat kuvasta, Talvivaara ei itse käytä mainitsemaasi 2,2 dollarin käteiskustannusta per pauna, vaan ulkopuolisten analyytikoiden ennustamaa reilua 3 dollaria, joka on suunnilleen maailman nikkelikaivosten keskiarvoa (3,13) poislukien Norilsk Nickel, joka painii aivan omassa sarjassaan. Mutta pointtini on siis, että kilpailijat eivät tule pysymään 3,13 dollarissa, vaan vahvistuvat jatkuvasti.

Huomaa, myös, että et pelkkien käteiskustannusten perusteella voi laskea yhtiön tulosta. Ensin sinun pitää vähentää niistä hallintokulut, poistot, rahoituskulut ja verot. Huomaa myös, että Talvivaara ei saa nikkelistään metallin markkinahintaa, koska sulattamo vaatii omat katteensa. Ehkä olitkin jo huomioinut nämä luvuissasi, en tiedä?

– – –

Arvostuksesta minulla on kaksi huomiota. Ensinnäkin kaivosyhtiöiden yleinen arvostus tällä hetkellä näyttää minusta melko suurelta kuplalta (se on toki vain minun mielipiteni). En silloin puhu Talvivaarasta vaan alasta yleensä.

Esimerkiksi maailman suurin rautamalmin tuottaja, brasilialainen Vale, arvostetaan tänään bruttona 195 miljardiin dollariin (markkina-arvo 180 miljardia + nettovelka 15 mrd). Sen paras käyttökate ikinä oli reilut 19 miljardia dollaria vuonna 2008. Tällaisella pääomavaltaisella alalla käyttökate ei edes ole relevantti tulosmittari, koska pääomakulut (ja investointitarpeet) ovat valtavia.

Lainatakseni vaihteeksi Charlie Mungerin sijaan Warren Buffettia: ”Jos joku luulee, että tulosta voi mitata käyttökatteella, hän uskoo varmasti myös hammaskeijuun.”

– – –

Toinen arvostushuomioini liittyy Talvivaaraan. Kun et ymmärrä, miten markkinat arvostavat jotain yhtiötä, vaan pidät sitä aivan liian halpana, älä osta sitä ennen kuin opiskelet alaa niin paljon lisää, että ymmärrät miksi arvostus on mitä on. Vasta sitten voit perustellusti kuvitella, että markkinat ovat väärässä. Muista, että vastapuoliasi – siis osakkeiden myyjiä kun sinä ostat – ovat kaivosinsinöörejä, jotka ovat ikänsä arvostaneet kaivoksia ympäri maailman (puhun parhaiden pankkiiriliikkeiden analyytikoista).

En ole kaivosinsinööri, joten en osaa kertoa, miten Talvivaaraa pitäisi arvostaa. Mutta esimerkin vuoksi kannattaa ainakin aloittaa vastaavista yhtiöistä.

Yksi sellainen on Australian ja Toronton pörsseissä listattu australialainen Mirabela Nickel, joka omistaa Santa Rita –nikkelikaivoksen Bahian osavaltiossa Brasiliassa, eikä paljon muuta. Santa Rita on suunnilleen samassa vaiheessa kuin Talvivaara, tuotanto on alkanut, mutta on vielä paljon alle tavoitteiden. Kuten Talvivaara, Santa Rita on integroimaton sulfidinikkelikaivos. Tuotantotavoite Santa Ritassa on 26.000 tonnia vuodessa, eli noin puolet Talvivaaran tavoitteesta. Tavoiteltu tuotantokustannus on 2,85 dollaria per pauna, eli Talvivaaran toiveiden ja analyytikoiden ennusteen välissä.

Mirabelan markkina-arvo on nykykurssilla (2,40 AUD) noin 1,18 miljardia US dollaria ja nettovelkaa yhtiöllä on 100 miljoonaa. Bruttoarvo on siis 1,28 miljardia dollaria eli noin 950 miljoonaa euroa.

Vastaavasti Talvivaaran markkina-arvo on nykykurssilla (7,14e) noin 1,88 miljardia euroa (lasken vaihtovelkakirjat velaksi, koska konversiohinta ylittää osakekurssin). Nettovelkaa yhtiöllä on 350me (lasken korollisten velkojen lisäksi tässä tapauksessa mukaan negatiivisen käyttöpääoman, koska yhtiö on jo saanut 10 vuoden tuotot sinkkimyynnistä ennakkomaksuna). Bruttoarvo on siis noin 2,23 miljardia euroa.

Jos Mirabela on tulevalta tuotannoltaan 47% Talvivaarasta ja arvoltaan 43% Talvivaarasta, onko Talvivaara siis 10% kalliimpi kuin Mirabela?

Ehkä ei. Kaivoksen hintaan vaikuttaa kilpailukyvyn ja tuotantovolyymin lisäksi luonnollisesti se, kuinka kauan kaivos pysyy toiminnassa. Mirabelin todetut ja todennäköiset nikkelivarat ovat 726ktn, joten 26ktn vuosituotannolla se pyörii 28 vuotta. Talvivaaran todetut ja todennäköiset nikkelivarat ovat 2,58mtn, joten 55ktn tuotannolla se pyörii 46 vuotta.

Jos lukuihin lisää spekulatiiviset nikkelivarat, kuten Talvivaara tekee, mutta joka ei kansainvälisesti ymmärtääkseni ole käytäntönä, teoreettinen käyttöikä on Mirabelan osalta 55 vuotta ja Talvivaaran osalta 62 vuotta.

Pitäisikö kaivokset sitten arvostaa nikkelivarantojensa mukaan? Silloin Talvivaaran hinta, joka on 654 euroa per varantotonni (ml. spekulatiiviset varat), vastaa aika tarkalleen Mirabelan hintaa, joka on 674 euroa per varantotonni?

Sekään ei liene fiksua. Pidempi käyttöikä on toki mukavaa, mutta niiden kassavirtojen nykyarvo, jotka syntyvät vasta yli 55 vuoden kuluttua, on yhtiön kassavirtojen kokonaisnykyarvosta vain hyvin pieni osa (koska ne ovat niin kaukana).

Itse olisin taipuvainen tekemään sellaisen teoreettisen ajatusharjoituksen, siis vain yhtiöiden keskinäistä vertailua varten, että ensin ”normalisoisin tuotannon suhteessa varantoihin”, eli tässä tapauksessa olettaisin Talvivaaran tuotannoksi 62,5ktn, jolloin kumpikin kaivos ehtyy 55 vuodessa. Tällöin minulla on kaksi tuotantoprofiililtaan täsmälleen samanlaista kaivosta, jotka voin verrata keskenään (toinen vain on kooltaan 2,4-kertainen). Sitten yrittäisin hahmottaa, mitä investointeja sellainen tuotannon lisäys vaatisi, ja lisäisin ne Talvivaaran nettovelkaan.

Tällöin kaivokset ovat niin suoraan vertailukelpoisia, kuin mitä ekonomin koulutuksella osaan saada aikaan. Koska Talvivaara on jo ilman lisäinvestointeja 2,33 kertaa kalliimpi kuin Mirabela uskallan olettaa, että Talvivaaran nykyarvostus ei suhteessa kilpailijaan ainakaan ole erityisen halpa. Pikemmin hieman kalliimpi, mutta ero ei ole suuri.

Asiaan vaikuttavat tietysti monet muutkin tekijät. Mirabelan puolesta puhuu, että yhtiö on lähempänä tuotantotavoitteitaan ja se ei vielä ole kunnolla tutkinut maanalaisia malmivarojaan, joista voi löytyä positiivisia yllätyksiä. Talvivaaran puolesta puhuu, että se saattaa olla tehokkaampi kaivos ja se saattaa pystyä nostamaan nykyarvoaan kasvattamalla tuotantoaan suunniteltuakin nopeammin, kuten toteat.

(Eikö tässä sitten pitäisi huomioida Talvivaaran sinkkiä ja muita metalleja? Ei, koska yhtiö on jo vähentänyt muusta kuin nikkelistä saatavat tuotot laskiessaan nikkelituotannon käteiskustannuksensa (paitsi urani, joka tullee uutena lisänä laskelmaan). Ymmärtääkseni juuri sivuhyödyt selittävät sen, että joillakin maailman nikkelikaivoksilla on negatiivinen käteistuotantokustannus.)

– – –

Kuten jo alussa sanoin, en juuri tunne Talvivaaraa enkä toimialaa, eikä osaamiseni riitä kertomaan, onko kurssi halpa vai kallis. Sen luulen osaavani hahmottaa, että kaivokset ylipäätään ovat tällä hetkellä poikkeuksellisen korkealle arvostettuja, joten olisin toimialan suhteen hyvin varuillani.

Vaikka en osaakaan vastata, tässä esittämäni aihepiirit voivat ehkä tarjota sinulle jotain ajatuksia, joiden perusteella voit aloittaa oman hinnoittelumallisi kokoamisen?

Phoebuksen osalta vastaus on helppo. Emme tule sijoittamaan Talvivaaraan.

.