Vko 02/11: Oma salkkuni / State Street

1. Minua on jo pitkään mieityttänyt kysymys, mitä rahastoni hoitajan omassa salkussa on. Olet puhunut paljon, että siellä on suuri siivu Phoebusta, joka on tapa sijoittaa, mitä et muille suosittele, mutta mitä muuta salkustasi löytyy? Löytyykö muita Seligson & Co:n tuotteita? Löytyykö suoria osakkeita, joita et ole halunnut syystä tai toisesta (mitä nämä syyt voisivat olla?) ottaa mukaan Phoebukseen?

Erinomainen kysymys! Ottaen huomioon, että Phoebus saa sijoittaa kaikkiin maihin ja kaikille toimialoille, jos omistan jotain suoraan, mitä en ole ostanut Phoebukseen, se vaatii ehdottomasti selvityksen:

– – –

Seligson & Co:n rahastoista omistan Phoebuksen lisäksi Rahamarkkinarahastoa. Toistaiseksi liian vähän, kuten kerroin blogissa 18/10. Uudet sijoitukseni tulevat siksi suuntautumaan rahamarkkinarahastoon, kunnes sen osuus salkustani on riittävä. Siihen mennee vielä 3-5 vuotta.

– – –

Listattuja yhtiöitä omistan suoraan vain yhtä: minulla on 50 kpl Berkshire Hathawayn B-sarjan osaketta. Tämä oli aiemmin yksi osake, joka toimi pääsylippuna yhtiökokoukseen. Burlington Northern Santa Fé –rautatieyhtiön oston yhteydessä Berkshire splittasi B-osakkeensa 50 osaan, enkä ole viitsinyt myydä ylimääräiset 49 kpl.

Berkshire voisi periaatteessa hyvin joskus olla Phoebuksen sijoitus. Kommentoin viimeksi Berkshireä sijoituksena blogissa 11/09 ja kerroin blogissa 11/08 tarkemmin, miksi emme ole yhtiöön sijoittaneet. Tilanne ei ole siitä oleellisesti muuttunut.

– – –

Toinen yhtiö, johon olen sijoittanut suoraan, on ruotsalainen Investment AB Spiltan, josta omistan 0,3%. Sijoitus on minulle ensisijaisesti tapa pitää yhteyttä Spiltanin perustajaan Per H Börjessoniin ja Spiltanin rahastoyhtiön toimitusjohtajaan Erik Brändströmiin, joita arvostan paljon. Taloudellisesti sijoitus on tähän saakka ollut fiksumpi kuin se on juuri nyt. Spiltanin kurssi on tällä hetkellä 7% yli substanssiarvon (joskin substanssi lienee hieman varovaisesti arvioitu). Kun ostin ensimmäiset osakkeeni vuonna 2003, kurssi oli noin 80% substanssiarvosta. Minulla ei kuitenkaan ole mitään suunnitelmia luopua osakkeista, niiden hienoisesta yliarvostuksesta huolimatta.

Phoebus voisi teoriassa sijoittaa Spiltaniin, ”muiden sijoitusten” kiintiössään (joka voi sisältää myös listaamattomia osakkeita; Spiltanilla käydään kauppaa vain yhtiön osin omistamalla Alternativa Aktiemarknadenilla). En ole kuitenkaan pitänyt sitä järkevänä. Onhan ulkomaisten sijoitustemme tärkeä rooli salkussa tuoda likviditeettiä, joka puuttuu osalta suomalaisista sijoituksistamme. Ja kuten kerroin, Spiltan on minulle vähintään yhtä paljon emotionaalinen kuin rationaalinen sijoitus.

– – –

Lisäksi omistan 0,4% Mikkelin Puhelinosuuskunta MPY:n osuuksista. Osuuskunta omistaa Mikkelin Puhelin Oyj:n kokonaan, joten epäsuorasti omistan 0,4% Mikkelin Puhelin Oyj:stä. Satun kesäisin asumaan yhtiön toiminta-alueella ja olen siksi yhtiön asiaks, jota kautta kiinnostuin yhtiöstä ja hankin ensimmäiset osuuteni reilut viisi vuotta sitten ja sittemmin hieman lisää.

Yhtiöllä on iso kasa rahaa ja sijoituksia, sekä marginaalisesti kannattava IT- ja teleliiketoiminta. Liiketoiminnan arvo on huomattavasti pienempi kuin likvidien varojen arvo. Yhtiön hallintotavat ovat kaikkea muuta kuin hyviä ja se on viiden vuoden omistusaikanani järjestelmällisesti tuhonnut osakasarvoa tekemällä ylihintaisia, huonosti harkittuja yritysostoja ja sijoituksia. Silti rahat ovat riittäneet myös hyvään osuuskorkoon, ja riittänevät siihen vielä pitkäksi aikaa.

Phoebus ei osuuskuntaan voi sijoittaa, enkä uskaltaisi sijoittaa yhteisiä varojamme siihen vaikka se olisi teknisesti mahdollista. Sijoituksenihan on melko spekulatiivinen, koska yhtiön potentiaali on siinä, että osuuskunnan jäsenien sanavalta tulevaisuudessa kasvaa samalle tasolle kuin osakeyhtiöissä ja/tai yhtiön hallintoelimet ottavat opikseen viime vuosien aikana tehdyistä virheistä ja alkavat kehittää yhtiötä järkevään suuntaan.

– – –

Erään eläkevakuutuksen kautta omistan hieman Evlin eurooppalaista osakerahastoa Evli Europe. Sijoitin aikoinaan varat Evlin Eurooppa-indeksirahastoon, joka oli kyseisen vakuutusyhtiön ainoa järkevän hintainen rahasto. Se kuitenkin lakkautettiin ja varani siirtyivät yli kolme kertaa kalliimpaan aktiiviseen rahastoon. Enää vakuutusyhtiöllä ei ole yhtään järkevän hintaista rahastoa tarjolla, joten en ole jaksanut vaihtaa tätä muuksi. Sijoituksen hyvä puoli on, että se on purettavissa noin kymmenen vuoden kuluttua.

Lisäksi minulla on epäsuoria sijoituksia kahteen pääomarahastoon, joista toinen on Vaconin perustajiin kuuluneen Veijo Karppisen VNT Managementin rahasto, jossa myös Vacon on sijoittajana. Tämä ei kuitenkaan luo mitään intressikonflikteja Phoebuksen Vacon-omistukseen nähden.

– – –

En siis omista suoraan sellaisia sijoituksia, jotka kelpaisivat Phoebukseen.

Phoebus edustaa edellä mainituista sijoituksistani noin 80% ja sen osuus tulee hieman laskemaan sitä mukaa kuin lähivuosina kasvatan vararahastoani. Tästä ei kuitenkaan pidä päätellä, että neljä viidesosaa finanssivarallisuudestani olisi Phoebuksessa. Omistan myös yhtiöitä, joissa omistusosuuteni on merkittävä ja toimin hallituksessa, enkä laskenut niitä yllä olevaan ”likvidiä salkkuani” kuvaavaan lukuun mukaan.

2. Huomasitko Arvopaperi-lehden artikkelin ”Oma raha piiskaa salkunhoitajan parempaan tulokseen”? Miten kommentoisit sitä?

Luin Morningstarin artikkelin aiheesta suurella mielenkiinnolla. Kuten olen ennenkin kertonut, kannattaa hakeutua alkulähteelle, jotta saisi asioista varmasti oikean kuvan. Aihe on minusta mielenkiintoinen ja sijoittajalle relevantti.

Morningstarin artikkeli on ansiokas erityisesti siksi, että se selvästi kertoo, että mitään johtopäätöksiä ei sen perusteella pidä vetää. Totta, ne rahastot, joissa salkunhoitajalla on ”skin in the game” ovat ansainneet keskimäärin hieman paremmat luokitukset kuin rahastot, joihin salkunhoitaja ei ole sijoittanut. Mutta Morningstarin data ei kerro keskiarvojen hajontaa, joten emme tiedä, ovatko erot tilastollisesti merkitseviä.

Ja vaikka ne olisivat, emme tiedä kausaliteetista mitään. Korreloihan esimerkiksi jäätelön syönti merkittävästi hukkumiskuolemien määrän kanssa, mutta jäätelöä ei silti ole syytä hengenvaarallisena kieltää.

Niin paljon kuin ehkä haluaisinkin markkinoinnillisesti vetää tästä johtopäätöksen, että kun Phoebus on suomalaisista rahastoista niitä, joissa salkunhoitajan omistusosuus on suurimpia, sen tulisi olla hyvä sijoitus, en voi enkä aio sitä tehdä. Mennyt kehitys ja siten Morningstarin tähdet yksinkertaisesti eivät kerro mitään tulevaisuudesta. Paitsi siltä osin, kuin sattuvat mittaamaan tulevaisuudesta oikeasti kertovia asioita, kuten rahastojen kuluja – huonoimmat rahastot pysyvät huonoina hieman sattumanvaraista useammin, koska niistä osan huonouden syynä on korkeat kulut, joka on yleensä pysyvä ilmiö.

Sijoitusmenestyksestä riippumatta, sijoittajan voi tietysti olla mukava tietää, että salkunhoitajalla on merkittävä oma panos hoitamassaan rahastossa. Siksi olemme jo 8 vuoden ajan neljännesvuosikatsauksissamme julkaisseet tunnusluvun ”lähipiirin omistusosuus”, jotta asiakkaamme näkisivät mikä on Seligson & Co:n henkilöstön oma panos kussakin rahastossamme.

3. Salkunhoitajalta: State Street myyty

Myin eilen kaikki State Street –pankin osakkeemme, kuten ehdin jo hieman ennakoida katsauksessamme 3/2010. Silloin pidin vielä arvostusta sen verran halpana, että myynti ei ollut kiireellistä, eikä minulla ollut konkreettista parempaa vaihtoehtoa rahoille. Nyt kurssi on noussut 28% ja minulla oli toinen vaihtoehto, joten myin ne.

Sijoitus oli huono. Ostin ensimmäiset osakkeemme kun Phoebus oli 2 viikkoa vanha lokakuussa 2001 hintaan 45,35 dollaria. Myin osakkeemme hintaan 47,87 dollaria. Reilussa yhdeksässä vuodessa dollari on heikentynyt kolmanneksen, joten alkuperäinen sijoituksemme tuotti ilman osinkoja euroissa -29%.

Tammikuussa 2008 osake kävi yli 82 dollarissa ja oli siis tuottanut yli +80%. Mutta, menetimme ”pysyvästi” noin kolmanneksen sijoituksestamme, kun pankki finanssikriisin aikana joutui laskemaan liikkeelle 50% lisää osakkeita kattaakseen tappioitaan. Pankin liiketoiminnan arvohan ei osakeannissa kasvanut, osakeannilla vain paikattiin spekulaation aiheuttamaa reikää taseessa.

Tällä hetkellä pankin markkina-arvo on enää reilut 10% alle entisten huippujen, mutta vanhaan osakekohtaiseen huippukurssiin on pitkä matka, osakeantidiluutiosta johtuen. Siksi osake ei ole älyttömän halpa, vaikka se ei olekaan yhdeksässä vuodessa tuottanut kuin osingot.

State Streetillä on edelleen hyvä perusliiketoiminta. Se on maailman suurimpia säilytyspankkeja ja olen edelleen yhtä vakuuttunut kuin olin vuonna 2001, että pankki tulee hiljalleen kasvattamaan osuuttaan markkinoista. Mutta menetin luottamukseni pankin riskienhallintaan finanssikriisin aikana kun selvisi, miten paljon pankilla oli sellaisia spekulatiivisia sijoituksia, joiden ainoa tarkoitus oli kaunistella tuloslukuja. Enkä halua omistaa yhtiötä, johon en täysin luota. Erityisesti en pankkia, jonka riskienhallintaan en luota. Pankissa kun ei ole mitään tärkeämpää kuin riskienhallinta.

– – –

Ostin tilalle Strayer Educationia, joka on USA:n johtavia voittoa tuottavia aikuiskoulutusyhtiöitä. Toimiala on suuressa murroksessa, jonka takia alan osakkeet ovat laskeneet paljon. Pidän Strayeriä alansa parhaana yhtiönä, joten näen tilanteen enemmän  mahdollisuutena kuin riskinä, vaikka lähivuodet ilman muuta tulevat olemaan myös Strayerille haasteellisia. Lisää yhtiöstä seuraavassa blogissa.

.