Vko 48/10: Kassan reaalituotto/osingot

1. Likvidien varojen reaaliarvon säilyttäminen tulevia, epävarman ajan kuluttua tehtäviä, menoja varten on nykyisessä alhaisten nimelliskorkojen ja (kenties) kohoavan inflaation ympäristössä haaste. Lisäksi rahan reaaliarvon kannalta lähiajan riskinä lienee, että pitääkseen talouskasvun käynnissä keskuspankit pitävät rahapolitiikan erittäin kevyenä ja lyhyet korot alhaalla vaikka inflaatio nousisikin.

Onko sinulla käsitystä, kuinka hyvän suojan yleistä inflaatiota (kuluttajahintojen nousua) vastaan ovat rullaavat, kolmen kuukauden korkeasti luokitellut rahamarkkinasijoitukset keskimäärin antaneet? Mahdollisissa rahoitusmarkkinoiden kriisitilanteissa myös 3-12 kuukauden rahamarkkinasijoitusten osalta kannattanee varautua mahdolliseen osto- ja myyntinoteerausten välisen spreadin levenemiseen ja siten likviditeetin reaaliarvon laskuun.  

Olet aivan oikeassa, että käteisen reaaliarvon säilyttäminen tullee olemaan lähivuosina haasteellista. Näin ainakin markkinaosapuolet keskimäärin uskovat. Onnistuihan USA:n Treasury viime kuussa myymään 5-vuotisia reaaliobligaatioita -0,55% reaalikorolla. En ainakaan itse suoralta kädeltä muista, että korkotaso olisi aiemmin mennyt miinukselle. Mutta se kertoo juuri siitä, että markkinat keskimäärin uskovat inflaation ylittävän nimellisen korkotason – muutenhan kukaan ei ostaisi obligaatioita negatiivisella reaalituotto-odotuksella.

Sinänsä negatiivinen reaalikorko ei ole mitään uutta (mutta siihen aikaan ei tainnut vielä olla reaaliobligaatioita, joten ei ollut miinusmerkkisiä korkonoteerauksiakaan). Minulla on vain heikohkoja tilastoja USA:n historiasta, mutta jos ne edes suunnilleen pitävät paikkaansa, reaalikorko oli negatiivinen 70-luvun öljykriisien aikana (1973-75, 1977 ja 1979), toisen maailmansodan aikana ja sen jälkeen (1941-1951 paitsi ei 1949) sekä ensimmäisen maailmansodan aikoihin (1916-1919). Ja luvut olivat enimmillään hurjia. Esimerkiksi vuonna 1946 lyhyt korko liikkui prosentissa, kun inflaatio oli 18%. Vastaavaasti 1916-1919 lyhyt korko oli 3-4% kun inflaatio oli 12-20%.

Kaiken kaikkiaan lyhyet korkosijoitukset ovat kuitenkin antaneet positiivista, joskin melko pientä, reaalituottoa. Vuoden 1900 alussa sijoitetun 100 dollarin ostovoimaa vastasi tasan 100 vuotta myöhemmin 2.290 dollaria, joten keskimäärin inflaatio oli 3,2% vuodessa. Lyhyiden korkosijoitusten tuotto oli 3,9% vuodessa, joten korkoihin sijoitetun 100 dollarin arvo nousi sadassa vuodessa 4.695 dollariin. Lyhyen korkosijoituksen reaaliarvo siis kaksinkertaistui sadassa vuodessa. (Pitkien korkosijoitusten tuotto oli 4,4% ja 100 dollarin loppuarvo 7.257 dollaria.)

Tämä ei tietenkään takaa, että lyhyet korkosijoitukset antaisivat jatkossa positiivista reaalituottoa. Mutta normaalisti sijoittajan pitää saada joku kompensaatio siitä, että siirtää kulutustaan tuonnemmaksi (eli ”säästää”), joten positiivinen reaalituotto on normaali tilanne, negatiivinen reaalituotto on poikkeuksellista. Kuten historiakin siis todistaa.

– – –

Oleellisempi tapa lähestyä ongelmaa on sijoittajan kokonaissalkun tarkastelun kautta. Miksi teemme korkosijoituksia, kun riskipitoisempien sijoitusten, esimerkiksi osakesijoitusten, tuotto-odotus on selvästi korkeampi?

Koska riskipitoisiin sijoituksiin kuuluu oleellisena osana riski. Emme voi olla varmoja, mikä on sijoitusten arvo tiettynä ajankohtana tulevaisuudessa. Siksi jokaisen sijoittajan on syytä pitää tiettyä ”vararahastoa” yllättävien menojen varalta, aivan kuten kysymyksessäsi toteat. Ja tätä vararahastoa on syytä sijoittaa niin, että rahat ovat varmuudella saatavissa jos ja kun niitä tarvitaan, eli riskittömästi ja likvidisti. Käytännössä se tarkoittaa lyhyen juoksuajan erittäin hyvän luottokelpoisuuden omaavia korkosijoituksia.

Tämä logiikka ei minusta muutu miksikään, oli vararahaston tuotto-odotus mikä tahansa. Missään tilanteessa en näe järkeä siinä, että pyrkisi maksimoimaan vararahaston tuottoa tinkimällä likviditeetistä tai luottokelpoisuudesta. Silloinhan rahat eivät enää ole varmuudella saatavissa jos/kun niitä tarvitaan, joka on syy miksi meillä on vararahasto.

Korkeintaan logiikka toimii niin, että jos vararahaston reaalituotto-odotus muuttuu negatiiviseksi – kuten on siis nyt saattanut käydä, ainakin väliaikaisesti – vararahaston on syytä olla hieman normaalia suurempi tai sitä on syytä hieman kartuttaa vuosittain, vähintään samassa tahdissa kuin inflaatio nakertaa sen reaaliarvoa.

Mitä sitten likviditeettiin tulee, voit hyvin olla oikeassa, että oikein pahassa maailmassa edes lyhyiden korkosijoitusten likviditeetti ei ole turvattu. Ratkaisuksi en ainakaan itse osaa esittää muuta kuin sen, että pyrkii pitämään juoksuajat mahdollisimman lyhyinä ja luottokelpoisuuden mahdollisimman hyvänä. Kumpikin vähentää riskiä ja riskittömimpien sijoitusten likviditeetti oletettavasti säilyy pisimpään kriisissäkin.

Käytännössä parhaiden pankkien käyttötilit ovat varmoja vararahaston paikkoja. Useimmat pankit kuitenkin tarjoavat myös mahdollisuuden purkaa määräaikaisia talletuksia kesken juoksuajan, ja olisin itse valmis ottamaan sen riskin, että tämä mahdollisuus säilyy jatkossakin, koska määräaikaisten tilien tuotto on yleensä paljon parempi kuin käyttötilien tuotto. Myös erittäin laadukkaat rahamarkkinarahastot sopivat hyvin vararahaston rakentamiseksi, mutta kaikki lyhyen koron rahastot tai edes kaikki rahamarkkinarahastot eivät suinkaan ole erittäin laadukkaita, joten kohde kannattaa valita hyvin huolellisesti.

– – –

Entä sitten osakkeiden pitkän aikavälin tuotto? Se oli keskimäärin 10,2% vuodessa. Vuoden 1900 alussa S&P 500 –indeksiin sijoitetun 100 dollarin arvo nousi siten sadassa vuodessa 1.644.144 dollariin (kyllä – puoleentoista miljoonaan – sitä se korkoa korolle teettää, kun horisontti on riittävän pitkä).

Vararahaston tuotto ei siis ole kovin oleellinen koko salkun tuoton kannalta, ainakaan kun tarkastelujakso on pitkä. Huomattavasti oleellisempaa on, että sijoittaja on ja pysyy osakemarkkinoilla riittävällä osalla kokonaissalkkua. Jotta se onnistuisi, vararahaston on syytä olla niin iso ja niin turvaavasti sijoitettu, ettei edes pahimpien kurssilaskujen aikaan synny tunnetta, että osakkeita olisi realisoitava ”jotta edes pelastaisi jotain sijoituksista”.

Vaikka tämä ehkä kuulostaa paradoksilta, vararahasto voi siis auttaa nostamaan koko salkun tuottoa erityisesti jos ei pyri maksimoimaan vararahaston tuottoa, vaan sen sijaan maksimoi sen turvallisuutta.

2. Kiitos mielenkiintoisesta aiheesta viime viikolla. Jatkaisin keskustelua vielä osingoista. Jos yhtiö ei maksa osinkoja vaan sijoittaa ne edelleen tuottavammin kuin osingon saaja,silloinhan osakkeen arvo kasvaa?

Kyllä. Lue viikon 34/10 blogin ensimmäisen kysymyksen vastaus.

Kasvu ei siis aina luo arvoa, vaan se voi myös vähentää arvoa. Oleellista on, mikä on yhtiön pääoman tuotto suhteessa osakkeenomistajien tuottovaatimukseen. Jos esimerkiksi firman kasvu on 5% ja  oma pääoma tuottaa 8%, firman on sijoitettava 5/8 tuloksestaan liiketoimintaansa ja voi jakaa 3/8 tuloksestaan omistajille. Jos omistajien tuottovaatimus on alle 8%, yhtiön kasvu luo arvoa. Jos omistajien tuottovaatimus on yli 8%, kasvu vähentää arvoa ja parempi vaihtoehto olisi lakata investoimasta ja jakaa suurempi osa tuloksesta omistajille.

.