Vko 47/10: Arvostusteoria

1. Lueskelin vanhoja kirjoituksiasi ja törmäsin osakkeen arvon määrittämistä käsittelevään blogiisi 28.12.2006. Totesit siinä näin: ” Yksittäiselle sijoittajalle, yksittäisellä sijoitusjaksolla, osakesijoituksen tuotto on omistusajan osingot plus myyntihinta miinus ostohinta. Arvonnousu plus osingot muodostavat siis hänen tuottonsa. Mutta kun hän myy osakkeensa, joku toinen ostaa ne samaan hintaan – joka kaupassa on kaksi osapuolta. Siksi sijoittajat kollektiivina eivät saa osakesijoituksistaan muuta tuottoa kuin osingot.”

Varmaankin tuo on juuri niin kuin totesit, teorian mukaisesti koko sijoittajakollektiivin osalta. Tällä perusteella jätät osakkeen arvonnousun huomioimatta. Jäin kuitenkin pohtimaan asiaa tarkemmin. Miksi MINÄ yritän määrittää osakkeen arvon? (Koska yritän tehdä mahdollisimman halpoja ja hyviä ostoksia) Miksi en siis keskittyisi siihen, mikä on MINUN ostaman yksittäisen osakkeen arvo (enkä samanaikaisesti välittäisi siitä, miten hyvin tai huonosti muut arvioivat osakkeen arvon tai että poikkeaako tämä arvo itse määrittämästäni arvosta)?

Teorian ja käytännönkin mukaan kai on niin, että jos luulee olevansa markkinoita viisaampi, on todennäköisesti väärässä. Tästä huolimatta kai voi yrittää tehdä mahdollisimman hyviä ostoksia. Jos siis kehittelen edelleen em. päättelyketjua, olennaista siinä olisi se, millaisen hyödyn MINÄ pystyn saamaan valitsemaani strategiaa noudattaen.

Oletetaan, että teen spekulatiivisen 10 vuotta kestävän sijoituksen. Kun osingon oletetaan nousevan tulevaisuudessa, voisi myös osakkeen hinnan olettaa nousevan enemmän tai vähemmän samaa vauhtia, jos muut oletukset ja muuttujat jätetään huomioimatta. Myyntihinnan voisin siten arvioida nykykurssin ja osingon kasvuvauhdin perusteella. Vaihtoehtoisesti myyntikurssia voisi yrittää arvioida käyttämällä yritysten keskimääräistä kasvuvauhtia tmv.

Myydessäni osakkeeni 10 vuoden kuluttua olen tienannut saamani osingot ja saan lisäksi myyntivoiton. Kun siis nyt mietin, mikä on osakkeen arvo tänään, voisin ottaa arvon määrityksessä huomioon osingon lisäksi tuon myyntivoiton nykyarvon. Tästä seuraisi ilmeisesti se, että jos kaikki muut määrittäisivät osakkeen tämän hetkisen arvon osinkojen nykyarvon mukaan, minulla olisi periaatteessa varaa maksaa osakkeesta enemmän ja sen todellinen arvo olisi enemmän kuin nykyarvomalli antaisi olettaa.

Miksi sitten kaikki kollektiivin sijoittajat (tai edes osa heistä) ei tekisi samalla tavalla? Tai ehkä tekevätkin; maksetaanhan osakkeista välillä huomattavasti arvonmääritysmallin määrittämää hintaa enemmän. Vai johtuuko tämä sittenkin jostain muusta, esim. siitä, että käytetään laskennassa erilaisista (suurempaa) kasvuoletusta? Vai olenko yksinkertaisesti väärässä, kuten jo aiemmin arvelin?

Oikeassa tai väärässä, olet ainakin tehnyt kotiläksysi kunnolla, perehtymällä vanhoihin blogikirjoituksiin ja miettimällä, miten osakkeen arvo määräytyy. Onneksi olkoon, olet ehdottomasti oikealla tiellä! Vain miettimällä näitä asioita itse – sen sijaan, että sokeasti uskoisi, mitä joku toinen kirjoittaa – voi oikeasti oppia jotain hyödyllistä (sama pätee luonnollisesti kaikkeen oppimiseen, myös sijoitusmaailman ulkopuolella).

Ja vastaus on, että olet väärässä (mutta älä pahoita siitä mieltäsi).

Kuten osoitin mainitsemassasi blogikirjoituksessani 52/06, osakkeen tuotto-odotus on osinkotuotto plus osinkojen kasvu. Oleellinen asia, joka ajatusmallistasi puuttuu, on osinkojen kasvu. Rationaalisessa ja staattisessa maailmassa, jossa aika kuluu mutta muut muuttujat pysyvät samoina, osakkeen kurssi nousee ainoastaan sen takia, että osinko vuosi vuodelta kasvaa.

Esimerkissäsi et suinkaan tee spekulatiivista sijoitusta. Päinvastoin, olet (harvinaisen) rationaalinen, kun oletat osakekurssin nousevan osinkojen kasvun tahdissa.

Pieni laskuesimerkki osoittaa mitä tarkoitan:

Oletetaan, että tuottovaatimuksesi on 10% vuodessa. Löydät yhtiön, jonka osinko tulee jatkossa varmuudella kasvamaan 5% vuodessa (ikuisesti). Mitä maksat siitä? Koska tuotto-odotuksesi on 10% ja tuotto-odotus on osinkotuotto (x) plus osinkojen kasvu (5%) hinnoittelet osakkeen niin, että osinkotuotoksi muodostuu 5% (eli maksat 20 kertaa ensi vuoden osingon). Tai mainitsemani ”Gordonin mallin” mukaan [osakkeen arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu)], jos ensi vuoden osinko on vaikkapa 5 euroa, osakkeen arvo on 5 / (10% – 5%) = 100 euroa.

Entä jos ostat osakkeen 100 eurolla pitääksesi sen vain 10 vuotta? Saat ensimmäisenä vuonna osinkoa 5e, toisena 5,25e, kolmantena 5,51e jne. Kymmenentenä vuonna saat 7,76e osingon lisäksi osakkeesta 162,89 euroa kun myyt sen (olettaen, että osake edelleen hinnoitellaan 5% osinkotuotolla 11. vuoden 8,14e osingon mukaan).

Olet siten kymmenessä vuodessa satasen sijoituksella saanut yhteensä 225,78 euroa, eli tienannut 125,78 euroa, josta 62,89 euroa on myyntivoittoa ja 62,89 euroa on osinkoja.

Kun diskonttaat kunkin vuoden kassavirrat nykyhetkeen 10% tuottovaatimuksellasi huomaat, että niiden nykyarvo on tasan 100 euroa. Olet siis saanut 10% vuotuista tuottoa.

Kuten huomaat, myyntivoitto on laskelman kannalta täysin epärelevantti. Totta – puolet tuotoistasi muodostui myyntivoitosta, mutta kauppa johti vain siihen, että yksi 10% jatkossa tavoitteleva sijoittaja osti osakkeen toiselta 10% jo saaneelta sijoittajalta. Arvonmäärityksen kannalta sillä ei ole väliä. Jos sama sijoittaja olisi aikonut pitää osakkeen 100 vuotta, hänkin olisi alunperin maksanut osakkeesta samat 100 euroa kuin sinä maksoit. Se, että aiot osakkeen joskus myydä voitolla ei siis johda siihen, että voisit maksaa osakkeesta enemmän kuin muut rationaaliset sijoittajat ovat valmiita maksamaan.

Jos oletetaan, että kaikki sijoittajat ovat tietoisia ensi vuoden osingosta, erot siinä, mitä kukin on (rationaalisesti) valmis maksamaan johtuvat siis joko eri tuottovaatimuksista tai erilaisista arvioista osingon tulevasta kasvusta. Ja niiden määrittely onkin sitten jo niin monimutkaista, että eroja aivan varmasti syntyy! Toimivilla markkinoilla osakkeen hinta on juuri se muuttuja, joka saa markkinat toimimaan, joten nykyinen hinta heijastaa keskimääräisen sijoittajan arviota. Siis ”keskimääräisen” rahalla mitattuna, ei sijoittajien lukumäärällä mitattuna. Eli niin, että osto- ja myyntilaidalla on kulloinkin yhtä monta miljoonaa tai miljardia euroa.

– – –

On syytä huomata, että teoreettiset mallit ovat vain teoreettisia malleja, eikä niiden implementointi käytännön sijoitustoimintaan aina ole helppoa tai edes mahdollista. Tämä on siitä erinomainen esimerkki – ei kai kukaan meistä oikeasti kuvittele, että voisi ennustaa jonkin yhtiön osinkojen kasvuvauhtia tästä ikuisuuteen?

Se ei kuitenkaan tarkoita, etteivätkö mallit olisi hyödyllisiä. Ajatusmalli auttaa meitä hahmotttamaan mistä osakkeen tuotto syntyy ja miksi osakkeita hinnoitellaan tietyllä tavalla. Ilman teoreettista pohjaa, moni mahdollisuus ja vielä useampi riski voivat jäädä huomaamatta. Pidän siksi riittävää arvostusteorian ymmärrystä erittäin oleellisena jokaiselle osakesijoittajalle, vaikka teoria ei sellaisenaan ehkä ikinä auttaisikaan käytännön sijoituspäätösten tekemisessä.

Kysymyksesi auttaa myös havainnoimaan, mikä on sijoittamisen ja spekulaation ero. Oletit laskelmassasi, että osakkeesi arvo nousee, koska osinko on noussut. Se on rationaalinen odotus, aivan kuten metsäsijoittaja odottaa puiden kasvavan, asuntosijoittaja odottaa saavansa vuosittain kasvavaa vuokraa tai korkosijoittaja odottaa saavansa vuotuisia (samansuuruisia) koronmaksuja.

Jos sen sijaan asuntosijoittaja ostaa asunnon, vaikka pitää vuokratuottoa aivan liian pienenä, vain sen takia, että hän uskoo hintojen nousun jatkuvan, hän ei enää sijoita. Silloin hän spekuloi. Sama pätee osakesijoittajaan, joka ei kiinnitä osinkoon mitään huomiota, vaan ostaa osakkeen vain sen tulevan arvonnousun takia. En nyt puhu Googlen kaltaisista, osinkoa väliaikaisesti maksamattomista, sinänsä kannattavista ja kasvavista yhtiöstä vaan siitä, että normaalia osinkoa maksavan yhtiön osinkoon ei kiinnitä mitään huomiota vaan kuvittelee arvonnousun olevan siitä riippumatonta.

Erityistapauksia ovat ne hyödykkeet, jotka eivät itsessään tuota mitään. Kulta tulee jatkossakin olemaan vain keltainen metalli, jota enimmäkseen kaivetaan maasta Etelä-Afrikassa ja kaivetaan takaisin maahan Sveitsin pankkiholveissa. Mikä on sen todellinen arvo? Vastaus edellyttää, että yrität arvata mikä muiden sijoittajien mielipide kullasta sattuu olemaan vaikkapa 20 tai 50 vuoden kuluttua. Siinä välissä on täysin varmaa, että sijoitus ei tuota yhtään mitään. Kuulostaako se järkisijoittamiselta vai spekulaatiolta?

Mielestäni on loistavaa, että mietit ja kyseenalaistat näitä asioita. Jatka samaan malliin!

.