Vko 46/10: Arvoyhtiöt/Vaisala/Berkshire

1. Tämänpäiväisen uutisen mukaan hyviin yhtiöihin sijoittaminen ei ole (ollut) hyvä sijoitustrategia. Pointti näyttäisi olevan se, että kasvu ja kannattavuus ylihinnoitellaan markkinoilla, jolloin hyvien yhtiöiden tuotto jää alhaiseksi.

Oletko perehtynyt tarkemmin tähän ja miten kommentoisit tätä vs. Phoebuksen sijoitusfilosofiaa? (pahoittelen etten ole lukenut itse tutkimusta).

Lyhyt vastaus on, että finanssiteoreetikkojen puhuessa ”arvoyhtiöistä” ja ”kasvuyhtiöistä” on hyvä muistaa, että ”arvoyhtiö” ei aina ole sama asia kuin ”huono yhtiö” eikä ”kasvuyhtiö” aina ole sama asia kuin ”hyvä yhtiö”. Tutkimuksen tulokset – jotka ovat olleet ainakin 18 vuotta tiedossa – eivät suoraan liity Phoebukseen.

Silti on hyvä muistaa, kuten olen useasti kertonut, että Phoebuksen yhtiöiden riskit ovat keskimääräistä pienempiä, joka pätee sekä niiden liiketoiminnan riskiin että erityisesti niiden rahoitukselliseen riskiin. Yleisesti ottaen rahoitusmarkkinoilla riskien ottaminen palkitaan pitkällä aikavälillä (paitsi kun riskit toteutuvat). Siten Phoebuksen riskikorjattu tuotto tulee todennäköisesti jatkossakin olemaan parempi kuin sen absoluuttinen tuotto.

– – –

Pitkä vastaus vaatii aluksi hieman finanssiteorian kerrantaa:

En myöskään itse tähän hätään löytänyt yliassistentti Seppäsen varsinaista julkaisua, mutta Pörssisäätiön artikkelin perusteella saa aika hyvän kuvan siitä, miten tutkimus on tehty. Metodologia on näköjään hyvin lähellä sitä, jonka professorit Eugene Fama ja Kenneth French käyttivät vuonna 1992 ilmestyneessä, erittäin kuuluisassa tutkimuksessaan ”The Cross-Section of Expected Stock Returns”. Myös tulokset ovat samankaltaisia.

Jo 1960-luvulla osakkeiden välisiä tuottoeroja mallinnettiin Nobel-palkitulla Capital Asset Pricing Model (CAPM) –mallilla, johon kaikki rahoitusta opiskelleet ovat törmänneet. Siinä osakkeen tuotto muodostuu riskittömästä korosta ja riskipreemiosta, joka on kunkin osakkeen osalta suhteessa yhteen muuttujaan, ”markkinariskiin”.

Fama ja French kehittivät tätä mallia huomatessaan, että, kun CAPM –malliin lisää kaksi muuttujaa – yrityksen koko ja yrityksen arvostus suhteessa sen omaan pääomaan – mallin selitysaste paranee huomattavasti. Koko ja arvostus ovat siis akateemisesti tarkasteltuina riskitekijöitä, jotka ovat erillisiä yleisestä markkinariskistä. Koon määritelmänä professorit käyttivät yhtiön markkina-arvoa ja arvostuksen määritelmänä hintaa suhteessa substanssiarvoon (P/B). (Jos ollaan oikein tarkkoja, kokovaikutus ja arvovaikutus huomattiin erilllisinä ilmiöinä jo 1970/80-lukujen taitteessa, mutta kesti toistakymmentä vuotta yhdistää ne CAPM-malliin.)

Suomeksi sanottuna pienten yhtiöiden keskimääräinen tuotto-odotus on parempi kuin suurten yhtiöiden ja halpojen yhtiöiden tuotto-odotus on parempi kuin kalliiden. Miksi – siihen tutkimus ei ota kantaa muuten kuin toteamalla, että muuttujat ovat ”riskitekijöitä”.

Yhteistyökumppanimme Dimensional Fund Advisors, joka mm. hoitaa Seligson & Co Kehittyvät Markkinat –rahaston salkkua, on perustettu 1980-luvun alussa juuri näiden tutkimusten tulosten hyödyntämiseksi, professori Faman entisten oppilaiden toimesta. Fama toimii edelleen aktiivisesti yhtiön ”kummisetänä” ja Ken French osallistuu aktiivisesti DFA:n tuotekehitykseen.

Käytännössä DFA pyrkii eri strategioissaan sijoittamaan yhtiöihin, jotka muodostavat pienimmän 5-10% koko osakemarkkinan markkina-arvosta (joka tarkoittaa noin 80% kaikkien yhtiöiden lukumäärästä – esimerkiksi USA:ssa on noin 5000 yhtiötä, joista 1000 suurinta muodostaa 90% kokonaismarkkina-arvosta) ja/tai vastaavasti niihin yhtiöihin, jotka muodostavat koko markkinoiden arvosta halvimmat 10-20%.

Yhtiön myyntiesitteistä selviää, että pitkällä aikavälillä koko ja arvo antavat lisätuottoja. Jaksolla 1926-2009, USA:n pienet kasvuyhtiöt ovat vuosittain tuottaneet 2,5% enemmän kuin isot kasvuyhtiöt ja pienet arvoyhtiöt 5,0% enemmän kuin isot arvoyhtiöt. Vastaavasti isot arvoyhtiöt ovat tuottaneet 2,7% enemmän kuin isot kasvuyhtiöt ja pienet arvoyhtiöt ovat tuottaneet 5,2% enemmän kuin pienet kasvuyhtiöt.

Nämä luvut on laskettu kuten Pörssisäätiön referoimassa tutkimuksessa, eli vuosittaisten tuottojen aritmeettisena keskiarvona, josta akateemikot jostain syystä tykkäävät. Jos sen sijaan tarkastellaan geometrisiä keskiarvoja, eli todellisia toteutuneita kumulatiivisia tuottoja, luvut ovat paljon alempia. Tämä on luontevaa, koska osake, joka ensin laskee 50% ja sitten nousee 50% ei suinkaan ole yltänyt nollatuottoon, vaan on edelleen 25% miinuksella, vaikka tuottojen aritmeettinen keskiarvo onkin nolla.

Vastaavat luvut geometrisinä keskiarvoina ovat: Jaksolla 1926-2009, USA:n pienet kasvuyhtiöt ovat vuosittain tuottaneet 0,2 vähemmän kuin isot kasvuyhtiöt ja pienet arvoyhtiöt 3,2% enemmän kuin isot arvoyhtiöt. Vastaavasti isot arvoyhtiöt ovat tuottaneet 1,4% enemmän kuin isot kasvuyhtiöt ja pienet arvoyhtiöt ovat tuottaneet 4,9% enemmän kuin pienet kasvuyhtiöt. Arvopreemio on siis ollut suurempi kuin kokopreemio.

Preemiot ehkä toteutuvat pitkällä aikavälillä, mutta ei suinkaan aina. Esimerkiksi jaksolla 1985-2000 arvopreemio oli negatiivinen – kasvuyhtiöt tuottivat siis paremmin kuin arvoyhtiöt – ja vuodesta 1982 tähän päivään kokopreemio on keskimäärin ollut negatiivinen, eli suuret yhtiöt ovat tuottaneet paremmin kuin pienet. Kun näihin ilmiöihin sijoittaa, sijoitushorisontin on siis oltava vähintään kymmeniä vuosia. Ikuisesti nenäkkäänä kysyisin itse asiassa, voimmeko edes tietää, että preemiot ovat pitkällä aikavälillä positiivisia, kun modernien osakemarkkinoiden historia on vain 83 vuotta ja siihen mahtuu meneillään oleva 28 vuoden jakso, joka menee väärään suuntaan?

Oli miten oli, se on päivänselvää, että koko ja arvo ovat riskitekijöitä, jotka kehittyvät usein eri suuntiin. Näin ollen ne on syytä huomioida salkun hajautusta parantavina tekijöinä, oli preemioiden etumerkistä ja suuruudesta sitten mitä mieltä tahansa.

Lienee syytä huomauttaa, että kaikki mainitsemani huippuprofessorit puhuvat voimakkaasti indeksoinnin puolesta. Miksi? Koska se on ainoa yli 50 vuoden tutkimuksen tuloksena löytynyt strategia, joka antaa varmasti sijoittajalle lähes markkinatuoton, erittäin alhaisten kustannustensa ansiosta. Kuten esimerkiksi nobelisti William Sharpe osoittaa mainiossa tarinassaan ”The Parable of the Money Managers” (kerrankin professorin kirjoitus, jossa ei ole yhtään matemaattista kaavaa!).

– – –

Kuvaamissani tutkimuksissa salkut on rakennettu niin, että joka vuosi rankataan kaikki pörssiyhtiöt kokomääritelmän ja arvomääritelmän mukaan, ja verrataan viidenneksittäin ääripäistä muodostetut salkut toisiinsa (siis kalleimmat 20% vs halvimmat 20% ja pienimmät 20% vs suurimmat 20%). Vuoden päästä tehdään sama uudestaan. Sen sijaan saman yhtiön pidemmän aikavälin tuotoistamikään näistä tutkimuksista ei kerro mitään. Yhtiöthän heiluvat arvo/kasvu-akselilla edestakaisin vuosien välillä.

Intuitiivisesti arvopreemio on helppo ymmärtää: Halpa yhtiö on halpa jostain syystä. Usein siksi, että sen pelätään menevän konkurssiin. Tai siksi, ettei se ole muodissa. Vastaavasti kallis yhtiö on kallis joko siksi, että sen uskotaan kasvavan huimasti tai koska se on ”viimeisintä hottia”.

Kumpikin syy puhuu preemion puolesta – muodit (joita joskus ”kuplaksi” kutsutaan) tulevat ja menevät, joten muodikkaimpiin yhtiöihin sijoittaminen ei ole fiksu strategia. Vastaavasti konkurssikypsien firmojen osakkeiden riskipreemiot ovat erittäin suuria, kuten konkurssikypsien yhtiöiden ”high-yield” -lainoissakin, eli hinnat ovat alhaalla. Moni instituutio ei saa sääntöjensä puitteissa niihin sijoittaa, tai salkunhoitaja ei uskalla, koska pelkää menettävänsä työpaikkansa. Siksi konkurssikypsien yhtiöiden lainojen on todettu olevan keskimäärin hyvä sijoitus, koska preemiot ovat (yleensä olleet) selvästi korkeampia kuin konkurssin todennäköisyys edellyttäisi. Sama näyttää pätevän ”arvo-osakkeisiin”.

Aina näin ei tietenkään ole, koska riskit ovat toteutuessaaan huimia. Sen kokivat karvaasti esimerkiksi viime laman aikana CDS-johdannaisiin (kuten Suomessa surullisen kuuluisaan Mermaidiin) rahansa sijoittaneet. Hajautus on siis äärettömän tärkeää, eikä arvoyhtiöiden tai high-yield –lainojen pidä edustaa ylisuurta osaa kokonaissalkusta, markkinoita (ehkä) paremmasta keskimääräisestä tuotto-odotuksestaan huolimatta.

– – –

Entä  sitten Phoebus?

Meillä on keskimäärin vertailuindeksiämme huomattavasti suurempi painotus pienissä yhtiöissä, joka teoreettisesti on hyvä asia. Se ei kuitenkaan johdu siitä, että pyrkisin hyödyntämään pienyhtiöpreemiota vaan siitä, että on helpompi löytää huonosti analysoituja (ja siten järkevästi hinnoiteltuja) sijoituskohteita niiden joukosta. Lisäksi pidän enemmän yrittäjähenkisistä yritysjohtajista kuin byrokraateista, ja yrittäjät löytyvät useammin pienehköistä firmoista.

En pidä liian velkaantuneista firmoista, en kroonisesti kannattamattomista firmoista enkä ylivelkaantuneista firmoista. Nämä ovat yleensä markkinoiden halvimmat P/B –tunnusluvulla mitaten, joten emme juuri omista arvoyhtiöiden ääripäätä. En myöskään pidä muoti-ilmiöistä tai yhtiöistä, joiden arvostus heijastaa erittäin suuria kasvuodotuksia, joten emme myöskään omista kasvuyhtiöiden ääripäätä. Arvopreemion kannalta Phoebus on siis melko neutraali. Pyrin toki lisäämään niitä omistuksiamme, jotka ovat erittäin halpoja ja vähentämään niitä, jotka ovat hurjan kalliita, mutta se tapahtuu harvoin eikä siten todennäköisesti ole kovin oleellista rahaston tuotto-odotukselle.

Olennaisinta Phoebuksen kannalta on, että yhtiöidemme riskit ovat keskimääräistä pienempiä. Ensinnäkin siksi, että pyrin sijoittamaan kannattaviin yhtiöihin, joiden liiketoiminnan riski on korkeiden katteiden ansiosta keskimääräistä pienempi. Toiseksi siksi, että suosin yhtiöitä, joiden tase on erinomaisessa kunnossa. Niiden rahoituksellinen riski on keskimääräistä pienempi.

Rahoitusteorian mukaan riskeistä palkitaan. Koska riskimme ovat keskimääräistä pienemmät, Phoebuksen teoreettinen tuotto-odotus – ilman riskikorjausta – on myös keskimääräistä pienempi, kuten ole monesti kertonut. Rahaston riskikorjattu tuotto tullee siten jatkossakin olemaan parempi kuin sen absoluuttinen tuotto. Tähän saakka tosin absoluuttisessakaan tuotossa ei ole ollut valittamista, mutta se voi vain yhdeksän vuoden historian perusteella hyvin olla vain sattumaa.

Akateemiselle arvosijoittajalle valikoimistamme löytyy siis ennen kaikkea yksi tuote, joka edustaa akatemiaa äärimmillään: Dimensional Fund Advisors (esimerkiksi Seligson & Co Kehittyvät Markkinat –rahaston muodossa). Myös Peterin hoitama Phoenix –rahasto pyrkii hyödyntämään suhteellisen lyhytaikaisia aliarvostuksia, ja on siten melko tyypillinen ”arvorahasto”. Phoebus sen sijaan ei sitä ole.

2. Saattaa olla, että sinua on asian tiimoilta jo lähestyttykin. Eli nettikeskusteluissa kuohuu Vaisalan ympärillä. Itse en omista yritystä suoraan, mutta kiinnostaisi kuulla juuri sinun mielipide, kun yhtiötä hyvin tunnet ja se yksi Phoebuksen sijoituksista on jo pitkään ollut.

Itse asiassa mielipiteeni ei ole juurikaan muuttunut siitä, kun kommentoin Vaisalaa viimeksi blogissa 02/10. En edelleenkään ole ostanut lisää osakkeita, joten yhtiön paino salkussamme on laskenut 2,4%:iin.

Uuden toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönotto on ollut vaikeaa, joka ei ehkä ole varsinainen yllätys. En ainakaan itse muista yhtään firmaa, jolle se ei olisi aiheuttanut ongelmia. Vuoden 2010 surkea tulos johtuu ymmärtääkseni suurelta osin juuri tästä. Tietysti sen lisäksi, että kannattavuus jo ennen ERP-ongelmia oli huonohko, Kjell Forsénin toteuttaman suuren organisaatiomullistuksen tuomien kustannusten vuoksi.

Jos jotain positiivista hakee, kolmannen neljänneksen raportti osoitti minusta hyvinkin pirteää tilausten kertymää. Yhtiön ongelmat eivät siis ole myynnissä, markkinaosuudessa tai markkinoiden heikkoudessa, vaan ne vaikuttavat enimmäkseen olevan yhtiön sisäisiä sähellys- eli kustannusongelmia.

En ole selvänäkijä, joten en osaa arvioida milloin tilanne muuttuu tai muuttuuko. Pidän kuitenkin Vaisalan markkina-asemaa ja osaamista niin uniikkina, että olen ollut valmis panostamaan positiivisen käänteen puolesta. Mutta siis vain olemassa olevien sijoitustemme verrran – riskien lisäämiseen en ole ryhtynyt enkä aio ryhtyä.

Esitellessäni Vaisalan katsauksessa 4/08 kerroin, että ”toivon lukujen osoittavan [positiivisen] muutoksen käynnistyneen kun seuraavan kerran esittelen yhtiön noin kolmen vuoden kuluttua.” Tuo aikaraja on nyt vuoden päässä ja toivon edelleen samaa. Forsén on ensi vuonna ollut viisi vuotta talossa ja uskon, että hänkin varmasti haluaa piakkoin nähdä muutosprosessin tuovan tuloksia muuallekin kuin kustannusriville.

Olen siis edelleen kärsivällinen, mutta en tietenkään voi olla kovin tyytyväinen yhtiön taloudelliseen kehitykseen.

3. Olen ymmärtänyt, että käyt vuosittain Berkshire Hathawayn yhtiökokouksessa. Tiedustelisin oikeuttaako B-sarjan osakkeiden omistaminen yhtiökokousosallistumiseen, vai tarvitaanko tähän A-sarjan osake? Kiitos jos viitsit vastata.

B-osakkeen omistaja on myös omistaja – ja ehkä erityisesti niin juuri Berkshiressä! – joten tottakai B-osakkeella pääsee yhtiökokoukseen. Huomaa kuitenkin amerikkalaiset erityiskiemurat. Täsmäytyspäivä on jo alkuvuodesta, muistaakseni tammikuussa ja jos osakkeesi on hallintarekisteröity, kuten se todennäköisesti on, sinun kannattaa pyytää suomalaista välittäjääsi olemaan yhteydessä amerikkalaiseen alisäilyttäjäänsä, jotta saisit kokoukseen oikeuttavan muoviläpyskän (Meeting Credentials), joka ei tule sinulle automaattisesti postissa.

En suinkaan käy siellä vuosittain, olen käynyt kolme kertaa. Yhtiökokous on ehdottomasti näkemisen arvoinen ja ottaen huomioon Buffettin ja varsinkin Mungerin korkean iän, siellä kannattanee käydä piakkoin jos aikoo yleensä käydä.

Ja tottakai viitsin vastata. Lue blogin alkusanojen toinen kappale.

.