Vko 38/10: Asunnot/L&T

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta viikon aikana saamiini kysymyksiin (yleensä)  perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän Blogiin.

Halutessanne voitte keskenänne kommentoida Blogissa käsiteltyjä aiheita viestin lopussa olevan ”Lisää kommentti” –linkin kautta, kunhan teette sen avoimesti omilla nimillänne. En puutu keskusteluun, enkä vastaa sitä kautta esitettyihin kysymyksiin – lähettäkää siis minulle osoitetut kysymykset sähköpostiini. Jos keskustelua ei käydä avoimesti omilla nimillä, tulen poistamaan kommentoinnin mahdollisuuden.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Vastaan seuraavan kerran kysymyksiinne perjantaina 24. syyskuuta.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa 1. marraskuuta 2007 alkaen, MiFID-direktiivin astuttua voimaan. Vaikka Seligson & Co:lla toki on neuvontatoimilupa, tässä Blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin, oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Seligson & Co:lla on myös sijoitusneuvontapalvelu, joka on maksullinen ja edellyttää erillistä sopimusta. Siitä antaa lisätietoja esimerkiksi Jarkko Niemi:

http://www.seligson.fi/suomi/yritys/henkilosto/varainhoito/jarkko_niemi.htm

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA

salkunhoitaja

1. Mitä mieltä olet asuntojen hinnoista Suomessa ja muissa Pohjoismaissa? Ainakin omasta mielestäni esim. Helsingin seudulla hinnat ovat kohonneet tasolle, joka ei enää tunnu kestävältä. Toisaalta muuttotappiokunnissa hinnat ovat enemmän kuin kohtuullisia. Talouden laskusuhdanne tuntuu lähinnä nostaneen hintoja kasvukeskuksissa, koska korkotaso on pysynyt niin alhaisena. Löydätkö vastaavaa ajanjaksoa historiasta? Villeimmät tarinat Ruotsista kertovat, etteivät pankit siellä enää vaadi lainojen lyhentämistä, vaan pelkkä korkojen maksu riittää. Konservatiivisena pankkina Handelsbanken luultavasti kärsisi kiinteistömarkkinoiden sulamisesta kilpailijoitaan vähemmän, muttei sekään immuuni ole. Handelsbankenhan taisi ensimmäisenä tuoda Suomen markkinoille todella pitkät asuntolainat.

En ole mikään asiantuntija, mutta olen kanssasi samaa mieltä asuntojen hinnoista. Toisaalta olen todennäköisesti väärä ihminen kommentoimaan niitä, koska minusta ne ovat olleet liian korkeita jo kohta 15 vuotta. Enkä itse enää muuttaisi takaisin Helsingin keskustaan vaikka minulle maksettaisiin siitä, mutta se on makuasia.

Perustan näkemykseni yksinkertaisesti siihen, että järkevä reaalituotto asuntosijoitukselle on pidemmällä aikavälillä edellytys hintatason pysymiselle. Kun muistetaan, että kiinteistösijoituksen todellinen reaalivuokratuotto on investointitarpeista ja tyhjilläänoloriskeistä johtuen selvästi heikompi kuin näennäinen vuokratuotto – kuten kerroin viikolla 04/09 – tämän hetken hinnat ja vuokrat eivät ole Helsingissä mielestäni järkevässä suhteessa toisiinsa.

– – –

Nopea ja erittäin karkea markkinatutkimus osoittaa mitä tarkoitan: Tällä hetkellä Helsingin eteläosissa olevia 50-60 neliön asuntoja (postinumeroissa Hki 13,14 ja 15) vuokrataan vuokraovi.com:issa 19-20 eurolla per neliö. Yhtiövastikkeet ovat vajaat 4 euroa per neliö ja neliöhinnat keskimäärin 6000 euroa (etuovi.com). Nettovuosivuokra on siten reilut 185 euroa per neliö ja nettovuokratuotto on 3,1%.

Sehän ei ole hassumpi reaalituotto suhteessa pitkien lainojen prosentin reaalituottoon? Ei niin, mutta nettovuokratuotto näin laskettuna ei ole reaalituotto-odotus. Ensin siitä pitää vähentää tarvittavat investoinnit ja tyhjilläänolokulut. Asunnon ja talon remontit maksavat ehkä noin puolet uudisrakennuskuluista 25 vuoden välein.Helsingin eteläosissa rakennuksen osuus asunnon hinnasta on vajaa puolet (ja tontti siis reilut puolet), joten ”remonttivarausta” on syytä vähentää vuokratuotosta noin 1% vuodessa. Lisäksi on syytä huomioida, että vuokria ei kerry vuokralaisten välillä tai, jos kämppä on vuokraamatta suhdannesyistä. Jos oletamme, että vuokralainen vaihtuu kolmen vuoden välein, jolloin kuluu 2kk ilman vuokraa pintaremonttia tehtäessä ja uutta vuokralaista etsiessä, tämä laskee tuotto-odotusta noin 0,2%. Lisäksi tulee suhdanneriski – jos kämppä on 10 vuoden välein 6kk tyhjä suhdannesyistä, se maksaa toiset 0,2%. Etelä-Helsingissä 3,1% ”vuokratuottoa” antavan asunnon reaalituotto-odotus on siis noin 1,7% vuodessa.

Vastaavasti itä-Helsingissä (postinumeroissa Hki 92 ja 94) vuokrapyynnöt ovat 13-15 euroa per neliö, vastikkeet vajaat 4 euroa ja neliöhinnat reilut 2400 euroa. Nettovuosivuokra on siten noin 130 euroa per neliö ja nettovuokratuotto on 5,4%. Näissä taloissa tontin osuus hinnasta on pieni, joten ”remonttivaraus” vähentää vuokratuottoa lähes 2% vuodessa. Vuokralaisten vaihtuminen maksaa noin 0,2% mutta suhdanneriski on ainakin kolme kertaa suurempi kuin keskustassa (0,6%). Näennäisesti hyvä vuokratuotto kutistuu täten noin 2,5% reaalituotto-odotukseksi.

Mikä olisi sitten ”normaali” reaalituotto? En tiedä, mutta maailmassa, jossa riskitön reaalikorko (valtion reaaliobligaatiosta) on noin 1% – joka juoksee varmasti joka päivä ja jota ei tarvitse koskaan remontoida – en ainakaan itse ottaisi kiinteistöriskiä vain 1% lisätuotto-odotuksen takia.

Toinen tapa tarkastella asiaa on kehysalueiden uudisrakennuskustannusten kautta, kuten kerroin viikolla 37/07.

– – –

Huimalta näyttävät hinnat voisivat selittyä sillä, että reaalivuokrien odotetaan nousevan merkittävästi. Tai ne voivat selittyä sillä, että asunnon omistaja ei välitä vuokratuotosta, vaan laskee sijoituksensa tuoton asunnon tulevan reaalisen arvonnousun varaan. Jälkimmäisessä tapauksessa kyseessä on spekulatiivinen kupla, joka ei ole pysyvä olotila.

Tärkeimmät syyt siihen, että hinnat ovat reilun vuosikymmenen nousseet normaalia enemmän ovat varmaan, 1) että uusien asuntolainojen keskipituus on kasvanut merkittävästi; 2) että korkotaso on pysynyt poikkeuksellisen matalana; ja 3) että pankkien marginaalit ovat laskeneet Basel II –vakavaraisuuskehikon alennettua pankkien pääomavaatimuksia erityisesti asuntolainoissa. Kaikki nämä muutokset myötävaikuttavat siihen, että asuntovelan kuukausirahoitusmenot (korot ja kuoletukset) ovat laskeneet merkittävästi, joka tavallaan on luonut ”vaurauden illuusion”.

On täysin normaalia, että korkotaso on matala kun taloudessa menee huonosti (1990-luvun alun kriisi oli tässä suhteessa poikkeuksellinen keinotekoisen vahvan valuuttamme takia). Mutta normaalia on myös, että suuri työttömyys tällöin vähentää ihmisten halua tehdä suuria investointipäätöksiä (epävarmuus kasvattaa riskipreemioita), joten matalat korot eivät yleensä aja asuntohintoja pilviin.

– – –

Mitä tämä tarkoittaa asuntovelalliselle?

Aivan kuten pyrin yrityksiä arvostaessani ”normalisoimaan” niiden tulokset suhdannesyklin yli, asuntovelallisen olisi minusta syytä ”normalisoida” velanhoitokulunsa korkosyklin yli. Suomessahan lainat sidotaan useimmiten lyhyeen korkoon, joka pitkässä juoksussa on ollut vajaan prosenttiyksikön inflaatiota korkeampi. Jos ”normaali” inflaatio on luokkaa 3%, vastaava ”normaali” lyhyt korko olisi siis noin 3,5%-4%. On tosin syytä huomata, että inflaatio voi poiketa merkittävästi tästä keskiarvo-arvauksesta, kumpaankin suuntaan.

Pankkien ”normaalia” marginaalia on vaikeampi ennustaa. Useimmilla markkinoilla riskittömien lainojen marginaalit ovat ymmärtääkseni perinteisesti pyörineet reilussa puolessa prosentissa, joka siis vastaa ainoastaan pankkien jakelukuluja. ”Riskitön” laina on yleensä 60%-75% asunnon arvosta. Loppuosa on riskilainaa, jonka korkomarginaalin pitää jakelukustannusten lisäksi kattaa myös luottoriskit. Kulutusluotoissa, joka on yleensä huonoin yksityishenkilöiden lainamuoto, riskilisät pyörivät perinteisesti vähintään 5% tuntumassa. Asuntolainojen riskiosat eivät ole yhtä huonoja (niissä on sentään jokin vakuus eikä lainoitusaste ole 100%), mutta riskiasuntolainoissa riskimarginaalin pitäisi ehkä olla luokkaa 2% ja kokonaismarginaalin siten noin 2,5% (mukaan lukien jakelukulut). Jos 75% lainasta on riskitöntä ja 25% riskillistä, ”normaali” asuntolainan marginaalitarve olisi tällöin 1,0%. Vastaavasti, jos riskitön osa on 60%, kokonaismarginaalin tarve on 1,3% Tämä laskelma on hyvin ylimalkainen esimerkki, mutta kertoo sen, että pankkien tänään perimät marginaalit eivät ole ainakaan poikkeuksellisen korkeita.

Asuntovelallisen olisi siis syytä suhtautua lainaansa niin, että ”normaali” korko marginaaleineen on vähintään 5% vuodessa. Kun huomioidaan epävarmuus inflaatiosta sekä se, että pankkien käsitys siitä, mikä on riskitöntä vaihtelee ajan mittaan, parempi konservatiivinen arvio ”normaalista” korosta on ehkä 5-7%.

Tällä hetkellä moni lainaa paljon halvemmalla. Se on kuluttajalle hienoa, ja se antaa mahdollisuuden käyttää ylimääräinen, alhaisten korkojen tuoma ”windfall-voitto” lainan ennenaikaiseen lyhentämiseen. Mutta kenenkään ei pidä sortua siihen, että kuvittelisi tämän päivän lainanhoitokulujen olevan pidemmällä aikavälillä tarkasteltuna normaaleja.

– – –

Entä mitä tämä sitten tarkoittaa Handelsbankenille?

Pankkitoiminta on luonteeltaan hieman skitsofreenista. Toisaalta pankki tienaa sitä enemmän, mitä enemmän aiakas lainaa. Toisaalta pankki häviää rahaa, jos asiakas ei pysty maksamaan velkaansa. Siten jokaisen asiakkaan kohdalla löytyy ”optimaalinen” lainamäärä, joka maksimoi pankin tulot. Siis pankin kannalta optimaalinen – asiakkaan kannalta optimaalinen velan määrä on mielestäni aina nolla, jota myös itsenäisyydeksi kutsutaan.

Siten en sinänsä pidä pitkiä asuntolainoja tai edes nollakuoletuksia ongelmina. Niiden tavoite on lisätä pankin tuottoja ja tavoite on järkevä, kunhan näitä ajatuksia myydään vain oikeille asiakkaille. Mutta, jos ajatuksia alkaa soveltaa väärille asiakkaille, pankin omistajat ovat hyvin pian ex-omistajia ja valtiolta tarvitaan tukitoimia.

Hyvä pankki on mielestäni sellainen, jonka riskit ovat parhaiten hallinnassa. Ongelma on, että ulkopuolisen on melkein mahdotonta tietää, missä pankeissa ne ovat hallinnassa. Kaikki puhuvat samoista asioista, jotkut soveltavat niitä toisia paremmin. Warren Buffettin sanoin: Et voi tietää kuka ui ilman uimapukua ennen kuin vuorovesi laskee.

Jos tarkastelemme Handelsbankenin asuntolainoituksen rakennetta Ruotsissa saamme ehkä silti jonkinlaisen käsityksen pankin riskeistä:

Viime vuoden vaihteessa Handelsbankenin lainakanta Ruotsissa oli noin 1000 miljardia kruunua (kaksi kolmasosaa konsernin lainakannasta). Tästä puolet oli kotitalouksille. Kotitalouksien lainoista 89% oli hypoteekkilainoja ja loppuosasta osa riskiasuntolainoja ja osa muita lainoja, kuten kulutuslainoja (muiden lainojen jako asunto- ja muihin lainoihin ei selviä maantieteellisesti pankin julkaisemista luvuista).

Hypoteekkilainat myöntää tytäryhtiö Stadshypotek.  Sen vuosikertomuksesta selviää, että se hyväksyy normaalisti vakuudet 75%:iin niiden markkina-arvosta. Erityistapauksissa vakuusarvo voi olla jopa 85%. Stadshypotekin myöntämistä lainoista 89% on määrältään alle 60% vakuuden markkina-arvosta. Keskimäärin asiakkaiden lainoitusaste on 36%.

Viime vuonna Stadshypotekin lainamarginaali oli 0,88%, joka on myös keskiarvo viideltä viime vuodelta. Siten yllä esittämäni 0,5% marginaaliarvio riskittömistä lainoista oli ehkä hieman alakanttiin. Riskiasuntolainojen marginaaleja Handelsbanken ei erittele (Stadshypotekin limiittien yli menevältä osin lainat tulevat pankin taseesta).

Handelsbanken kertoo, että pankin riskienhallinta lähtee aina asiakkaan maksukyvystä, eikä koskaan tarjottavasta vakuudesta. Vakuus on tosin hyvä toissijainen turva. Itsestään selvää on, että luottojen laadusta ei tingitä kasvun tai lisäkatteiden tavoittelemiseksi. Handelsbankenille tyypillistä, mutta pankkimaailmalle poikkeuksellista on, että paikalliskonttori vastaa jokaisen luottopäätöksen valmistelusta, riippumatta siitä, missä kohtaa pankin organisaatiota itse päätös tehdään. Konttori myös vastaa jokaisen lainan seurannasta. Näin pyritään siihen, että jokainen asiakas tunnettaisiin mahdollisimman hyvin. Eikä synny tilannetta, jossa konttori voisi ”unohtaa” menneet virheensä siirtämällä esimerkiksi ongelmalainojen hoidon johonkin konserniyksikköön.

Riskejä vältetään siis ensisijaisesti myöntämällä luottoja vain henkilöille, joiden maksukyky on tunnetusti riittävä. Jos kuitenkin asiakkaan maksukyky heikkenisi, pitkälle yli 90% kaikista asuntoluotoista on hypoteekkilainoja, joissa vakuuden arvo on keskimäärin 280%, normaalisti yli 167% ja kaikissa tapauksissa yli 135% lainan määrästä. Riskejä on toki silti – pelkästään vuonna 1993 Stadshypotek hävisi 1,1% luottokannastaan ja koko 1990-luvun alun kriisin saldo (1990-98) taisi lähennellä 5%.

Ruotsin ulkopuolella (paitsi Norjassa) Handelsbanken ei toimi hypoteekkipankkina, jolloin asuntolainoja ei eritellä hypoteekki- ja muihin lainoihin. Ainakaan vielä – Handelsbanken on valmistelemassa Stadshypotekin lanseeraamista myös Suomeen ja Tanskaan. Tämä ei muuttane pankin toimintatapaa näillä markkinoilla mitenkään – hypoteekkipankki on lähinnä väline hankkia edullista jälleenrahoitusta – mutta lainojen selkeä jako hypoteekki- ja riskilainoihin on ulkopuoliselle hyvä tapa hahmottaa pankin riskejä ja tämä jako tulee entistä läpinäkyvämmäksi, kunhan Stadshypotek toimii kaikilla pankin päämarkkinoilla.

Pitkän tarinan ydin on, että en ole kovin huolissani Handelsbankenin asuntolainoituksen riskeistä, vaikka olenkin kanssasi samaa mieltä Helsingin asuntojen hinnoista. Handelsbankenilla on kyllä merkittäviä luottoriskejä, mutta niistä merkittävimmät ovat sen yritysrahoituksessa, ei asuntolainoituksessa. Ja oleellisinta on, että ainakin perinteisesti Handelsbankenilla on pysynyt uimahousut jalassa kilpailijoitaan paremmin.

Tätä kirjoittaessani huomasin, että Ruotsissa Finansinspektionen kieltää ensi kuun alusta asuntojen käytön vakuutena yli 85% arvoon niiden markkina-arvosta. FI:n taustatutkimus kertoo, että lainoitusasteet ovat tähän saakka olleet 75%-90%. Handelsbanken on siis pankeista konservatiivisimmassa päässä.

Nordea, joka on käyttänyt vakuutena 90% kertoo Dagens Industri –lehden artikkelissa, että riskilainojen hinnat (siis yli 85% osuudesta) tulevat nousemaan 3-4 prosenttiyksikköä. Tämä on hyvin linjassa yllä asuntovelallisille esittämieni oletusten kanssa kuten on sekin, että Ruotsissa pankit laskevat FI:n mukaan tänään asiakkaidensa velanhoitokyvyn 6,5%-8% korko-oletuksella vaikka korkotaso juuri nyt on paljon matalampi. Mutta se ei tule kestämään ikuisesti.

– – –

Lopuksi vielä ajatus, joka liittyy asuntojen hintoihin.

Usein näkee ekonomistien kommentoivan asuntojen nousseita hintoja vertaamalla niitä kotitalouksien käytettävissä olevien tulojen kasvuun. Jos asuntojen hinnat ovat nousseet samassa tahdissa kuin tulot, tilanne on näiden arvioiden mukaan jotenkin normaali.

Mutta onko näin?

Minusta taloudellisen hyvinvoinnin kasvun tai reaalitulojen kasvun määritelmä on, että meillä on varaa kuluttaa entistä enemmän. Jos koko ajan sama suhteellinen osuus tuloistamme menisi (samankokoisessa asunnosa) asumiseen, mihin hävisi taloudellisen hyvinvointimme kasvu?

2. Kysymykseni koskee Lassila&Tikanojan toimitusjohtajaa Jari Sarjoa. Olet moneen otteeseen maininnut pitäväsi häntä poikkeuksellisen taitavana yritysjohtajana. Olisi mukava kuulla perustelujasi tälle, koska mielestäni yhtiöllä on jatkuvasti liian monta rautaa tulessa (laajennutaan moneen suuntaan, uusille alueille yms). Tämä on johtanut väistämättä siihen, että johto ei ole pystynyt keskittymään kaikkiin projekteihin kunnolla. Mielestäni osittain tästä johtuen yhtiö on tehnyt paljon harkitsemattomia investointeja tästä osoituksena divestoinnit (Moskova, Recoil). Tämän lisäksi yhtiö ei ole onnistunut saavuttamaan täyttä potentiaaliaan viime vuosina ja kannattavuus on jatkuvasti ollut odotettua vaisumpaa. Eivätkö nämä edellä mainitut asiat ole juuri seikkoja jotka viittaavat osaamattomaan johtoon?

Kuten olen monesti kertonut, haen yritysjohtajissamme avoimuutta ja rehellisyyttä (erityisesti silloin, kun kaikki ei ole mennyt suunnitellusti), osakasystävällisyyttä, yrittäjyyttä byrokraattisuuden sijaan ja maanläheistä, itsenäistä ajattelua. Sarjossa on mielestäni monia näistä hyveistä, kuten on useimpien muidenkin yhtiöidemme johtajissa. Ennen kaikkea hän on minusta niitä harvoja yritysjohtajia, jotka uskaltavat katsoa peiliin, tunnustaa virheet virheiksi, oppia niistä ja jatkaa eteenpäin. Tämä on tietysti subjektiivinen mielipide.

Mikään firma tai kukaan yritysjohtaja ei tietenkään ole täydellinen. Luit varmasti viime neljännesvuosikatsauksemme, jossa kävin läpi ajatuksiani L&T:sta. Sen jälkeenhän yhtiö on kertonut luopuneensa siivoustoiminnasta Moskovassa, joka on minusta erittäin hyvä asia. Recoil näyttäisi muodostuvan erittäin kannattavaksi investoinniksi L&T:n osakkeenomistajille (jos myynti toteutuu), vaikkei se ehkä strategisesti ollut niin hyvä, kun sitä katsoo peruutuspeilistä. Mutta maanantai-aamun pelinrakentajaksi minusta ei ole.

Yritys, joka ei ota koskaan riskejä, ei ikinä kehity. Siten en näe ”virheenä” sitä, että laajenemisyritykset epäonnistuvat, kunhan niihin tehtävät panostukset ovat riskienhallinnallisesti järkeviä. Itse asiassa on normaalia, että ehdottomasti suurin osa kasvusatsauksista epäonnistuu – se kuuluu markkinatalouteen. Amerikkalaisilla on liian huimapäisistä panostuksista sanonta ”bet the ranch”, jota en toivo minkään firmamme hallituksen tai johdon tekevän. Mutta en myöskään halua sijoittaa firmoihin, jotka tyytyvät nykytilaan ja jotenkin kuvittelevat, että se riittäisi, koska maailma jostain syystä yhtäkkiä lakkaisi muuttumasta.

.