Vko 34/10: Osingot/Exel Composites/Seco Tools

1. Mitä mieltä olet esim. Applesta ja Googlesta jotka eivät jaa osinkoa, mutta ainakin ensimmäisen kohdalla en siihen oikein näe järkeä? Mihin siis esim. Apple panttaa jättiläismäistä kassaansa? Omasta mielestäni tuo olisi suuri riski omistajan näkökulmasta. Firma tahkoaa rahaa suokuokalla, mutta sitä ei jaeta omistajille. Ei liene näköpiirissä mitään todellista kohdetta mitä kannattaisi ostaa, mutta jossain kohtaa tämänkin firman kohdalla keulahahmo Jobs lähtee muille laidunmaille ja entäs sitten? Tulee uudet vetäjät ja sitten ostellaankin jotain kun on rahaa ostaa.

En tässä pyri siihen, että analysoisit mitenkään Applea sen kummemmin, kunhan otin tämän ääriesimerkiksi aiheessa. Itse en voisi ajatella omistavani yhtiötä joka ei jaa osinkoa, eikä nyt ainakaan kovasti oli näyttänyt että mitä käyttöä sillä jättimäisellä rahakasalla holvissa on. Ymmärrän täysin jos yritys kasvaa kasvaa kannattavasti, mutta kannattavasti kasvava yritys voi myös jakaa osinkoa, kuten vaikka H&M on tästä hyvä esimerkki. Silti voi kassankin pitää vahvana.

Tämä asia on mieltäni askarruttanut ja nettikeskusteluissa on aina pidetty itsestään selvänä, että Apple on niin hyvä yhtiö, ettei sen kannata jakaa osinkoa. En oikein voi ymmärtää tätäkään logiikka.

Olen kanssasi aivan samaa mieltä.

Pääsääntöisesti tietenkin firman pitäisi jakaa rahaa omistajillen paitsi, jos firma melko suurella varmuudella pystyy hyvin kannattavasti sijoittamaan rahat toimintaansa. Ymmärrän hyvin, että yhtiöt, jotka tietävät tarvitsevansa lisää rahaa markkinoilta (osakeannein) eivät jaa osinkoa. Se on itse asiassa järkevintä – muutenhan vain siirrellään rahaa yhtiön ja sen omistajien välillä edestakaisin, joka aiheuttaa turhia kuluja.

Mutta se, että yhtiön suurella varmuudella kannattavat kasvumahdollisuudet ovat niin isoja, että ne vaativat enemmän pääomaa kuin olemassa oleva toiminta tuottaa, on erittäin harvinaista ja koskee lähinnä pieniä startup-vaiheen firmoja. Siksi pääsääntöisesti hyvien yhtiöiden voi odottaa jakavan suurehkon osan nettokassavirroistaan omistajilleen.

En tarkemmin tunne Applea tai Googlea, mutta ne eivät näytä tarvitsevan rahaa. Vaikka Applen liikevaihto on kahdessa vuodessa lähes tuplaantunut, yhtiön kassa on myös yli tuplaantunut. Tulokset ovat siis enemmän kuin hyvin riittäneet rahoittamaan kasvua. Samassa ajassa Googlen liikevaihto on kasvanut 40% ja kassa on kasvanut 70%. Miksi ne eivät jaa osinkoja on siis minullekin arvoitus.

– – –

Ennemmin tai myöhemmin kannattavan yhtiön on toki joka tapauksessa jaettava osinkoa. Yrittihän esimerkiksi Microsoft enimmäiset 18 vuotta listattuna yhtiönä sijoittaa voittojaan liiketoimintaansa, mutta ”joutui” vuonna 2004 jakamaan 33 miljardin kertaosingon, kun kassa oli noussut yli 60 miljardiin dollariin, joka vastasi 81% (!) yhtiön omasta pääomasta.

Ääriesimerkki osingottomuudesta on ehkä Warren Buffettin Berkshire Hathaway. Yhtiö on kerran jakanut osinkoa – Buffett kertoo olleensa todennäköisesti miestenhuoneessa kun hallitus teki päätöksensä. Muuten Buffett on sanonut, että niin kauan kuin Berkshire pystyy sijoittamaan varansa marginaalituottoon, joka on parempi kuin osakkeenomistajat itse pystyisivät ansaitsemaan (S&P 500), rahojen pitäminen yhtiössä on osakkaiden etu.

Hän on tietenkin aivan oikeassa. Mutta Berkshire on harvinanen poikkeus, koska sen ”toimiala” (sijoitusyhtiö) on lähes äärettömän suuri. Apple ja Google sen sijaan toimivat rajatummilla toimialoilla, eivätkä selvästi ole pystyneet sijoittamaan kaikkia varojaan liiketoimintaansa, koska kassat ovat kasvaneet niin paljon.

Ikuisesti ei kuitenkaan edes Berkshire voi rahoja pantata. Viimeiset 44 vuotta Berkshire on tuottanut 20,3% vuodessa kun USA:n osakemarkkinat (S&P 500) osinkoineen ovat tuottaneet 9,3%. Jos sama tahti jatkuisi, Berkshire omistaisi koko maailman kaikki listaut osakkeet jo 55 vuoden kuluttua. Noin 60 vuoden kuluttua se omistaisi myös kaikki listaamattomat yhtiöt.

”Steinin lain” mukaan (edesmenneen ekonomistin Herbert Steinin lainaus) se, mikä ei voi jatkua ikuisesti, tulee joskus loppumaan. Tämä koskee myös kannattavien ja kasvavien, mutta osinkoja jakamattomien yhtiöiden osinkopolitiikkaa.

Phoebuksessa suosin osinkoja jakavia yhtiöitä. Niiden riskit ovat usein pienemmät kuin osinkoja jakamattomien yhtiöiden, koska osinkotuotto muodostaa ainakin lyhyellä aikavälillä eräänlaisen ”turvaverkon” yhtiön arvostukselle. Jos liiketoiminnan kannattavuus romahtaa, osinko toki yleensä romahtaa sen mukana, ehkä pienellä viiveellä.

En myöskään perusta sijoituspäätöksiäni osinkotuoton maksimoimiseen. Eniten osinkoja – erityisesti suhteessa osakkeen kurssiin – jakavat yleensä ne yhtiöt, jotka eivät pysty kasvamaan. Pitkäjänteiselle sijoittajalle, jonka sijoitushorisontti on kymmeniä vuosia, yhtiön kasvumahdollisuudet ovat vähintään yhtä tärkeitä kuin sen osinkotuotto tänään. Yleensä mielestäni tärkeämpiä.

– – –

Jos sallitte minun hieman eksyvän aiheesta, miten rahat jaetaan on sitten toinen juttu. Monissa maissa, kuten USA:ssa, pitkäaikaisten osakkeenomistusten myyntivoittoja verotetaan paljon lievemmin kuin osinkoja tai lyhytaikaisten sijoitusten myyntivoittoja. Näissä maissa voitonjaon pääpaino on siksi siirtynyt omien osakkeiden takaisinostoon käteisosinkojen sijaan. Appleen tai Googleen tämä ei päde, koska yhtiöt eivät ole tehneet myöskään takaisinostoja, vaan ainoastaan keränneet rahaa kassaansa.

Teoreettisesti ajateltuna ei ole väliä, jakaako firma rahaa joka omistajalleen vai niin, että joidenkin osakkaiden omistusosuus yhtiöstä nousee (siis niiden, jotka eivät takaisinostoissa myy). Nämä osakkaathan voivat halutessaan myydä pienen siivun omistuksestaan, jonka jälkeen heillä on sama omistusosuus kuin lähtötilanteessa ja pieni summa rahaa (”osinko”). Jos näin jaettua ”osinkoa” verotetaan käteisosinkoa lievemmin, tämä voi olla ihan järkevä toimintatapa osakkaiden kannalta.

Mutta takaisinostojen suosimiseen on myös vähemmän jaloja syitä. Monissa yhtiöissä osa henkilöstön palkasta maksetaan optioina. Kun jaetaan käteisosinkoa, osakekurssi yleensä laskee osingon verran, joka vähentää optioiden haltijoiden varallisuutta, jos optioiden ehdoissa ei ole suojaa tätä vastaan (USA:ssa käsittääkseni harvemmin on). Jos sen sijaan ostetaan omia osakkeita, osakkeiden määrä laskee ja jäljelle jäävien osakkeiden kurssi ei muutu. Takaisinostoissa siksi tavallaan jaetaan osinkoja myös optioiden haltijoille, käteisosinkojen tapauksessa ainoastaan osakkeenomistajille. Kummassakaan ei sinänsä ole vikaa, mutta pelisäännöt ovat yleensä hyvin epäselvät, joka on huono asia.

Pelisääntöjä on kyllä tarkennettu ja se on vähentänyt optioiden suurinta ongelmaa – niiden ylimalkaista jakamista. Aiemmin monet yhtiöt omien osakkeidensa takaisinostoilla ”neutralisoivat” henkilöstölle annettujen optioiden vaikutuksen osakkeidensa lukumäärään ja kehtasivat silti kutsua sitä voitonjaoksi. Business Week –lehti nosti esille hyvän esimerkin artikkelissaan vuonna 2006. Se kertoi, että puolijohdefirma Intel osti vuosina 1991-2004 takaisin kolmasosan osakkeistaan 42 miljardin dollarin arvosta. Silti Intelin osakkeiden (splittikorjattu) lukumäärä oli vuoden 2004 lopussa aivan sama kuin vuonna 1990!

Todellisuudessa siis nuo 42 miljardia (miinus optioiden toteutushinta) olivat palkanmaksua, joka ei näkynyt tuloksessa. Vastaavasti Microsoft käytti 2002-2005 noin 18 miljardia osakkeiden takaisinostoon, mutta osakemäärä ei muuttunut, koska osakkeita merkittiin yhtä monta optioiden perusteella. Optioiden toteutuksesta yhtiö sai vain 8 miljardia, joten ”paikallaan uiminen” maksoi yhtiön osakkeenomistajille 10 miljardia. Mistään voitonjaosta tuskin voi puhua kun ainoa jakaja on yhtiön henkilöstö osakkeenomistajien sijaan.

Onneksi joitakin vuosia sitten kirjanpitosääntöjä muutettiin niin, että henkilöstölle myönnettyjen optioiden arvo on nykyään kirjattava tuloslakselmassa palkkakuluksi. Tämä on selvästi hillinnyt optioiden väärinkäyttöä. Minulla ei sinänsä ole mitään tulossidonnaisia palkkiojärjestelmiä vastaan – onhan Phoebuksessakin tulossidonnainen palkkio – mutta entinen käytäntö oli yksinkertaisesti hämärää kirjanpitoa.

2. Et ole pitkään aikaan kertonut näkemyksiäsi Exelistä. Voisitko hieman valottaa osuudenomistajille mielipiteitäsi Exelistä?

Olen pyrkinyt siihen, että käyn neljännesvuosikatsauksissamme järjestyksessä läpi kaikki Phoebuksen salkussa olevat yhtiöt. Tila- ja ajankäyttösyistä joka katsaukseen mahtuu yleensä yksi suomalainen ja yksi ulkomainen yhtiömme. Tällä hetkellä salkussamme on 10 suomalaista ja 11 ulkomaista osaketta.

Exel Compositesin esittelin viimeksi katsauksessa 3/2008. Jos en osta uusia suomalaisia yhtiöitä, Exelin vuoro tulee taas katsauksessa 1/2011. Kun salkku elää jonkin verran vuosien varrella, kuluu tyypillisesti noin 3 vuotta esittelyjen välillä, joka minusta on aika sopiva aikaväli. Yhtiöissähän ei joka neljännes tai edes joka vuosi tapahdu mitään kovin oleellista, mutta 3 vuoden jakso ja erityisesti 2-3 kolmen vuoden jaksoa peräkkäin kertovat jo hieman yhtiön strategisesta kehityksestä.

Exel Compositesin puolivuosikatsaus oli minusta lupaava. Yhtiöhän on saanut tavallaan tuplaiskun – juuri kun se sai rakenteensa kuntoon luopumalla urheilubisneksestä kesällä 2008 markkinat pettivät totaalisesti alta. Nyt liikevaihdon lasku näyttää pysähtyneen ja kulusäästöt kasvattivat jo toisen neljänneksen tulosta verrattuna viime vuoteen.

Kun yhtiö suhdannepohjalla tekee 13,8% liiketulosta alalla, joka ei edes ole kovin pääomavaltainen, odotan suurella mielenkiinnolla mitä tulemaan pitää, talouden vihdoin elpyessä. Oletettavasti se tulee tarkoittamaan korkeampia raaka-aineiden hintoja, jotka hieman painavat myyntikatetta samalla kun suuremmat volyymit alentavat kiinteiden kustannusten osuutta myynnistä. En pidä epätodennäköisenä, että yhtiö voisi palata yli 15% tulostasoille. Ennen Pacific Compositesin ostoahan Exelin teollisuustoiminnan tulos oli parhaimmillaan jopa 19% liikevaihdosta.

Toistan sen, minkä sanoin katsauksessa 3/2008. Normaalioloissa Exel Compositesin pitäisi hyvinkin tehdä 75-80 senttiä tulosta per osake. Siihen suhteutettuna osake ei mielestäni ole kovin kallis (nykyiseen 5,60 euron hintaan).

Yhtiö on itse asiassa nyt paljon paremmassa kunnnossa kuin silloin oletin, koska Exelillä oli vielä kesällä 2008 yli 30me nettovelkaa. Onnistuneen tasehallinan ansiosta nettovelkaa on nyt enää 5me. Muutos on syntynyt ilman ulkoista pääomitusta ja ottaen huomioon, että koko firman markkina-arvo on vain 67me on aika hurjaa, kun johto saa suhdannepohjassa kahdessa vuodessa aikaan 25me taseen parannuksen.

Tästä on hyvä jatkaa.

3. Salkunhoitajalta: Seco Tools

Ruotsalainen kääntöterien valmistajamme Seco Tools kertoi tällä viikolla, että kuusi vuotta toimitusjohtajana toiminut Kai Wärn jättää yhtiön. Johdon vaihto on aina riski, mutta Seco Tools (kuten sen sisar Sandvik Tooling) on vuosikymmenten ajan ollut erittäin hyvin hoidettu firma, joten olen hieman normaalia levollisempi.

Myönnän olleeni kuusi vuotta sitten yllättynyt, kun uusi toimitusjohtaja palkattiin näin loistavaan yhtiöön talon ulkopuolelta. Suosin sisäisiä rekrytointeja tekeviä yhtiöitä – ulkopuolelta tulevalla johtajalla kestää yleensä joitakin vuosia ennen kuin oppii ymmärtämään firman niin hyvin, että voi sitä jotenkin kehittää. Kai Wärn kuitenkin onnistui ilmeisen hyvin, ainakaan Seco Toolsin luvut eivät indikoi, että yhtiö olisi huonontunut tai menettänyt tempoa hänen aikanaan. Tämä lienee ennen kaikkea merkki siitä, että yhtiöllä on laaja, laadukas keskijohto, joka vähentänee toimitusjohtajan vaihdoksen tuomia riskejä.

Viitaten kirjoitukseeni Exel Compositesin näkymistä yllä, Seco Tools on erinomainen esimerkki siitä, mitä voi tapahtua kun volyymi palaa nopeasti yhtiössä, joka on karsinut rankasti kulujaan. Seco Tools on perinteisesti ollut hyvin kannattava – liiketulostavoite suhdannesyklin yli on 20% liikevaihdosta eikä toiminta sido paljon pääomia. Tulos lähti reippaaseen laskuun syksyllä 2008. Viime vuoden toisella neljänneksellä tulos oli enää 3,4% liikevaihdosta. Tämän vuoden toisella neljänneksellä liikevaihto kasvoi 32% vuoden takaisesta ja tulos ponnahti 20,9 prosenttiin liikevaihdosta! (älkää kuitenkaan odottako aivan sellaista toipumista Exel Compositesilta).

Wärnin lähtö ei siis ainakaan ole merkki siitä, että Seco Toolsin liiketoiminta ei olisi kunnossa.

.