Vko 28/10: Myynnit/tuotto-riski/Wal-Mart

1. Minkälaisilla kriteereillä Phoebus myy osakkeita yliarvostukseen perustuen? (Esim. yliarvostus suhteessa intrinsic value -arvioosi, paino salkussa, vaihtoehtoisten sijoituskohteiden tarjonta?). Tällaisista myynneistä ei juurikaan ole esimerkkejä Phoebuksen historian aikana? Käsittääkseni Tulikiven osakkeiden laaja myynti muutama vuosi sitten johtui lähinnä Tulikiven liian suureksi kasvaneesta painosta salkussa.

Käsittelin kaikkia myyntejäni Phoebuksen historian alusta blogissa 18/10 (vastaus nro 2). Laadun puute on ollut huomattavasti tavallisempi syy kuin yliarvostus. Yleisesti ottaen en usko, että kukaan pystyy milloinkaan kovin tarkkaan kertomaan minkään yhtiön ”oikeaa” arvoa, joten en yleensä juurikaan käy kauppaa pelkästään  arvostuksen perusteella.

Poikkeuksia ovat ne tilanteet, jolloin kurssinousu on nostanut jonkin firman painon salkussa liian suureksi, jolloin mielelläni myyn vähän pois. Se on ennemmin riskienhallintaa kuin ”markkinanäkemystä”. Tulikivi oli juuri sellainen, kuten arvelitkin.

Yritän toki hahmottaa firman ”normaalia” arvoa, mutta tarkkuus on korkeintaan luokkaa +50%/-35% (jos arvioni on 100, tulkitsen siis, että ”oikea arvo” on 65-150). Tämä johtuu siitä, että hyvin pienetkin muutokset tuottovaatimuksessa vaikuttavat paljon firman arvoon, ja tuottovaatimushan on lähinnä psykologinen ilmiö, jota ei voi ennustaa.

2. Rahoitusteorian mukaisesti tuotto-odotuksen arviointi on vasta puolet työstä. Toinen puoli on riskin arviointi. 2a) Onko riskin (tuottojakauman toinen momentti) arviointi erityisen vaikeaa tuoton odotusarvon (tuottojakauman ensimmäinen momentti) arvioimiseen nähden? 2b) Pidätkö tärkeämpänä tuotto-odotuksen vai riskin arviointia valitessasi Phoebuksen sijoituksia, ja miten riskiarviosi näkyy esim. osakkeen painossa salkussa? 2c) Yritysten pitäisi teoriassa investointeja, yritysostoja ja omien osakkeiden hankkimisia tehdessään arvioida vastaavalla tavalla sekä tuotto-odotus että riski ja valita vaihtoehdoista tehokkain. Korrelaatio tietenkin pitäisi myös huomioida. Mitkä yritykset ovat tässä kykenevimpiä? Yritykset esittävät pääoman tuottotavoitteita, mutta niissä ei huomioida, että eri investoinneilla on eri suuruiset riskit, joten niiltä voi hyväksyä eri suuruiset tuotto-odotuksetkin.

1. a) Suhtaudun riskiin yrityksen taseen (ja tuloslaskelman) kautta, en osakkeen hinnan heilahtelujen kautta. Velka lisää aina riskiä. Samoin marginaalinen kannattavuus lisää aina riskiä. Sijoitan mieluiten hyvin kannattaviin, lähes velattomiin yhtiöihin. Rahoitusteoreettisesti tämä tarkoittaa usein alhaista beta-lukua mutta, koska beta mittaa vain kurssiheiluntaa ja siten osakkeen ”muodikkuutta”, näin ei aina ole. Sen sijaan velka ja/tai marginaalinen kannattavuus ovat AINA todellisia riskejä, myös silloin kun ne eivät näy korkeana beta-lukuna. Huono johto on kolmas riskin ulottuvuus, jota yritän välttää, mutta sen arviointi on jo paljon subjektiivisempaa.

1. b) Sijoitusfilosofiani lähtee aina yhtiön laadusta. Laadun arvioinnissa keskityn yhtiön markkina-aseman, kasvupotentiaalin, taseen ja johdon laadun arviointiin. Hinta on tärkeä, mutta toissijainen kriteeri, joka astuu kuvaan vasta, jos yhtiön laatu on meille riittävä.

Koska tase, kannattavuus (= markkina-asema) ja johdon laatu ovat mielestäni oleellisimmat riskitekijät, keskityn siis ensisijaisesti riskiin. Toki korkea hinta (= matala tuotto-odotus) on myös riski, joka on syytä huomioida. Mutta en siis ensisijaisesti hae kokreaa tuotto-odotusta (= matalaa hintaa) vaan hyvää laatua (= alhaista riskiä).

Osakkeidemme painot kuvastavat melko hyvin käsitystäni sijoituksen turvallisuudesta. Aina näin ei täsmälleen ole, koska markkinaheilahtelut tietenkin vaikuttavat yhtiöiden painoihin. Mutta pyrin siihen, että suurimmat sijoituksemme ovat ne, joihin luotan eniten ja pyrin pitämään riskipitoisimpien sijoitustemme painot hieman pienempinä.

1. c) En usko, että yksikään yritys osaa kovin järkevästi ostaa omia osakkeitaan juuri silloin kun niiden tuotto-odotus on parempi kuin yhtiön muiden investointien tuotto-odotus. Yleensä ostoja tehdään kun kassassa on rahaa ja yrityksellä menee hyvin. Kun kurssi on laskenut mutta firmalla menee huonosti, ostoja harvemmin uskalletaan tehdä. Itse en ole takaisinostojen enkä osakeantien suuri ihailija, rahoitusrakenteen vakaus on minusta ihan hyvä tilanne. Yritysjohto tekee mielestäni yleensä paljon fiksumpia päätöksiä keskittyessään liiketoiminnan hoitamiseen kuin spekuloidessaan osakkeen hinnalla.

Mitä toiminnallisiin investointeihin tulee, niin nurinkuriselta kuin se kuulostaakin, vähiten riskipitoisimmilla investoinneilla on kokemukseni mukaan usein korkeimmat tuotto-odotukset!

Näet tämän käytännössä hyvin esimerkiksi yritysostoissa. Pienet ”add-on” –ostot, kuten vaikkapa Koneen tai Konecranesin 5-10 hengen huoltofirmojen hankinnat tai L&T:n 20-50 hengen siivousfirmojen hankinnat tai Pöyryn 5-10 hengen insinööritoimistojen hankinnat onnistuvat lähes aina. Ne ovat myös yleensä halpoja; firmat ovat niin pieniä, että niistä ei ole juuri tarjouskilpailuja. Sen sijaan suuret ”strategiset” yritysostot, jotka vievät firman uusille alueille, epäonnistuvat hyvin usein. Ja ”strateginen” on tässä yhteydessä lähes aina synonyymi sanalle ”kallis”.

Tylsyys on siis hyvin usein yritystoiminnassa hyve. Kun opiskelin, muistan jostain lukeneeni ohjeen, miten päästä miljonääriksi: ”Osta makkara eurolla ja myy se kahdella. Toista miljoona kertaa.”

3. Mitä mieltä olet Wal-Martista tällä hetkellä? Arvostus näyttäisi houkuttelevalta.

Kun viimeksi kommentoin Wal-Martia blogissa 05/07 kerroin, että suurin ongelma minulle on yhtiön jättimäinen koko. Tämä ”ongelma” on siitä vain pahentunut! Yhtiö olisi meille laadultaan ilman muuta riittävä.

Ja olet aivan oikeassa, että arvostus on jatkanut laskuaan. Silloin se oli P/E 17x, nyt noin P/E 13x. Olen samaa mieltä kanssasi siitä, että nykyinen arvostus näyttää hyvin houkuttelevalta, sekä verrattuna osakemarkkinoiden yleiseen ”normaaliin” arvostustasoon että verrattuna Wal-Martin historiallisiin arvostustasoihin.

Viihdyn kuitenkin paremmin Costcon kanssa, joka on inhimillisen kokoinen firma, eikä minulla ole mitään suunnitelmia vaihtaa sijoituskohdettamme.

.