Vko 20/10: Mikä on muuttunut?

1. Mikä on muuttunut sitten startin? (sijoitusfilosofinen kysymys)

Vuoden 2001 jälkeen maailma on muuttunut; ”kehittyvät maat” ovat kehittyneet (esim. Venäjä), globalisaatio on arkipäiväistynyt jne. Lisäksi akateeminen tutkimus on tuonut pientä tarkennusta sijoitustietämykseemme. Ja lisäksi olet salkunhoitajana saanut useita vuosia kokemusta työssäsi. Nyt kysynkin asian, jota varmaan panttaat 10-vuotishistoriikkiin: mikä on muuttunut sitten Phoebuksen aloittamisen? Eli miten yhtiöiden analysointi, johdon kyvykkyyden arviontimenetelmät jne. ovat kehittyneet tänä aikana? Mitkä ovat omasta mielestäsi sanotaan vaikkapa kolme tärkeintä kehitysaskelta (en sano muutosta, koska mielestäni mitään suurta mullistusta en ole havainnut)?

Phoebuksen startista on tosiaan kulunut reilut 8,5 vuotta, joten rahaston toimintaan alkaa olla hieman perspektiiviä. Kysymyksesi on hyvin mielenkiintoinen.

En näe syytä pantata vastauksia mihinkään 10-vuotiskirjaan, hyvä jos saisin ensin aikaiseksi edes aiemmin lupaamani ”vuosikirjeen” viime vuodelta. Kun blogi on aktiivinen ja neljännesvuosikatsauksemme ovat toistuvia, en nimittäin ole vielä keksinyt mitä lisättävää niihin minulla varsinaisesti olisi. Ehkä jonkinlainen melko kompakti lisätilastotiivistelmä voisi olla hyödyllinen, joten sellainen lienee tulossa kunhan keksin miten sen fiksusti teen. Mutta kysymykseesi:

Osakesijoittajan kannalta mikään ei ole oleellisesti muuttunut sitten Phoebuksen startin. Itse asiassa mikään ei ole oleellisesti muuttunut sitten osakepörssien synnyn 1700-luvun lopulla – eikä sekään ollut kovin suuri mullistus, olivathan ihmiset rahoittaneet erinäisiä tutkimusmatkoja tuottosidonnaisella korolla jo satoja vuosia sitä ennen. Perusidea, että osakkeenomistaja omistaa rajatulla vastuulla pienen osan jonkun toisen pyörittämästä liiketoiminnasta, hyötyen liiketoiminnan tuotosta, ei ole miksikään muuttunut.

Kehittyvät markkinat ovat nousseet taas voimakkaammin muotiin, kuten toteat. Ehkä lyhyt lainaus Andrew Beattien artikkelista The Birth of Stock Exchanges on kuitenkin paikallaan:

“In the 1600s, the Dutch, British, and French governments all gave charters to companies with East India in their names. On the cusp of imperialism’s high point, it seems like everyone had a stake in the profits from the East Indies and Asia except the people living there.” *

Phoebuksen alkuaikoina sijoitimme kahteen kehittyvissä maissa toimivaan yhtiöön: venäläiseen olutpanimoon (Baltika) ja meksikolaiseen vähittäiskauppaketjuun (Wal-Mart de México). Valitsin ne, koska osakkeiden arvostus ei lähimainkaan heijastanut liiketoiminnan arvoa. Matkan varrella tämä kuitenkin muuttui 180 astetta ja osakkeet tulivat paljon kalliimmiksi kuin länsimaiset verrokkinsa, jolloin myin ne.

Akateemisesta maailmasta en ole nähnyt oleellisia uusia kontribuutioita viimeisen 10 vuoden aikana. Ehkä viimeisin ”suuri juttu” teoriarintamalla oli Faman ja Frenchin (yhteistyökumppanimme DFA:n professoreiden) artikkeli vuodelta 1992, jossa he kehittivät 3-factor –riskimallinsa. Sekin on toisaalta vain sovellus professori Rossin jo vuonna 1976 lanseeraamasta Arbitrage Pricing Theorysta.

Tietokoneiden paranemisen ja osakemarkkinadatan kattavuuden kasvun ansiosta olemme toki nähneet entistä kattavammalla datalla tehtyjä tutkimuksia eri aiheista. Olen aiemmin muun muassa viitannut professorien Barberin & Odeanin tutkimuksiin Taiwanista. Ehkä laajemmin ajateltuna koko käyttäytymistieteen nivoutuminen sijoitustieteeseen on se asia, joka on akateemisesti eniten kehittynyt 2000-luvulla. Sijoittajien käyttäytymistä ohjaa psykologia, ja meillä alkaa olla hyvät teoreettiset raamit sen hahmottamiseen. Sen hyödyntämiseen soveltuvia malleja en ole nähnyt – emmekä todennäköisesti tule sellaisia näkemään, koska ne eliminoisivat nopeasti juuri sen osan sijoittajien epärationaalisesta toiminnasta, jonka ne pyrkivät hyödyntämään.

Mutta se, että olen itse saanut 8,5 vuotta lisää kokemusta, on tietenkin hyvin oleellista.

Tapani analysioda yhtiöitä ei ole muuttunut eikä tule muuttuman. Ajattelen edelleen osakeostoja aivan samoin kuin ajattelen kokonaisten yritysten ostoja. Yritysostoissa teknisellä analyysillä, muoti-ilmiöillä tai osakemarkkinoiden näkymillä ei ole väliä ja aivan sama pätee määritelmällisesti yksittäisten osakkeiden ostoon. Osakesijoitushan on loogisesti ajatellen vain yritysoston murto-osa.

Phoebuksen sijoituskriteerit ovat siis ennellaan. Haen yhtiöitä, jotka ovat hieman kilpailijoitaan parempia, joilla on hyvä johto ja vahva tase. Ja joiden arvostus on vähintään kohtuullinen. Yhtiön ja johdon laatu ovat ensisijaisia valintakriteerejäni, arvostus on toissijainen, mutta toki hyvin tärkeä kriteeri.

Myöskään tapani arvioida yritysjohtoa ei ole muuttunut (alatko nähdä tässä vastauksessani jonkin punaisen linjan?). Tiivistettynä haen edelleen sitä, minkä Warren Buffett on kutsunut ”palkkakuittia suuremmaksi intohimoksi”. Arvostan avoimmuutta, riittävällä nöyryydellä höystettyä kunnianhimoa ja itsenäistä ajattelua. Arvostan myös sitä, että seuraava johtajasukupolvi kasvaa yhtiön sisältä.

Yritystemme johtajat ovat tietysti matkan varrella suurelta osin vaihtuneet. Jään kaipaamaan monia erinomaisia yhteistyökumppaneita, joista Matti Lehti (Tieto), Olli Riikkala (Instrumentarium) ja Ari Jokelainen (Exel) nousevat ensimmäisinä mieleen. Samaan joukkoon kuuluvat Erkki Mattila (Puuharyhmä) ja Veijo Karppinen (Vacon). Saman kolikon kääntöpuoli tietysti on, että minulla on ollut ilo saada tutustua moniin uusiin loistaviin yritysjohtajiin.

Phoebuksen historian aikana tapahtuneet muutokset ovat siksi – kuten itsekin havainnoit – lähinnä nyanssimuutoksia. En tiedä, osaanko listata niistä oleellisimmat, mutta nopean ajattelun jälkeen päädyin seuraavankaltaiseen listaan:

1. Salkunhoitajan nöyryys ja aikaperspektiivi. Kun vuonna 2002 kirjoitin Osuudenomistajan Oppaankerroin, että rahaston tuottoa pitää seurata 3-5 vuoden perspektiivissä. Nykyään pidän sitä liian lyhyenä aikana ja kehottaisin vertaamaan rahastoja kohdemarkkinoihinsa huomattavasti pidemmillä jaksoilla.Blogiin 21/06 tekemäni pähkinä valaisee aihetta lisää. Olen myös huomannut tekeväni enemmän virheitä kuin alun perin luulin – siis yhtiöiden laadun arvioinnissa – joten näkemykseni hajautuksen tarpeesta on muuttunut hieman konservatiivisempaan suuntaan. Toisin sanoen nöyryyteni on kasvanut.

2. Sijoitusfilosofian kurinalainen seuraaminen ja kansainvälistyminen. Phoebuksen alkuvuosina tein joitakin sijoituksia ulkomaisiin yhtiöihin, joiden yrityskulttuuria en riittävästi ymmärtänyt (Merck, Takefuji ja McDonald’s Japan ovat esimerkkejä sellaisista). Niiden epäonnistuminen auttoi minua entistä kurinalaisemmin seuraamaan omia valintakriteerejäni, innostumatta liikaa minulle uusista yhtiöistä, jotka ”melkein” täyttävät sijoituskriteerini. Tämä ei kuitenkaan ole vähentänyt ulkomaisten sijoitustemme osuutta. Päinvastoin, olen matkan varrella hiljalleen löytänyt lisää meille sopivia yhtiöitä, lähinnä ulkomailta (koska tunsin jo ennestään useimmat suomalaiset yhtiöt).

3. Pientenkin lisätuottojen entistä tarkempi metsästäminen. Kasvaneen nöyryyden seuraus on, että jokainen kulusäästö tai pienikin lisätuotto on oleellinen, jotta rahasto saavuttaisi pitkän aikavälin tavoitteensa, eli vertailuindeksin lyömisen. Tämä näkyy esimerkiksi siinä, että Phoebus nykyään lainaa ulos osakkeitaan ja siinä, että pyrin mielelläni hyödyntämään suhteellisen pieniäkin arbitraaseja, kuten olen useamman kerran tehnyt Handelsbankenin osakesarjoja vaihtamalla.

Pienistä lisätuotoista puheen ollen, saimme tällä viikolla 1.146 euroa ansaitsematonta rahaa, koska säilyttäjämme löysi vanhoja lunastamattomia osinkoja vaihtaessaan ostamiamme Ekokemin osakekirjoja arvo-osuuksiin. Tuottoa se on pienikin lisätuotto.

Neljäs asia, joka on merkittävästi muuttunut Phoebuksen alkuajoista on rahaston omistusrakenne, kuten kerroin viikolla 07/10. Se on kuitenkin tapahtunut minusta riippumatta, joten en nostanut sitä listalle. Muutos on silti mielestäni suuri askel oikeaan suuntaan. Vakaa, hyvin hajautettu omistusrakenne tuo tasapainoa rahavirtoihin ja helpottaa siten merkittävästi salkunhoitoa tulevaisuudessa.

Yhteenvetona ranskalaisittain: Plus ca change, plus c’est la même chose.

—

* vapaasti käännettynä: “1600-luvulla Hollannissa, Britanniassa ja Ranskassa rekisteröitiin lukuisia yhtiöitä, joiden nimessä oli Itä-Intia. Imperialismin huipulla tuntui siltä, että jokainen omisti osuuden Itä-Intiasta ja Aasiasta tulevista voitoista, paitsi ne ihmiset, jotka siellä elivät.”

.