Vko 18/10: Kilpailuedut/yhtiöt/omistus

1. Pysyvät kilpailuedut on Phoebusin keskeisimpiä sijoituskriteereitä. Käytätkö jotain ”systemaattista analyysikehikkoa” arvioidessasi yrityksen kilpailuetuja tai miettiessäsi miksi yrityksen strategia ja sen kyky toimeenpanna se olisi kilpailijoita parempi myös jatkossa?

Olet aivan oikeassa, kilpailuedut ovat hyvin tärkeitä. Jos yhtiö ei pärjää kilpailijoitaan paremmin, ei yleensä ole mitään syytä odottaa, että sen pääoman tuotto olisi keskimääräistä parempi. Ja jos investoinnit eivät tuota lisäarvoa, osake ei pitkällä tähtäimellä voi olla hyvä sijoitus. Jos tähtäin on riittävän pitkä, tämä pätee lähestulkoon osakkeen hinnasta riippumatta.

Lyhyellä tähtäimellä tilanne voi olla toinen. Vaikka yhtiön liiketoiminta olisi kuinka surkea, osakemarkkinoiden käsitykset yhtiöstä voivat heiluttaa kurssia myös ylöspäin. Mitä marginaalisempi ja mitä velkaantuneempi yhtiö on, sitä enemmän osakkeen hinnanmuodostuksessa on ”vipua” – kumpaankin suuntaan. Tällaisissa tapauksissa osake on usein jo muuttunut optioksi (optio, että yhtiö säilyy hengissä), joka on ehkä helpoin tapa ymmärtää osakkeen hinnanmuodostusta sinänsä arvottomassa yhtiössä.

Meitä kiinnostavat ensimmäisen luokan yhtiöt, koska olemme hyvin pitkäjänteisiä sijoittajia. Spekulantteja kiinnostavat usein marginaaliyhtiöt, joissa voi lyhyellä tähtäimellä tehdä suuria voittoja tai tappioita.

– – –

Tästä pääsen vastaukseen: Kilpailuetuja ja varsinkin niiden pysyvyyttä on erittäin vaikea arvioida, ja teen usein virheitä juuri tässä. Minulla ei ole mitään autuaaksi tekevää kaavaa kilpailuetujen arviointiin, vaan jokainen tapaus on omanlaisensa.

Aloitan yleensä itse vertaamalla yhtiön lähihistoriaa, eli viimeistä 10-20 vuotta, sen lähimpiin kilpailijoihin. Ensimmäinen lähtökohtani on, että yhtiö ei saa olla tänään liian velkaantunut ja toinen lähtökohtani on, että yhtiön lähihistorian kannattavuus on ollut riittävän hyvä (pääoman tuotolla mitattuna), parempi kuin kilpailijoilla ja että tulos on oikeasti muuttunut myös kassavirraksi. Lisäksi yritän varmistaa, että johto ei ole tehnyt aivan hassuja yritysostoja tai muuta mielestäni älytöntä.

Tämä sulkee pois noin 80% yrityksistä esimerkiksi Helsingin pörssissä. Jäljelle jäävien yhtiöiden joukossa on niitä, jotka jatkossakin tulevat pärjäämään hyvin sekä niitä, joiden loiston päivät ovat jo takana. Jyvien erottaminen akanoista vaatii toimialan erittäin hyvää tuntemusta ja on siksi hyvin haasteellista.

Kilpailueduissa kyse on määritelmällisesti siitä, että yhtiö tekee jotain paremmin kuin kilpailijansa. Usein se tarkoittaa, että yhtiö pystyy jollain tapaa rajaamaan itselleen markkinat, joille kilpailijoilla ei ole mitään asiaa. Monesti kyse on kuitenkin vain siitä, että yhtiö tekee tuhannet päivittäiset toimenpiteensä hieman muita paremmin, joka yleensä on seuraus hyvästä yrityskulttuurista.

Brändi voi esimerkiksi olla kilpailuetu. Hyvä esimerkki sellaisesta yhtiöstä on Harley-Davidson, jonka kannattavuus (poislukien rahoitustoiminnot) on pitkään ollut erinomainen. Harley ei varsinaisesti kilpaile Suzukin tai Hondan kanssa, vaan yhtiö on pystynyt rajaamaan itselleen melko ainutlaatuisen nurkan moottoripyörien markkinoista. Custom-pyörissä H-D on 20-30% kalliimpi kuin ”vastaava” Kawasaki, Suzuki tai Triumph, eikä hintaero ymmärtääkseni johdu niinkään varustuksesta kuin brändistä. Tämä selittää, miksi H-D:n tulosmarginaali on reilut 10 prosenttiyksikköä kilpailijoita parempi.

Mutta edes maailmanluokan brändi ei riitä, jos yhtiö ei pysty toimimaan tehokkaasti. Hyvä esimerkki on Suomen ehkä globaalein luksusbrändi, Nautorin Swan-vene. Merkki on ollut globaalien luksusbrändien listoilla niin kauan kuin muistan, mutta Nautor ei siitä huolimatta ole koskaan pystynyt tekemään kunnon tulosta, joitakin lyhyitä väliaikaisia tulospyrähdyksiä lukuunottamatta. Jos ”kilpailuetu” ei muutu kassavirraksi, sitä tuskin voi luokitella todelliseksi kilpailueduksi.

Joskus yhtiön liiketoimintamalli voi antaa sille kilpailuetuja, joita kilpailijat eivät pysty kopioimaan. Esimerkki tällaisesta on amerikkalainen autovakuuttajamme Progressive. Se myy suurimman osan vakuutuksistaan suoraan kuluttajille (lähinnä netissä), kun taas pääosa sen kilpailijoista käyttää vakuutusmeklareita välikäsinä. Suoramyynti antaa Progressivelle selvän kustannusedun. Yksin se ei tosin ole, Berkshire Hathawayn Geico käyttää samaa jakelumallia. Mutta ei varmasti ole sattumaa, että nämä kaksi ovat toimialan selvästi kannattavimmat yhtiöt. Kilpailijoiden ei ole helppoa yhtäkkiä luopua meklarikanavistaan, joten kilpailuetu on pysyvää laatua.

Hyvin usein kilpailuetu ei ole mitenkään ilmeinen. Hyvä esimerkki tästä on Handelsbanken. Pankki on jo 38 vuoden ajan joka vuosi ollut kannattavampi kuin sen kilpailijat keskimäärin. Sillä on siis näköjään jokin pysyvä kilpailuetu. Mutta onko sillä ainutlaatuisen vahva brändi? Ei. Onko sillä poikkeuksellisen kattava jakeluverkosto? Ei. Onko sillä tuotteita, joita kilpailijoilta puuttuu? Ei. Mutta sillä on pankkialan tyytyväisimmät asiakkaat. Miksi?

Ymmärtääkseni lähinnä erinomaisen yrityskulttuurin ansiosta. Handelsbanken toimii paikallispankin tavoin, vaikka onkin ”iso” pankki. Se pyrkii todella tuntemaan asiakkaitaan, joka edesauttaa asiakastyytyväisyyttä. Lisäksi se pyrkii huolehtimaan henkilöstöstään esimerkiksi yhteisellä tulospalkkiojärjestelmällä ja rekrytoimalla lähes kaikki johtajansa sisäisesti. Tyytyväinen henkilöstö tarkoittaa alempaa henkilöstön vaihtuvuutta, joka tarkoittaa pidempiä asiakassuhteita, joka tarkoittaa alempia markkinointikuluja ja tyytyväisempiä asiakkaita. Pankin ei tarvitse olle hintajohtaja – tyytyväinen asiakas voi maksaa hyvästä palvelusta hieman enemmän. Tämä, yhdistettynä erinomaiseen kurinalaisuuteen kustannusten suhteen, tarkoittaa kilpailijoita parempaa pääoman tuottoa vuodesta toiseen.

Handelsbanken ei minusta tee mitään sellaista, joka ei olisi kopioitavissa. Mutta sen kilpailijat näköjään pitävät tällaista toimintatapaa liian tylsänä. Suuret fuusiot ja suuret kertaluonteiset uudelleenjärjestelyt ovat paljon jännittävämpiä ja saavat enemmän huomiota mediassa. Mutta oleellista sijoittajan kannalta on, että ne eivät ole kannattavampia strategioita. Päinvastoin.

Joillakin toimialoilla kannattavuus voi olla riittävä – jopa pitkällä tähtäimellä – vaikka yhtiöllä ei olisi kovin erityisiä kilpailuetuja. Tämä on harvinaista, mutta esimerkiksi teollisuuskaasuala on siitä hyvä esimerkki. Air Liquide on kymmeniä vuosia ollut tasaisen hyvin kannattava yhtiö, mutta se ei ole juurikaan kannattavampi kuin sen parhaat kilpailijat (Linde, Praxair ja Air Products). Kaasuala on luonteeltaan hyvin oligopolistinen, joten koko alan kannattavuus on hyvä. Se riittää minulle. (Air Liquide on kylläkin osakasystävällisyydessä omaa luokkaansa, joka on tärkein syy että juuri se on salkussamme).

Teollisuuskaasuala on kuitenkin poikkeus eikä sääntö. Huippukysynnän aikana moni toimiala voi vähän aikaa näyttää kannattavalta – kuten vaikkapa konepajayhtiöt poikkeuksellisen investointibuumin aikana 2005-2008 – mutta on erittäin harvinaista, että kokonainen toimiala olisi pitkällä aikavälillä normaalia kannattavampi. On siis syytä hyvin tarkkaan tutustua yhtiöiden historiaan vähintään 10-15 vuoden ajalta ennen kuin olettaa löytäneensä poikkeuksellisen kannattavan toimialan.

– – –

Entä mitä pitkäjänteisen sijoittajan pitäisi ajatella kun yhtiön tulos laskee? Itse yritän hahmottaa, johtuvatko vaikeudet suhdanteista vai onko yhtiö menettänyt asemiaan kilpailijoihinsa nähden? Jos koko toimialan tulos on laskenut, mutta yhtiömme edelleen pärjää kilpailijoitaan paremmin, vastaus on selvä: Sijoittajan ei tarvitse huolestua (kunhan koko ala ei ole kuolemassa). Jos sen sijaan yhtiö pärjää kilpailijoita huonommin, oikean vastauksen löytäminen voi olla kiven takana.

Usein nimittäin hyvän yhtiön vaikeudet ovat väliaikaisia. Hyvä esimerkki on potilasvalvontalaitteita valmistava Datex (Instrumentarium), jonka tulos notkahti pahasti 2-3 vuodeksi suuren Ohmedan yrityshankinnan jälkeen. Onnistuneen integroinnin jälkeen tulos kuitenkin palasi aiemmille huipputasoille, ja osakekurssi sen mukana.

Esimerkki toiseen suuntaan on kuitukangasvalmistaja Suominen. Yhtiö oli hyvin kannattava aina vuoteen 1999 ja odotin – turhaan – aina vuoden 2006 alkuun ennen kuin myin osakkeemme. Oletin vuosien 2001-2003 laman aikana, että yhtiön ongelmat olivat väliaikaisia ja lähinnä suhdanteista johtuvia. Olin väärässä, ja minulla kesti useita vuosia ymmärtää se. Onneksi kuitenkin ymmärsin lopulta.

Tämä on mielestäni salkunhoitotapani, ja siten Phoebuksen, ehkä suurin heikkous. Koska yhtiömme ovat erittäin hyviä, oletan niiden pysyvänkin hyvinä, ja olen valmis odottamaan melko kauan (Suomisen tapauksessa 7 vuotta) ennen kuin uskon, että yhtiön aiemmat kilpailuedut ovat haihtuneet. Tulemme monesti häviämään rahaa siksi, että en ajoissa tunnista kilpailuetujen pysyviä muutoksia. Koska, kuten kerroin, minulla ei ole mitään autuaaksi tekevää yleiskaavaa pysyvien kilpailuetujen arviointiin.

Mutta olen vakuuttunut siitä, että hyvien yhtiöiden jatkuva omistaminen, jopa liian kauan sen jälkeen kun ne ovat lakanneet olemasta yhtä hyviä kuin ennen, johtaa pitkällä tähtäimellä parempaan lopputulokseen kuin jos yrittäisimme jatkuvasti hyppiä hevosesta toiseen kesken kisan.

2. Kun rahasto oli aloittanut siinä oli joukko laadukkaita yhtiöitä. Tänä päivänä osa niistä on siellä edelleen, toiset eivät. Syitä poistumisille on ollut paljon, mutta ne voi jakaa kahteen pääryhmään:

1. a) niihin, jotka olet ”heittänyt” pihalle ja
2. b) niihin, jotka on ”viety pois” (esim. Instru jne.)

Olisi mukava kuulla joskus aidosti pidemmän aikavälin analyysiä miten salkku on ”elänyt” ja mitkä käänteet ovat olleet kivoja, mitkä vähemmän kivoja (en tarkoita kurssimuutoksia vaan yhtiömuutoksia salkussa). Samalla voisi myöskin pohtia vähän syvällisemmin niitä ALKUPERÄISIÄ sijoituksia, jotka ovat yhä salkussa 9 vuoden jälkeen! Minun logiikallani nehän ovat itse asiassa sitä laatuyhtiöiden ”kermaa” – näiden yhtiöidenhän pitäisi kaiken logiikan mukaan olla niitä, joihin uskot eniten?

Mielenkiintoinen kysymys! Vastauksesta tulee melko laaja, mutta yritän pitää sen niin tiiviinä kuin mahdollista.

Phoebuksessa oli lokakuun 2001 lopussa 11 yhtiön osakkeita. Niistä 5 on edelleen salkussa: L&T, Exel Composites, Tulikivi, Stockmann ja State Street. Muista nykyisistä salkkuyhtiöistämme 6 olin hankkinut ennen vuoden 2003 loppua: Vacon, Tieto, Nokian Renkaat, ADP, Air Liquide ja Handelsbanken.

Nykyisistä 21 salkkuyhtiöistämme 11 on siis ollut salkussa yli kuusi vuotta. Keskimäärin olemme omistaneet nykyisiä salkkuyhtiöitämme 65 kuukautta, eli vajaat 5,5 vuotta.

Nykyisten yhtiöidemme lisäksi olemme matkan varrella omistaneet 26 muun yhtiön osakkeita. Niistä 5 on ”viety” meiltä yritysostoin: Air Liquide Japan, Instrumentarium, Chips, Puuharyhmä ja Tamfelt. Viimeksi mainitun osakkeet olisin tosin myynyt muutenkin.

Lisäksi olemme saaneet omistustemme perusteella 4 sellaista yhtiötä spin-offeina, joita en olisi muuten ostanut: Medco Health, Securitas Direct, Securitas ja Broadridge.

Tämä jättää siis 17 yhtiötä, joita olen eri syistä itse myynyt. Niistä valitettavasti vain 5 tapauksessa myynnin syy oli, että osake oli kehittynyt liian hyvin: Baltika, Scania, Vestas, Walmart de México ja spekulatiivinen sijoituksemme China Fire Safety.

Omia möhläyksiäni on siis ollut 12. Ne ovat myynnin mukaisessa aikajärjestyksessä: Pöyry, Coca-Cola, Tellabs, McDonald’s Japan, Takefuji, Mondavi, Carrefour, Merck, Fiskars, Suominen, Tomra ja Niscayah (Securitas Systems).

Puolet näistä oli sijoituksia, joita en tuntenut riittävästi tai joita en pitänyt kovin hyvinä vaan enemmänkin halpoina ja riittävän laadukkaina yhtiöinä (Tellabs, McD Japan, Takefuji, Mondavi, Carrefour, Merck). Olin väärässä, mutta tajusin sen onneksi melko pian. Keskimäärin omistimme näitä yhtiöitä 21 kuukautta. Olen yrittänyt oppia virheistäni ja olen entistä vastahakoisempi sijoittamaan eksoottisiin maihin tai toimialoille, joita en tunne riittävästi ymmärtäväni.

Fiskarsin ja Pöyryn kohdalla arvioin pääomistajien asenteen vähemmistöomistajia kohtaan väärin. Tai ainakin muutin matkan varrella subjektiivista arviotani asiasta. Sijoitukset sinänsä tuottivat meille jopa hieman keskimääräistä paremmin.

Neljässä tapauksessa uskoin vahvasti yhtiöön, mutta petyin sen pitkän aikavälin tuloskehitykseen. Coca-Colassa saatoin hosua, omistimme yhtiötä vain 18 kuukautta. Niscayahiakin omistimme itsenäisenä yhtiönä vain 31kk, saatoin hosua siinäkin. Suomisen (54kk) ja Tomran (70kk) kohdalla olin sen sijaan kyllä riittävän kärsivällinen, mutta yhtiöt osoittautuivat huonommiksi kuin olin luullut. Katastrofeja nämä eivät meille olleet, mutta niiden tuotto oli keskimääräistä huonompi.

Toinen tapa tarkastella aktiviteettiani on katsoa myytyjen yhtiöiden lukumäärää per vuosi. Phoebus on historiansa aikana myynyt yhtiöitä seuraavasti:

2002: 3 kpl (josta 2 yritysostoa)

2003: 6 kpl

2004: 1 kpl

2005: 4 kpl

2006: 5 kpl

2007: 4 kpl (josta 1 yritysosto)

2008: 1 kpl

2009: 2 kpl (josta 1 yritysosto)

Olen havaitsevinani, että alkuaikoina (2003-2006) salkkumme eli enemmän (keskimäärin 4 myyntiä per vuosi) kuin kolmen viimeisen vuoden aikana (2 myyntiä per vuosi). Jos onnistun yhtiövalinnoissani, ihannetilanne tietysti olisi, että salkussamme ei tapahtuisi lainkaan muutoksia. Se lienee kuitenkin utopiaa, jatkossakin.

En tiedä, ovatko mitkään käänteet sinänsä olleet erityisen kivoja tai harmittavia. Yritysostot toki tuovat lyhytaikaisesti suuria voittoja, mutta rahat on sitten sijoitettava johonkin toiseen yhtiöön, joka ei ole helppoa. Omistaisin mielelläni edelleen Instrumentariumia, Chipsiä ja Puuharyhmää, mutta olemme varmasti hieman rikkaampia ilman niitä, koska ne myytiin hyvillä preemioilla. Olisimme rikkaampia myös ilman virheitäni, mutta se ei ole relevanttia. Tulen aivan varmasti jatkossakin tekemään virhearvioita silloin tällöin.

Jäljelle jääneet yhtiöt eivät välttämättä ole laatuyhtiöiden kermaa, kuten oletat. Voi yhtä hyvin olla, että niissä osakekurssit ovat nopeasti heijastaneet yhtiöiden ongelmia, eivätkä ongelmat ole olleet kovin pahoja, jolloin en ole osakkeita myynyt. Itse asiassa tämä on tilanne sekä Tulikiven että Exel Compositesin osalta. Kumpikin yhtiö on hieman heikompi kuin alun perin kuvittelin, mutta kummankin kurssitaso heijastaa jo tätä. Ja kumpikin yhtiö on mielestäni edelleen selvästi keskimääräistä parempi laadultaan.

Nykyisistä yhtiöistämme State Street on ollut minulle suurin pettymys. Pankin riskienhallinta petti pahasti ja jopa hengenlähtö oli lähellä. Osakekurssi on jo pitkälti toipunut pankkikriisistä, enkä pidä mahdottomana, että lähivuosina luopuisin yhtiöstä kokonaan. Mitään kiirettä päästä siitä eroon minulla ei kuitenkaan ole.

3. Salkunhoitajalta: Salkunhoitajan omistus

Kuten kerroin viikolla 15/10 tulen jatkossakin kertomaan Phoebus-omistukseni muutoksista ja pyrin kertomaan niistä etukäteen silloin kun se on mahdollista.

On mahdollista, että tulen lähiaikoina myymään 1-2% osuuksistani eli 0,2-0,3% Phoebuksesta, mutta se ei ole varmaa. Tämä ei edelleenkään liity mitenkään arvioihini osakemarkkinoiden tai rahaston tulevasta tuotosta. Vararahastoni vain on normaalia pienempi aiemmin kertomieni projektien toteutumisen jälkeen, joten joudun käyttämään Phoebusta asioihin, joihin normaalisti käyttäisin vararahastoani.

Omistan tällä hetkellä 13,4% Phoebuksesta, joten omistukseni jää joka tapauksessa yli 13%:iin tämänkin jälkeen.

.