Vko 16/10: Verotus/tyyli/valuutat/Ekokem

1. Osakkeen arvohan on kaikkien osinkojen tulevaisuuden arvo, eikö niin? Miten osinkojen verotus tällöin vaikuttaa osakkeiden arvoon? Osingothan olivat aiemmin verottomia yksityishenkilöille. Tapahtuiko viime verouudistuksessa osakkeiden hinnan laskua seurauksena? Vai onko mm verovapaiden instituutioiden omistusosuus niin merkittävä, että yksityishenkilöiden verottaminen ikään kuin hukkuu osakkeiden muuhun hinnanmuodostukseen?

Kysymyksesi on erittäin hyvä, mutta en osaa siihen vastata.

Olet aivan oikeassa osakkeiden arvon määräytymisen suhteen ja olettaisin, että olet oikeassa myös muilta osin. Ammattisijoittajat edustavat noin 70% maailman sijoitusvarallisuudesta ja noin 90% kaupankäynnistä, joten yksityishenkilöiden vaikutus markkinoiden arvostustasoon ei yleensä ole kovin merkittävä.

Ja jos muistan oikein, yritysveroahan laskettiin samalla kuin avoir fiscal poistettiin, joka osittain kumosi poiston vaikutuksen, koska yritysveron laskeminen hyödynsi kaikkia sijoittajia mutta avoir fiscalin poisto haittasi vain suomalaisia yksityshenkilöitä.

Akateemisessa maailmassa on toki tutkittu tätäkin, mutta se liippaa lähempää verotutkimusta kuin rahoitustutkimusta, eikä minulla ole koskaan ollut riittävästi mielenkiintoa tutustua aiheeseen. Yhden hyvässä talouskoulussa tehdyn tutkimuksen, joka ensinäkemältä vaikuttaa melko teoreettiselta mutta hyvin tehdylta, löydät tästä. Sen lähdekirjallisuudesta voit halutessasi jatkaa tiedon jyvien etsintää.

Minulla oli tällä kertaa tarjota vain luuloja tiedon sijaan.

2. Muistan lukeneeni, että toimit analyytikkoaikanasi nimenomaan vähittäiskaupan analyytikkona. Pitääkö paikkansa, ja vaikuttaako tämä tapaasi hoitaa salkkuamme?

Olet oikeassa. En analyytikkona keskittynyt ainoastaan vähittäiskauppaan, mutta laajemmin ottaen kyllä ”pehmeisiin” yhtiöihin, kuten kauppaan, kulutustavaroihin ja rahoituspalveluihin. Sen sijaan en lainkaan seurannut prosessiteollisuutta, elektroniikka/IT -alaa enkä konepajoja.

On selvää, että taustani vaikuttaa jollain tavoin siihen, miten sijoituskohteitamme valitsen. Vaikutus tulee oikeastaan kahta kautta. Ensinnäkin, sijoitan mielelläni yhtiöihin, joita tunnen, ja tunnen tietysti parhaiten ennestään seuraamiani yhtiöitä. Toiseksi, opin helpommin uusia yhtiöitä, joiden toimialalogiikka on lähellä niitä, joita olen ennen seurannut. Arvostan alhaista velkaa sekä korkeaa pääoman tuottoa, joka on osittain ”yleismaailmallinen” sijoitusfilosofia mutta osittain varmasti liittyy myös taustaani.

Jos katsot Phoebuksen salkkua, suomalaisista sijoituksistamme neljää olen analyytikkona seurannut kauan (L&T, Tulikivi, Stockmann, Exel). Ulkomaisista sijoituksistamme yksikään ei ollut päävastuullani, mutta Handelsbanken ja H&M liippasivat läheltä. Myös Fastenal, Costco, Harley-Davidson, Progressive ja State Street ovat hyvin lähellä (entistä) ydinosaamistani.

Muut listatut suomalaiset yhtiömme (Vacon, Tieto, Nokian Renkaat, Vaisala, Konecranes) eivät olleet seurannassani, mutta tutustuin niihin kollegojen kautta ja olen kauan pitänyt niitä erinomaisina. Sama koskee Seco Toolsia ja Air Liquideä (AGA:n kilpailijana). Ekokem, ADP ja HHLA eivät lainkaan liity analyytikkotaustaani.

Maailmassa on reippaasti yli 20.000 listattua yritystä, joten jokainen salkunhoitaja joutuu jollain tavoin rajaamaan oman kiinnostuksensa alueen. Itselläni se tapahtuu sekä maantieteellisesti että toimialakohtaisesti, kuten kerroin viikon 12/10 blogissa.

3. Rahastojen katsauksissa maantieteellinen jakauma perustuu säännönmukaisesti yrityksen pääkonttorin sijainnin mukaiseen jaotteluun. Maantieteellistä jakaumaa voisi kai myös kuvata maittain esim. yritysten myynnin volyymin jakautumisen tai tuotannon sijainnin mukaan. Minkälainen olisi Phoebuksen tällaisten mittareiden mukainen maantieteellinen jakauma?

Jaon voi mielestäni tehdä kolmella tapaa, ja kaikki ovat omalla tavallaan hyvin oleellisia.

Yhtiön kotipaikka kertoo usein eniten sijoittajan oikeusturvasta. Jos sijoitamme Nokian Renkaisiin, suuri osa liiketoiminnastamme on Venäjällä ja IVY-maissa. Mutta verrattuna venäläiseen sijoitukseen, koen oikeusturvamme huomattavasti paremmaksi. Tämä heijastaa toisaalta Suomen oikeuskäytäntöä, toisaalta luottamustani siihen, että yhtiön johto pystyy minua paremmin varmistamaan oikeusturvaamme.

Yhtiön tuotteiden maantieteellinen myynnin jakauma kertoo paljon sen tulevaisuuden kasvumahdollisuuksista mutta vain vähän sen valuuttaherkkyydestä. Nokian Renkailla jatkaakseni, yhtiön näkymät Venäjän epäkypsillä markkinoilla ovat 10-20 vuoden tähtäimellä hyvin erilaiset kuin sen näkymät Pohjoismaissa. Myynnin jakauma kertoo myös, että valuuttaherkkyyttä ei pidä yhdistää yhtiön kotipaikkaan. Esimerkiksi Coca-Colan ja Nestlén myynti jakautuu konsernitasolla lähes identtisesti maailman ympäri. Silti jotkut kokevat toisen amerikkalaiseksi ja toisen eurooppalaiseksi – paitsi oikeusturvamielessä myös valuuttamielessä. Miksi, en tiedä.

Valuuttaherkkyyden osalta olennaisinta on kuitenkin se, miten yhtiön myynnin ja tuotannon suhde vertautuu kilpailijoihin. Esimerkiksi Instrumentariumin tytär Datex oli erittäin dollariherkkä jo ennen Ohmedan hankintaa, vaikka se ei vielä silloin myynyt juuri mitään dollareissa. Tämä johtui siitä, että sen tuotanto oli Suomessa ja kilpailijoiden tuotanto USA:ssa (dollarin heikkeneminen näin ollen vahvisti kilpailijoiden kilpailukykyä). Vastaavasti kuulee joskus sanottavan, että lentoyhtiöt tai teräsyhtiöt hyötyvät dollarin heikentymisestä, koska ostavat raaka-aineensa (kerosiini ja pelletit) dollareissa. Silloin unohdetaan, että kaikki lento- ja teräsyhtiöt maailmassa ostavat raaka-aineensa dollareissa, joten valuutan heilahtelu ei mitenkään muuta yhtiöiden keskinäistä kilpailukykyä.

Tästä huomaat, että näitä asioita on syytä tarkastaa yhtiöittäin eikä salkun keskiarvona. Kerroin mielipiteeni keskiarvoista blogin 7/06 vastauksessa nro 5.

– – –

Mielipiteestäni huolimatta, hyvään asiakaspalveluun kuuluu tietenkin vastata kysymykseesi. Jos katsot Phoebuksen salkkua yhtiön kotipaikan mukaan, 76% sijoituksistamme on Euroopassa ja 24% Pohjois-Amerikassa (kaikki USA:ssa). Aasiassa tai kehittyvillä markkinoilla kotipaikkaansa pitäviä firmoja meillä ei ole.

Vastaavasti yhtiöidemme liikevaihdolla mitattuna 61% yhtiöidemme toiminnasta on Euroopassa, 27% Pohjois-Amerikassa, 4% Aasiassa ja 8% kehittyvillä markkinoilla. Luvut ovat arvioita, koska useimmat yhtiöt eivät erittele kehittyvien markkinoiden liikevaihtonsa, vaan olen vähentänyt ne Euroopasta (Itä-Eurooppa), Amerikoista (Etelä-Amerikka) ja Aasiasta (kehittymätön Aasia).

(Yllä olevassa laskelmassa painotin yhtiökohtaiset luvut yhtiöiden markkina-arvolla, en niiden liikevaihdolla.)

Mikä lukujen lisäarvo sitten on, on minusta hyvin kyseenalaista – erityisesti kun niiden etsimiseen ja arvioiden tekemiseen meni toista tuntia. Hyödyllisempää on minusta miettiä, miten kunkin yhtiömme valuuttaherkkyys toimii.

Aidosti kansainvälisiä yhtiöistämme ovat Vaisala, Seco Tools ja Air Liquide (sekä hieman pienemmässä määrin Konecranes). Näidenkin välillä on suuria eroja:

Vaisala on aina ollut globaali viennin kautta, mutta on viime vuosikymmeninä laajentanut paikallista läsnäoloaan muilla markkinoilla. Se ei kuitenkaan oleellisesti ole vähentänyt valuuttaherkkyyttä, koska katteellisimmat ydinkomponentit tehdään edelleen Suomessa.

Sen sijaan Seco Toolsin valuuttaherkkyys pieneni huomattavasti kun yhtiö 1980-luvulla osti amerikkalaisen Carboloyn ja pienee hiljalleen kun tuotannosta yhä suurempi osa on Ruotsin ulkopuolella. Tosin Fagersta tulee vielä kauan olemaan ehdottomasti tärkein tuotantolaitos, joten kruunuriski säilyy pitkään. Hyödymme jatkossakin kruunun heikkenemisestä. Luitko väärin – ei, koska Seco Tools on nimenomaan vientiyhtiö, jonka kilpailukyky paranee kun sen kotivaluutta heikkenee (ja tämä vaikutus on huomattavasti suurempi kuin osakekurssissa menettämämme kruunun translaatioero).

Kruunun kokonaisriskiime vaikuttaa taas oleellisesti se, että Handelsbanken ei millään tavoin hyödy kruunun heikkenemisestä – sen kustannukset ovat siellä missä myyntikin – joten translaatioero iskee meihin suoraan.

Konecranes on valuuttariskien suhteessa hyvin samantapainen kuin Seco Tools (paitsi, että se on riippuvainen euron arvosta siinä missä Seco riippuu kruunusta).

Sen sijaan Air Liquideen pätee aivan eri logiikka. Teollisuuskaasuja ei voi taloudellisesti kuljettaa 200 kilometriä kauemmas, joten tuotannon maantieteellinen rakenne on määritelmällisesti sama kuin asiakaskunnan sijainti. Valuutoilla ei ole mitään merkitystä kilpailukykyyn (mutta toki pieni vaikutus eurotranslaatioon). Tämä on osaselitys sille, että yhtiön kannattavuus on vuosikymmenten ajan ollut hyvin tasainen.

Kuten huomaat, valuutta-asiat ovat hyvin moniulotteisia. Kansainvälinen vientiyhtiö on aivan eri asia kuin monikansallinen kotimarkkinayhtiö, vaikka kummankin myynnin maantieteellinen jakauma sattuisi oleman sama.

4. Ekokemin hallinnosta toteaisin että heillä näytti olevan jotenkin monimutkainen järjestelmä (erikoisia toimielimiä) ja mietin kyllä ihan oikeasti että ajaako se porukka siellä omistajien vai asiakkaiden (=osa omistajista) etua? Eli onko sittenkin kyseessä osuuskuntatyyppinen ratkaisu, jossa asiakasomistajat saavat suuremmat hyödyt kuin ”pelkät” omistajat? Tällaisessahan ei sinänsä ole mitään pahaa kunhan vaan se on kaikkien tiedossa ja läpinäkyvää. Tämä oli hyvin pintapuolinen tarkasteluni eli voin olla täysin väärillä jäljillä / ymmärtänyt väärin…

Olet sikäli oikeilla jäljillä, että Ekokem oli aikoinaan osuuskunnan tapainen, eli jakoi omistajilleen palveluistaan alennuksia. Yhtiö oli myös lain mukaan verotuksesta vapaa, mutta ei saanut jakaa omistajilleen osinkoja.

Viime vuosien aikana Ekokem on kuitenkin pyrkinyt johdonmukaisesti kehittymään ”tavalliseksi” osakeyhtiöksi. Verovapaus poistui virallisesti vuosi sitten, mutta sitä oli sovellettu jo vuoden 2008 alusta, jolloin yhtiöjärjestys normalisoitiin. Osinkoja yhtiö jakoi ensimmäisen kerran vuoden 2008 tuloksesta. Osakkeilla alettiin viime vuonna käydä kauppaa Privanetin epävirallisilla listoilla.

Nämä prosessit kestävät aikansa mutta oleellista minusta on, että yhtiö jo tänään pyrkii toimimaan täysin normaalin (pörssi)yhtiön tavoin.

Kuten olen monesti kertonut, pyrin välttämään rahojemme sijoittamista sellaisiin yhtiöihin, joissa omistajat ovat selvästi eri viivalla. Tarkoitan tällä nimenomaan erilaisia osuuskuntatyyppisiä yhtiöitä, kuten vaikkapa Keskoa, M-Realia, Raisiota tai kumpaakin suomalaista lihanjalostajaa. Yhtiöt ovat sinänsä hyviä, mutta niiden pääomistajilla on nähdäkseni selvä intressiristiriita muihin omistajiin nähden.

En enää näe vastaavaa intressiristiriitaa Ekokemin kohdalla – ehkä lähinnä juuri siksi, että yhtiö pyrkii niin voimakkaasti tulemaan ”normaaliksi”.

5. Pidät selvästi ammatistasi ja olen jopa pikkuisen kateellinen kun itse en saa tehdä noin kivaa hommaa. Mutta filosofisempi kysymys salkunhoitajan luonteen kartoittamiseksi. Mitä tekisit työksesi, jos sinulta kiellettäisiin rahoitusalalla työskentely (tämmöinen täysin teoreettinen juttu)? Mikä olisi intohimosi ”kohde kaksi”? Yrittäjä? Yritysjohtaja? Hallitusammattilaiseksi? Tutkimus- ja tuotekehitystyöhön?

Tähän kysymykseen ei tietty tarvi vastata, jos koet sen liian henkilökohtaisena 🙂

Vaikka mittarissa on jo kohtalaisen amerikkalaisen maantien nopeusrajoitus niin en ole asiaa tarkemmin miettinyt. Mutta saat toki kysyä – olenhan monesti kertonut, että mikään kysymys ei ole tyhmä. Yritän jopa vastata:

Pidän siitä mitä teen, joten luontevin vaihtoehto olisi jatkaa omien sijoitusteni hoitoa aivan kuten nyt teen Phoebuksessa. Toinen luonteeseeni sopiva asia on yrittäjyys. Sijoitusten hoito jättäisi siihen paljon luppoaikaa. Warren Buffett aloitti uransa lehdenjakajana, joten minähän voisin vaikka päättää omani siihen?

Palkkatyöhön rahoitusalan ulkopuolella en näe, että minulla olisi osaamista. Useimmat yritysmaailmaan siirtyneet analyytikot toimivat rahoitus- tai sijoittajasuhdetehtävissä tai kilpailija-analyytikkoina. Ensimmäisen vaihtoehdon – siis työskentelyn rahoitustehtävissä – sinä kielsit kysymyksenasettelussa ja muut voisivat olla kivoja, mutta hakisin kyllä silti ennemmin itsenäisiä hommia.

”Hallitusammattilainen” on minusta lähes yhtä huono nimike kuin ”ammattijohtaja”. Näen punaista kun kuulen termit. En mitenkään ymmärrä, miten kenenkään erityisosaamista voisi olla ”johtaa” tai toimia hallituksessa ilman ko. yrityksen ja toimialan osaamista? Myönnän, että hallitusammattilainen on tässä suhteessa hieman vähemmän huono nimike kuin ammattijohtaja, mutta ero ei ole kovin suuri.

Laajemmin ajateltuna, hakisin todennäköisemmin maaseudun rauhaa kuin kaupungin vilskettä. Voisin ehkä luopua osasta osakesijoituksia ja panostaa enemmän metsään. Metsä kasvaa aina ja metsä vaatii aina hieman työtä, joten jos ei ole muuta tekemistä, omalla työllä voisi vähentää ulkopuolisen työvoiman käyttöä ja parantaa sijoituksen tuottoa (eli saada epäsuorasti palkkaa). Lisäksi se olisi helppoa yhdistää kalastukseen.

Joten alan näköjään päätyä Freud, Marx, Engels & Jungin puolelle:

Tahdon olla metsän poika,

Sankari jylhän kuusiston

– – –

Minä tahdon olla mystinen metsätyömies,

Olla osallistumatta rojekteihin ja hankkeihin.

Tuo oli ehkä hieman huono laulunvalinta sikäli, että se on metsän talouskäytön vastainen, kun taas minä panostaisin juuri siihen. Mutta sait mitä kysymykselläsi hait – filosofisen vastauksen, joka vieläpä paljasti miten outo musiikinmaku salkunhoitajallanne on!

.