Vko 10/10: Ekokem/kurssit/raha/markkinat/yhtiöX

1. Ekokemin valinta yllätti ainakin minut. Yhtiö taitaa kuitenkin olla jo vanhan Phoebus-yhtiön, L&T:n, aika suora kilpailija ja valtio on suurin omistaja, eikä taida edes luopua? Toivottavasti kerrot ajatuksiasi blogissa.

Ekokem on osittain L&T:n kilpailija, se on totta. En kuitenkaan näe yhtiöitä toisiaan poissulkevina vaihtoehtoina vaan toistensa täydennyksinä. En siis aio vähentää L&T-omistustamme vaikka lisäisin Ekokemin omistusta.

Ekokemhan perustettiin reilut 30 vuotta sitten ongelmäjäteyhtiöksi (yhtiön historiikki löytyy tästä), ja sellaiseksi useimmat edelleen sen mieltävät. Nykyään kuitenkin vain neljäsosa liiketoiminnasta on ongelmajätepalveluja ja ainoastaan 3% sellaisia ongelmajätepalveluja, joissa yhtiöllä on monopoli. Kaikkiaan yhtiö käsittelee noin 100.000 tonnia ongelmajätettä vuosittain, joka vastaa noin kuudesosaa Suomen ongelmajätemarkkinoista.

Hieman suurempia toimintoja liikevaihdoltaan ovat maaperä- ja ympäristörakentaminen sekä asiakkaiden jätehallinta. Näistä ensin mainittu on projektipainotteinen ”insinööritoimisto”, jossa alihankinnan osuus on suuri. Ekokem on onnistunut hyvin siinä, missä L&T:n Salvor epäonnistui pahasti; projektien kannattavassa hallinnassa. Teollisuusasiakkaiden kokonaisvaltaisessa palvelemisessa Ekokem ja L&T ovat Suomessa ymmärtääkseni aivan omassa luokassaan.

Tärkein syy, miksi kiinnostuin Ekokemistä, on sen neljäs liiketoiminta, jätevoimala. Ekokem polttaa isossa arinauunissa vuosittain vajaat 150.000 tonnia yhdyskuntajätettä lähinnä kaukolämmöksi Riihimäen ja Hyvinkään kaupungeille, osin myös sähköksi. Jätteet hankitaan 12 kunnan Kiertokapula Oy:ltä, Päijät-Hämeen Jätehuolto Oy:ltä ja Rosk’n Roll Oy:ltä.

Jätteiden energiahyödyntäminen tuo vain kuudesosan Ekokemin liikevaihdosta, mutta ymmärtääkseni noin puolet tuloksesta (2008). Tämä tarkoittaa, että pääoman tuotto on suunnilleen sama kuin muissa liiketoiminnoissa, koska investointi jätevoimalaan (55me) edustaa noin puolta konsernin sidotusta pääomasta (115me vuonna 2008, josta 99me omaa pääomaa ja 16me nettovelkaa). Jätevoimalan toiminta on erittäin vakaa, roskat palavat suhdanteista huolimatta ja sopimukset ovat pitkiä (15 vuotta).

Ekokem suunnittelee myös toisen jätevoimalan rakentamista, jonka jälkeen se pystyisi toimittamaan kaiken Hyvinkään tarvitseman kaukolämmön ja nykyistä enemmän sähköä. Investointi tullee olemaan hieman suurempi kuin ensimmäisen voimalan kohdalla, mutta tulos vastaavasti suurempi, koska sähköä tuotetaan enemmän. Näin Ekokem tullee lähivuosina olemaan 2/3 voimalayhtiö ja enää 1/3 jäteyhtiö, tuloksella ja pääomalla, joskaan ei liikevaihdolla mitattuna.

Jotta suuruusluokat avautuisivat, tämän voi verrata siihen, että Fortum kertoi helmikuussa rakentavansa 70MW jätevoimalan Liettuaan 140 miljoonalla eurolla. Ekokemin nykyinen jätevoimala on samalla tavoin laskien 43MW ja seuraava 47MW. Tai suuruusluokat voi verrata siihen, että Suomeen mahtuu ehkä noin miljoonan jätetonnin polttolaitokset, josta Ekokemin kaksi laitosta siis edustaisivat 25-30%. Investoinnin toteuduttua Ekokem on ja pysyy siis yhtenä Suomen johtavista waste-to-energy –tuottajista.

Kävin joulun jälkeen Riihimäellä tutstumassa laitokseen, joka oli juuri niin hieno kuin siihen  käytetty rahakasa antaa ymmärtää. Vielä tärkeämpää, pääsin juttelemaan uuden toimitusjohtajan Timo Piekkarin kanssa. Ensivaikutelmani toimitusjohtajasta oli hyvä, joka toi minut askeleen lähemmäs sijoituspäätöstä.

Ostin harvat osakkeemme hintaan 2800 euroa per osake (plus välityspalkkio ja puolet varainsiirtoverosta). Tämän jälkeen niillä ei ole käyty kauppaa, joten arvostus on rahaston arvonlaskennassa edelleen 2800 euroa. Tämä vastaa tarkalleen yhtiön omaa pääomaa (”substanssiarvoa”) vuoden 2008 lopussa, eli 99 miljoonaa euroa.

Ilmarinen arvosti 31.12.2009 tilinpäätöksessään omat Ekokem-osakkeensa 4097,17 euroon per osake, joka on hinta jolla se osti ne L&T:ltä tammikuussa 2008 (+ vs-vero). Kuntaliitto osti kunnilta pieniä eriä toukokuussa 2008 hintaan 4035 euroa per osake. Näihin verrattuna saimme siis noin 30% alennusta. L&T:n osake on pörssissä laskenut 23% tammikuun 2008 tasolta ja noin 5% toukokuun 2008 tasolta.

Oleellisempa on katsoa Ekokemin lukuja. Vuonna 2008 tulos per osake oli 233 euroa ja osinko per osake 100 euroa. P/E-luku oli siis 12,0x, velaton P/E-luku normaaleilla veroilla 11,9x ja osinkotuotto 3,6%. On syytä huomata, että viime vuoden tulos, jota ei vielä ole julkaistu, tulee olemaan selvästi tätä huonompi, lähinnä ongelmäjätevolyymien laskun takia. L&T:n ongelmajätevolyymihan laski viime vuonna noin 20%, Ekokem pääsi ymmärtääkseni hieman vähemmällä, mutta volyymin merkittävä lasku ei voi olla näkymättä tuloksessa. Miten se vaikuttaa osinkoon jää nähtäväksi.

Uskon kuitenkin, että vuoden 2008 luvut antavat melko hyvän käsityksen Ekokemin nykyisten toimintojen ”normaalista” tuottopotentiaalista, enkä pidä osakkeen hintaa siihen suhteutettuna pahana. L&T:n arvostus kurssilla 15,20e vuoden 2009 luvuilla on P/E 17,8x ja velaton P/E normaaleilla veroilla 19,0x. Osinkotuotto on 3,6%.

On selvää, että Ekokemin pitää olla L&T:tä halvempi, heikon vaihdettavuuden ja hieman kyseenalaisen omistusrakenteen takia. Pidän kuitenkin nykyistä hinnoittelueroa sen verran mielenkiintoisena, että Ekokem ansaitsee paikkansa L&T.n rinnalla salkussamme. Kovin paljon enempää en kuitenkaan mahdollisista lisäosakkeista aio maksaa. Suurten omistajien tekemien kauppojen hintataso johon yllä viittasin, on minulle käsittämätön.

Valtion roolia omistajana kommentoin blogissa 47/09, enkä tässäkään tapauksessa pidä sitä periaatteellisena ongelmana. Se voisi olla riski – valtio, kuntaliitto ja HSY (YTV) omistavat yhteensä 67% yhtiöstä – mutta Ilmarisen asema kolmanneksi suurimpana omistajana turvaa osittain yöuniani. Varsinkin kun Ilmarisen osakkeet on hankittu oikealla rahalla kovaan hintaan.

Omistusrakenne näkyy toki hallituksen koostumuksessa, josta en ole kovin innoissani. Pidän lähes aina kasvollista omistusta suotavana, enkä ole varma, onko Ekokemin hallituksessa sellaista osaamista tai intohimoa, mitä mielelläni näkisin. Mutta jokaisella yhtiöllä on omat akilleen kantapäänsä, ja minun on punnittava hyvät ja huonot puolet jokaisen sijoituskohteemme kohdalla. Tässä tapauksessa toimiala, toimiva johto ja arvostus painavat minusta plussina enemmän kuin hallitus ja omistusrakenne miinuksina.

Kerroin blogissa 22/09, että Phoebus saa periaatteessa sijoittaa jopa 10% listaamattomiin yhtiöhin. Kerroin samalla, että en pidä sijoituksia listaamattomiin yhtiöihin todennäköisenä, koska rahaston on voitava lunastusten yhteydessä luopua sijoituksistaan. Pidin Ekokemiä sen verran kiinnostavana pitkäjänteisenä sijoituksena, toimialansa ja hyvän toimivan johdon takia, että päätin poikkeuksellisesti hyväksyä likviditeetin lähes täydellisen puutteen ja olisin valmis nostamaan sijoituksemme noin 2-3%:iin rahaston arvosta, jos se on tehtävissä järkevään hintaan. Onnistuuko se jää nähtäväksi.

2. Minulla on uudenlainen ongelma sijoituksiin liittyen. Olen koko ajan kiinnostuneempi niin suorien osakesijoitusten kuin aktiivisesti hoidettujen rahastojen (käytännössä vain Phoebus, muita ei enää ole) asioista, mitä yhtiöille kuuluu, mitä muutoksia Phoebuksen salkussa tapahtuu jne. Samaan aikaan olen menettänyt kiinnostukseni sijoitusten arvon (noteerausten) suhteen käytännössä kokonaan.

Onko ylipäänsä järkevää omistaa aktiivisesti hoidettuja tuotteita / suoria osakesijoituksia jos ei jaksa seurata niiden arvonkehitystä? Kuinka usein mielestäsi aivan minimissään salkun arvo on syytä tarkistaa?

Minusta sijoitustesi arvon jatkuva tarkastelu ei ole sen enempää tarpeen, sijoitat sitten aktiivisiin rahastoihin, passiivisiin rahastoihin tai suoraan osakkeisiin. Ainoa kerta, jolloin tieto on oleellinen on silloin, kun olet ostamassa tai myymässä.

Warren Buffett on joskus kehottanut suhtautumaan sijoituksiin niin, ettei olisi mitään väliä, vaikka markkinat sulkeutuisivat pariksi vuodeksi. Se on minusta hyvä neuvo. Tällöin keskittyisit olennaiseen, eli seuraamaan yritystesi liiketoiminnan kehitystä. Siis yhtiöidesi arvon eikä niiden hinnan kehitystä.

Aivan kuten sinä ilmeisesti jo teetkin! Sinuna jatkaisin aivan samaan malliin.

3. Minulla osakkeiden paino perusallokaatiossani ei määräydy prosenttipohjaisesti, vaan olen tehnyt niin että pidän käteisenä tietyn ABSOLUUTTISEN summan rahaa ja loput (”ylimääräinen raha”) on osakesijoituksissa. Onko tuo minun ”absoluuttisen” käteiskassan malli millään muotoa järkevä?

On.

Itse asiassa minä teen ihan samoin. Prosentit eivät ole oleellisia vaan oleellista on, että minulla on tietty määrä rahaa käytössä, tapahtui markkinoilla mitä tahansa. Tämän osan sijoituksista on syytä olla mahdollisimman riskittömästi ja likvidisti sijoitettu. Sen rooli salkussa ei ole tarjota tuottoa vaan tarjota turvaa. Itse sijoitan nämä rahat pankkitilille ja rahamarkkinarahastoon.

Muu osa salkusta saa sitten heilua enemmän. Kuinka paljon enemmän, on jokaisen sijoittajan oma valinta. Oleellista on, että säilyttää hyvät yöunet.

Kuinka suuri vararahaston pitää olla riippuu siitä, mihin kukin luulee voivansa sitä tarvita. Minusta sen olisi hyvä kattaa ainakin mahdolliset uuden asunnon, mökin, veneen, auton jne. hankinnat sekä jonkun vuoden sapattivapaan tai työttömyyden. Mitä suuremmaksi varallisuus kasvaa, sitä enemmän näitä ”tarpeita” saattaa olla, joten sikäli prosentuaalinen allokaatio on myös ymmärrettävä. Mutta raha ratkaisee. Prosentit eivät.

4. Mikä on tämän hetkinen arviosi pörssin arvostuksesta verrattuna yleiseen taloustilanteeseen? Pitäisikö Ekokem-osakkeiden osto nähdä signaalina siitä, ettet löydä pörssistä mitään ostettavaa?

Ekokemin hankintaa ei pidä nähdä kannanottona markkinoiden arvostukseen. Se on kannanotto vain Ekokemin arvostukseen ja laatuun.

Yleisestä arvostustasosta minulla ei ole tarjota mitään suuria viisauksia. Minusta viime vuoden kurssinousu oli looginen, verrattuna yrityslainojen riskipreemioiden kutistumiseen. (Se, oliko kummankaan riskipreemion nopeissa vaihteluissa ääripäästä toiseen logiikkaa vai ei on sitten toinen kysymys). Yksinkertaistaen voi sanoa, että kurssikehitys riippuu pitkän ajan tulosodotusten (oikeasti osinko-odotusten) ja riskipreemion (eli sijoittajien psykologian) muutoksista.

Hyvälaatuisten yritylainojen riskipreemio oli noin 0,6% kesäkuussa 2007, nousi noin 4,3%:iin marraskuussa 2008 ja on sittemmin laskenut 0,4%:iin. Osakkeet ovat hyvälaatuisia yrityslainoja riskipitoisempia, joten niiden riskipreemio on korkeampi, mutta liikkuu yleensä samansuuntaisesti.

Uskon, että osakkeiden tuotto-odotus nousi vastaavasti noin 7%:sta kesällä 2007 pahimmillaan (sijoittajan kannalta parhaimmillaan) noin 12%:iin maaliskuussa 2009 ja on nyt laskenut alle 8%:iin. Nämä luvut ovat suuntaa-antavia, eivät tarkkoja. Tuotto-odotuksen supistuminen kolmasosalla selittää matemaattisesti 50% kurssinousun. Tulosodotuksissa siis ei näytä juuri tapahtuneen muutosta viime vuoden maaliskuun kurssipohjan jälkeen, vaan kurssinousu selittyy täysin sijoittajien riskinsietokyvyn paranemisella, eli riskipreemion laskulla.

Vajaan kolmen vuoden takaisiin vuoden 2007 kurssihuippuihin nähden riskipreemio ei sen sijaan selitä juuri mitään, kuten yrityslainoista näemme, vaan 30% kurssipudotus selittyy lähes kokonaan yritysten pitkän aikavälin tulosodotusten laskulla.

Näin ajateltuna lienee epärealistista kuvitella, että pörssi voisi merkittävästi jatkaa nousuaan, ennen kuin tulosodotukset alkavat merkittävästi parantua, toisin kuin viimeksi kuluneiden 12 kuukauden ajan on tapahtunut. Yhtä epärealistista lienee odottaa suurta ”tupladippiä”, joka edellyttäisi riskiaversion uutta nousua pilviin. Mutta milloin tarkalleen tulosodotukset alkavat taas merkittävästi nousta, en tiedä.

Mikään näistä pohdinnoista ei vaikuta millään lailla Phoebukseen. Se on osakerahasto, joka omistaa aina osakkeita. Pyrin sijoittamaan hyviin yhtiöihin kun saan ne järkevään hintaan ja pyrin välttämään pahimmat kuplat. Mutta en juuri välitä markkinoiden yleisarvostuksesta sijoituspäätöksiä tehdessäni.

5. Oletko harkinnut ebaytä sijoituskohteena viime aikoina? Perustajien kirja löytyy suosituksistasi.

En ole, koska en koe ymmärtäväni yhtiötä riittävästi. Tähän on kaksi syytä. Ensinnäkin olen vakuuttunut, että en ymmärrä maksujenvälitysliiketoimintaa (PayPal). Olen yrittänyt aiemmin tajuta Western Unionin ja First Datan liiketoimintaa, mutta en ole onnistunut. Toiseksi, yhtiön transitioaste venture startupista kypsäksi pörssiyhtiöksi on minulle hämärää. Siis lähinnä transition vaikutus yhtiön kulttuuriin.

Maailmassahan on kymmeniätuhansia listattuja firmoja, joten minun on hyvin helppoa sulkea joukosta ne pois, joita en koe ymmärtäväni. Kirja on hyvä ja säilyy suosituksissamme, eikä se liity osakkeeseen mitenkään.

.