Vko 07/10: Likviditeetti/jatkuvuus/muu

1. Minkälainen riski yksittäisen suuren sijoittajan paniiikkimyynti on rahastolle ja sitä kautta rahaston muille asiakkaille? Tämä kysymys tuli mieleeni Phoebussin 2009 vuosikirjan tekstistä jossa kerroit että puolet kaupankäynnistä johtui lunastuksesta jonka johdosta jouduit myymään rahastosta osakkeita.

Erittäin hyvä kysymys, jolla on monta ulottuvuutta. Vastaukseni on siksi melko pitkä. Lyhyt vastaus on, että suurten lunastusten riski on pieni ja jatkuvasti pienenemässä.

On myös syytä huomata, että suuri merkintä on yhtä ”ongelmallinen” kuin suuri lunastus, ja suurin osa Phoebuksen kaupankäynnistä tulee todennäköisesti jatkossakin johtumaan joko merkinnöistä tai lunastuksista. Merkintöjen ja lunastusten vaikutus rahaston muihin osuudenomistajiin riippuu hyvin paljon siitä, kuinka hyvin salkunhoitajana pystyn niihin liittyvää kaupankäyntiä hoitamaan.

– – –

Phoebuksen omistusrakenne on asia, joka kiinnostanee useimpia osuudenomistajia, mutta jota en ole aiemmin avannut teille. Tämä johtuu siitä, että en tietenkään halua paljastaa asiakkaidemme henkilöllisyyttä. En myöskään aina edes tiedä, kuka on ”todellinen päättäjä” sijoituksen taustalla. Viikko sitten rakenne oli suunnilleen seuraava, kun olen yrittänyt laskea yhteen henkilöt, firmat ja perheet niin hyvin kuin osaan:

Omistan itse (suoraan ja epäsuoraan) 14,3% rahastosta. Tämä tekee minusta rahaston toiseksi suurimman omistajan. Suurin omistaja, 14,7% osuudella, on yksityishenkilö yhtiöineen ja sukulaisineen. Kolmanneksi suurin omistaja on säätiö (7,1%) ja neljänneksi suurin on eräs jakelukanavamme (3,5%).

Yhdestä kolmeen prosenttia rahastosta omistaa 12 tahoa, joista 9 on yksityishenkilöitä (ja/tai heidän yhtiöitään), yksi on teollisuusyritys, yksi on säätiö ja viimeinen – muttei suinkaan vähäisin – on yhdistelmärahastomme Pharos (2,2%). Neljäsosaprosentista prosenttiin omistavia tahoja on 26, joista kaksi on säätiöitä ja yksi on jakelukanava, loput yksityishenkilöitä (ja/tai heidän yhtiöitään).

Alle neljäsosaprosentin rahastosta omistaa 1182 osuudenomistajaa. Heidän yhteenlaskettu osuutensa rahaston varoista on 23,7%.

Kun katsoo jakauman muutosta viime vuosilta trendi on ollut hyvin selvä: Alle neljäsosaprosentin omistavien osuus on kasvanut, samalla kun viiden suurimman omistajan osuus on laskenut. Lokakuussa 2003 viisi suurinta omistivat 73% rahastosta, tänään vastaava luku on 43%. Alle 0,25% omistavat edustivat vuonna 2003 yhteensä 4% rahastosta, tätä kirjoitettaessa heidän osuutensa on 24%.

Toinen merkittävä muutos on, että yksityishenkilöiden osuus suurimpien omistajien joukossa on kasvanut, instituutioiden osuus on vähentynyt. Vuonna 2003 instituutiot omistivat Phoebuksesta 54%, tänään niiden osuus on 20% (lasken tällöin myös jakelukanavat instituutioiksi, vaikka ne sijoittavat asiakkaidensa toimeksiannosta).

Suuret liikkeet rahastossa ovat viime vuosina enimmäkseen olleet instituutioiden merkintöjä tai lunastuksia. Vaikuttaa siltä, että omia rahojaan sijoittavat toimivat pitkäjänteisemmin kuin he, jotka sijoittavat toisten varoja. En tiedä, mistä se johtuu – verotuksella on varmasti oma roolinsa.

Kumpikin trendi Phoebuksen omistajakunnassa on siis omiaan vakauttamaan omistusrakennetta ja siten helpottamaan salkunhoitajan työtä: Mitä laajemmalle omistajakunnalle rahaston varat jakautuvat, sitä pienemmät ovat yksittäiset merkinnät ja lunastukset suhteessa rahaston kokoon. Ja mitä enemmän asiakkailla on rahastossa omaa rahaa ”virkarahan” sijaan, sitä pitkäjänteisemmin he vaikuttavat toimivan.

– – –

Miten rahaston omistusrakenne sitten vaikuttaa salkunhoitoon?

Olet aivan oikeassa siinä, että ”paniikkimyynnit” tai –ostot eivät yleensä ole osuudenomistajien edun mukaisia. Siksi sijoitusten likviditeetti suhteessa osuudenomistajien aktiviteettiin on salkunhoitoa rajoittava tekijä.

Suomalaiset sijoituksemme ovat melko epälikvidejä, ja Phoebuksen salkusta noin neljäsosa on siksi normaalisti likvideissä ulkomaisissa osakkeissa, kuten vertailuindeksimmekin osoittaa. Tällä hetkellä ulkomaisia sijoituksia on selvästi tätä enemmän. Voisin tänään ”sormia napsauttamalla” likvidoida noin puolet rahastosta vaikuttamatta mitenkään markkinoilla vallitsevaan hintatasoon.

Mistä sain tuon luvun? Se on luonnollisesti vain arvio, mutta konservatiivinen sellainen. Suomalaisista yhtiöistämme esimerkiksi Vacon, Lassila & Tikanoja, Stockmann ja Konecranes ovat yleensä melko likvidejä, mutta ei aina. Tulikivi, Exel Composites ja Vaisala eivät ole likvidejä juuri koskaan. Ainoat ”likvideiksi” kelpuuttamani suomalaiset sijoituksemme ovat Tieto ja Nokian Renkaat.

Vastaavasti ulkomaiset sijoituksemme ovat lähes kaikki likvidejä. Poikkeuksia ovat Seco Tools, se osa Air Liquiden osakkeistamme, joka on rekisteröitynä sekä HHLA. Myös Seco ja HHLA sallivat yleensä satojentuhansien eurojen kauppoja vaikuttamatta vallitsevaan hintatasoon, mutta ei ehkä aina. Air Liquiden rekisteröityjen osakkeiden konvertointi myytäviksi osakkeiksi ei kestäne kuin muutaman päivän, mutta en pidä niitä siksi ”likvideinä”. Kassamme on aina likvidi.

Kun lasken yhteen kaikki varmuudella likvidit sijoituksemme haluan, että ne edustavat vähintäänneljäsosan rahaston arvosta. Tällä hetkellä salkkumme rakenne antaa tähän tavoitteeseen reilun turvamarginaalin.

– – –

Likviditeetti mahdollisia lunastuksia varten ei suinkaan ole ainoa salkunhoitoon vaikuttava tekijä.

On syytä huomata, että jos lunastuksissa myisin vain likvidejä osakkeitamme, jäljellä oleville osuudenomistajille jäisi salkku, jossa epälikvidien osakkeiden osuus olisi alkuperäistä suurempi. Tämä ongelma konkretisoitui vuoden 2008 syksyllä monissa lyhyen koron rahastoissa, ja johti suuriin tappioihin (koska niissä tapauksissa sanat ”epälikvidi” ja ”roska” olivat synonyymeja, mitä ne suinkaan aina eivät ole).

Vastaavasti, jos merkinnöissä tulevilla rahoilla ostaisin lisää vain likvidejä osakkeitamme, alkuperäisten osuudenomistajien salkussa epälikvidien osakkeidemme osuus alenisi jatkuvasti. Jos epälikvidit sijoitukset ovat parhaat – usein näin voi olla, koska ne ovat vähiten analysoituja – salkun tuottopotentiaali siis huononisi jatkuvasti rahaston kasvaessa. Tämäkin on konkreettinen ongelma monissa pienyhtiörahastoissa, joka vältetään maailmalla sulkemalla rahastoja uusilta merkinnöiltä. Suomessa Fiva ei sitä salli, eikä ongelma ole Phoebukselle vielä pitkään aikaan ajankohtainen.

Tässä mielessä ideaalitilanne siis on, että olemassa olevien osuudenomistajien salkku muuttuisi mahdollisimman vähän merkintöjen tai lunastusten takia. Jotta niin olisi, minun pitäisi ostaa tai myydä osakkeita juuri siinä suhteessa, jossa niitä on salkussa. Mutta aivan sitenkään en toimi. Miksi en?

Koska pyrin ensisijaisesti välttämään turhia transaktiokuluja. Tämä tarkoittaa, että en jatkuvasti muokkaa salkkuamme niin, että myisin nousseita ja ostaisin laskeneita osakkeitamme. Sen sijaan pyrin tasapainottamaan salkun rakennetta silloin kun joka tapauksessa joudun ostamaan tai myymään osakkeita, merkintöjen tai lunastusten takia.

Merkintärahoilla pyrin siis ostamaan lisää ”halpoja” osakkeita, jotka yleensä ovat laskeneet, ainakin suhteessa muuhun salkkuumme, ja lunastuksissa myymään ”kalliita”. Tämä tasapainottaminen on ennen kaikkea riskienhallintaa. Minulla ei ole illuusioita siitä, että se juurikaan parantaisi salkkumme tuottoa.

Toinen tapa, jolla vältän turhaa kaupankäyntiä, on rahaston kassan pitäminen riittävän kokoisena. Tässä osuudenomistajien rakenteella on merkitys. Nykytilanteessa yksittäinen lunastus on helposti 2-3% rahastosta (300-500.000 euroa). Siksi pidän mielelläni noin 5% kassassa, jotta en joka lunastusta varten joudu käymään kauppaa. Mitä laajemmaksi rahaston omistajakunta tulee, sitä pienempi on ”todennäköinen lunastus” ja siten myös kassan tarve. Phoebuksen omistajarakenteen trendit siis hiljalleen pienentävät normaalin kassamme kokoa, joka on hyvä asia (joskaan ei kovin merkittävä asia).

– – –

Entä sitten kun joku lunastaa paljon enemmän kuin rahastossa on kassaa, tai merkitsee rahastoa paljon normaalia suuremmalla summalla?

Toistaiseksi olen onnistunut vakuuttamaan lunastajaa tai merkitsijää jakamaan toimeksiantonsa useaan erään, toteutettaviksi esimerkiksi viikon aikana. Näin pystyn hiljalleen toteuttamaan tarvittavat myynnit tai ostot vaikuttamatta merkittävästi arvopapereiden markkinahintoihin.

Salkunhoitajan osaaminen – tai tuuri – mitataan sitten siinä, onnistunko päivän aikana ostamaan osakkeita arvonlaskentahetken hintaa halvemmalla tai myymään osakkeita keskihintaan, joka on arvonlaskentahetken hintaa korkeampi. Joskus se onnistuu, toisinaan ei. Toimeksiannon jakaminen useampaan osaan kuitenkin vähentää merkittävän epäonnistumisen riskiä.

Vuonna 2007, kun asiakas lunasti 12 % rahastosta, myyntieni ajoituksen vaikutus (+0,12 %) kompensoi täsmälleen kaupankäynnin kulut (-0,12 %). Viime vuoden maaliskuussa, kun sama asiakas – joka ei enää ole asiakas – lunasti lähes 20 % rahastosta, ajoitukseni vaikutus oli negatiivinen (-1,94 %), palkkioiden negatiivisen vaikutuksen lisäksi (-0,14 %). Lunastuksen vaikutus muihin osuudenomistajiin oli siis -0,4 %. Merkinnöissäkin olen välillä onnistunut paremmin, välillä huonommin.

Keskimäärin ei liene syytä odottaa, että ajoitukseni olisi erityisen hyvä tai huono. Näin ollen jokainen rahan liike merkintöjen tai lunastusten muodossa tulee odotusarvoisesti maksamaan kaupankäynnin kulujen verran rahaston muille osuudenomistajille. Mutta vaikutus on tietysti suhteellisesti katsoen sama kaikille, oli asiakas iso tai pieni, joten ajan myötä nettovaikutus on nolla verrattuna siihen, että jokainen maksaisi omat kulunsa, kunhan asiakkaat viipyvät rahastossa yhtä kauan.

Muun muassa siksi yritän jatkuvasti painottaa pitkäjänteisen sijoittamisen hyötyä ja ainakin toistaiseksi olen mielestäni onnistunut siinä melko hyvin. Spekulantteja joukossamme ei ole juurikaan ollut. Emmekä me pitkäjänteiset sijoittajat myöskään kaipaa heitä nakertamaan omia tuottojamme.

2. Aktiivisessa rahastosijoittamisessa on passiiviseen verrattuna ylimääräinen riski rahaston salkunhoitajaan liittyen. Eli vaikka jokin aktiivinen rahasto olisikin tähän asti ollut vertailuindeksiinsä nähden tuottava ja sopinut osaksi yksittäisen osuudenomistajan sijoitusstrategiaa, yksittäinen sijoittaja ei voi varmasti tietää, muuttuvatko rahaston sijoitusstrategia tai tulokset toisenlaiseksi, jos ja kun salkuhoitaja jossakin vaiheessa vaihtuu.

Rahasto-osuuden voi toki myydä siinä vaiheessa kun hyväksi havaittu salkunhoitaja siirtyy syrjään, mutta tämä myynti saattaa sattua sijoittajan ja hänen sijoitussuunnitelmansa kannalta ei-toivottuun aikaan ja aiheuttaa joka tapauksessa veroseuraamuksia.

Onko siis tulevaisuudessa olemassa Berkshire Hathawayta ilman Warren Buffettia? Tai onko olemassa Seligson Phoebusta ilman Anders Oldenburgia?

Phoebuksen tapauksessa voisi jopa ajatella, että rahastossa on keskimääräistä aktiivista rahastoa (jos sellaista nyt ylipäätään on) suurempi salkunhoitajariski, koska sijoitettavien yhtiöiden valinta tapahtuu esimerkiksi maantieteellisen alueen sijasta yksinomaan salkunhoitajan näkemykseen ja henkilökohtaisiin ominaisuuksiin perustuen ja koska toisaalta rahaston sijoitusfilosofiana on nimenomaan pitkän tähtäimen sijoitukset.

Miten siis mielestäsi pitkäjänteisesti sijoittavan Phoebuksen nykyisen tai potentiaalisen osuudenomistajan tulisi suhtautua tähän riskikomponenttiin?

Olet tehnyt kotiläksysi erinomaisesti! Phoebuksessa salkunhoitajariski on ilman muuta suurempi kuin useimmissa muissa rahastoissa, koska rahastolta puuttuu ”geneerinen” sijoituspolitiikka.

Olen käsitellyt jatkuvuutta blogissa aikaisemmin vastauksissani viikon 05/07 kysymykseen nro 3 ja viikon 01/08 kysymykseen nro 1. Lue ne ensin.

Verokysymys on mielestäni suurin ongelma, enkä näe sitä niin suurena kuin moni muu ehkä näkee. Saatan olla hieman kyyninen, mutta useimmat, jotka tänään uskovat sijoittavansa 20-30 vuodeksi tulevat ennemmin tai myöhemmin toisiin aatoksiin – joko uuden asunnon, auton, mökin, veneen, moottoripyörän tms hankinnan takia tai salkunhoitajan vaihtamisen halun takia tai siksi, että yksinkertaisesti kyllästyy rahastoon ja keksii jotain jännittävämpää tilalle.

Niiden osalta, joilla kärsivällisyys todella ulottuu 20-30 vuoteen, ei taas ole mitään varmuutta, että verotus osuuksia myytäessä edes etäisesti muistuttaisi nykyistä verolainsäädäntöä. Pitkäjänteisen säästämisen verohyödyt ovat kyllä mahdollisia, mutta en laskisi kovin paljoa niiden varaan. Ja jos niiden odotusarvo on vain murto-osa niiden teoreettisesta arvosta, salkunhoitajariskin vero-ulottuvuus on loppujen lopuksi aika marginaalinen. Mutta olet silti aivan oikeassa.

Amerikkalainen rahastoarviointiyhtiö Morningstar julkaisi eilen nettisivuillaan erittäin hyvän kirjoituksen otsikolla How Long is Long Term?, joka osittain liittyy juuri tähän aiheeseen. Se kannattaa lukea.

Morningstarin suositus on, että sijoittaja ajattelisi todellista sijoitushorisonttiaan, joka usein on vuosikymmeniä, vaikka se saattaa tuntua hankalalta. Mutta se auttaa suhtautumaan oikealla tavalla markkinoiden heiluntaan ja se auttaa ymmärtämään kustannusten merkityksen. Morningstar toteaa, että vuosikymmenten tähtäimellä on lähes varmaa, että salkunhoitaja tulee matkan varrella vaihtumaan. Heidän suosituksensa?

”Owning a portfolio managed by a reliable, shareholder-friendly advisory firm that keeps its focus on investing rather than marketing increases the likelihood that the fund will still be a keeper many years down the road.”

(Vapaasti käännettynä: ”Koeta valita rahasto, jota hoitaa luotettava, asiakasystävällinen rahastoyhtiö, joka keskittyy varainhoitoon eikä markkinointiin. Se kasvattaa todennäköisyyttä, että rahasto soveltuu sinulle vielä vuosien kuluttua.”)

3. Kiinnitti huomiotani kun katsoin rahaston sijoituksia nettisivultanne että siellä olisanottu MUU OSAKE 1 ja MUU OSAKE 2. Mitä nämä muut osakkeet oikein ovat?

Olin varma, että joku tätä kysyy, mutta olisin muuten itse ottanut sen esille. Kysymyksesi on hyvin aiheellinen, mutta joudun vastaamaan siihen samoin kuin Warren Buffett, kun häneltä joitakin vuosia sitten Berkshire Hathawayn yhtiökokouksessa kysyttiin, mitä Berkshire juuri nyt ostaa:

”Voisin kertoa, mutta sitten minun pitäisi tappaa sinut.”

(Buffett taisi itse asiassa lainata vastauksensa Tom Cruiselta, 1980-luvun hittielokuvasta Top Gun, jos muistan oikein).

Buffett on legendaarinen ja Berkshiren ostot ovat isoja, joten Buffettin vastaus on itsestään selvä. Uusista sijoituskohteista kertominen vaikuttaisi markkinoilla vallitsevaan kurssitasoon ja toimisi Berkshireä vastaan, jos se vielä on hankkimassa niitä lisää. Minä sen sijaan en ole legendaarinen ja Phoebuksen ostot ovat niin pieniä, etteivät ne yleensä lainkaan vaikuta markkinoihin, joten mistä moinen salamyhkäisyys Phoebuksen kohdalla – eräs tärkeimmistä Seligson & Co:n perusarvoistahan on avoimuus?

Kyseiset sijoitukset ovat poikkeuksellisen epälikvidejä, joten haluan rauhassa rakentaa positiomme valmiiksi ennen kuin kerron niistä. Se tullee kestämään, enkä edes ole lainkaan varma pystynkö rakentamaan niissä riittävää positiota. Siksi aion avata ne teille joko kun olen ostanut riittävästi tai juhannukseen mennessä. Kumpi ajankohta tulee ensimmäisenä vastaan, en tiedä.

Mitään suurempia sensaatioita ei kuitenkaan ole odotettavissa.

.