Vko 04/10: Aktiivisuus/KL/Tulikivi/Tehokkuus

1. Kysyisin, mikä on yleisesti sijoittajien kannalta ”paras” mittari, jolla mitata rahaston aitoa aktiivisuutta? Yleisesti saatavilla olevista tracking error toki löytyy rahastojen raporteista parhaiten. Millä itse mittaat rahaston, vaikkapa Phoebuksen itsensä, aktiivisuutta?

Kysymykseni kirvoitti sekä tuore vuosikatsaus, että tämän päiväinen sijoitusalan koulutuksen opetuspäiväni: Keskustelussa eräs pankkialan ihminen piti aktiivisuuden mittarini salkun kiertonopeutta, itse kallistuin vaihtoehdoista tracking errorin suuntaan.

Kysymys salkun kierrättämisen (kiertonopeuden) kulupuolesta ja indeksipoikkeaman (tracking errorilla mitattuna) aktiivisuuden mittarina jäi hiljaisuuden vallitessa vastaamatta. Itse en piiloindeksirahastoja edes satelliittisijoituksiini halua – ennemmin ostan sitten silläkin rahalla indeksirahastoa.

Olet mielestäni täysin oikeilla jäljillä.

Tracking error on muuten hyvä mittari, mutta indeksiin kuulumattomien ja indeksiin kuuluvien osakkeiden kovarianssi muuttuu ajan myötä (tai oikeammin se on osin sattumanvarainen), joten se ei kerro koko totuutta.

Arvioidessani itse aktiivisia rahastoja käytän silti yleensä peukalosääntönä, että yli 6% tracking error on ok, sitä alhaisempi on usein piiloindeksointia. Luku 6% ei ole matemaattisesti johdettu vaan perustuu omiin kokemuksiini. On syytä huomata, että kun yleinen volatiliteetti on normaalia korkeampi myös tracking error on normaalia korkeampi, joten luku on suhteutettava markkinatilanteeseen.

Viime vuosikatsauksemme artikkelista löytyvä ”Aktiiviosuus” on tarkempi mittari, joka ei ole riippuvainen eri osakkeiden kovarianssista ajan mittaan. Se on kaikkien sijoitusten absoluuttisten indeksierojen summa jaettuna kahdella, joka on tietenkin sama kuin kaikkien positiivisten indeksierojen summa tai kaikkien negatiivisten indeksierojen (negatiivinen) summa. Sen heikkoutena on, että se on ”snapshot” tietyltä päivältä. Teoriassa paras mittari olisi siksi mielestäni aktiiviosuus laskettuna useampana kohtana (esimerkiksi neljännesvuosittain 3-5 vuoden ajalta), mutta se edellyttää luonnollisesti, että kokonaiset historialliset salkkuraportit ovat saatavilla, mitä ne usein eivät ole.

Olet täysin oikeassa siinä, että salkun kiertonopeus ei ole hyvä aktiivisuuden mittari, jos/kun aktiivisuudella tarkoitetaan indeksistä poikkeamista, eli aktiivista riskiä. Katso viimeistä edellisen katsauksemme (3/09) Phoebuksen teksti tämän argumentin suhteen. Kaupankäynti johtaa vain kuluihin, eli ”tyhmään” aktiivisuuteen.

Phoebuksen aktiivisuutta en sinällään mittaa mitenkään. Minulle riittää, että sijoitan hyviin firmoihin, sisältyvät ne sitten vertailuindeksiimme tai ei. Usein vastaus on ei – joka johtaa suureen aktiiviosuuteen ja yleensä suurehkoon indeksipoikkeamaan (noin 10%) – mutta aktiivisuus ei ole minulle itseisarvo vaan seuraus sijoitusfilosofiastani.

Joku voisi perustellusti argumentoida, että jos Phoebuksen aktiiviosuus on 96%, kuten Vuosikatsauksessamme kerron, niin rahastolla on väärä vertailuindeksi. Ostan argumentin, mutta en ole keksinyt yhtään toistakaan vertailuindeksiä, joka paremmin mittaisi miten todellisuudessa sijoitan. Phoebus kun ei sellisenaan sovi mihinkään ”laatikkoon”, ei maantieteellisesti, ei toimialakohtaisesti, ei small-large-akselilla, ei value-growth-akselilla eikä millään muullakaan tavoin, joka antaisi minulle nykyistä paremman vertailuindeksin. Siispä Phoebus on (ehkä) oikeasti aktiivinen rahasto?

Tämän sanottuani, jossain vaiheessa voi olla syytä tarkastaa Phoebuksen vertailuindeksin Suomi/maailma –painoa, jos todelliset sijoitukseni vielä kauan poikkeavat merkittävästi vertailuindeksimme 75%/25% -jakaumasta. Vertailuindeksin tarkoitushan on heijastaa niiden markkinoiden kehitystä, joille rahasto sijoittaa. Todettakoon kuitenkin, että verrattuna esimerkiski 50%/50% -vertailuindeksiin Phoebuksen aktiiviosuus olisi nykyistä hieman korkeampi (koska olemme ylipainossa jokaisessa sijoituksessamme rahaston sijoitusfilosofiasta johtuen ja koska suomalaisten sijoitustemme osuus Suomen indeksistä on suurempi kuin kaikkien sijoitustemme osuus maailmanindeksistä).

2. Minua jäi kiinnostamaan kommenttisi päivän Kauppalehdessä Capmanistä:”Mitähän tällainen yhtiö tekee pörssissä?”. Voisitko blogissasi hiukan avata tuota näkemystäsi, mitä tarkoitat tuolla?

Voin toki. Kommenttini liittyy siihen, että hyvin hoidettu rahasto- tai varainhoitoyhtiö ei tarvitse toimintansa pyörittämiseen ulkoista pääomaa. Jos ei yhtiö koskaan tarvitse ulkoista pääomaa, sen ei liene juuri syytä olla pörssissä.

Toinen syy on, että bisnesmalli on hyvin vaikea ulkopuolisen ymmärtää ja mahdoton millään tarkkuudella objektiivisesti analysoida, sekä vuosien välillä hyvin sattumanvarainen. Tästä päättelen, että yhtiön arvostuksen pitkällä aikavälillä voisi olettaa olevan hieman alle yhtiön todellisen arvon (”läpinäkemättömyysalennuksen” takia), joka pääomistajien kannalta on toinen hyvä syy olla pois pörssistä.

Kolmas, ja tärkein syy on, että KL:n palstalla käytössäni on 50 merkkiä välilyönteineen. Siinä ei ihan hirveästi esitä syviä kannanottoja, vaan on puolessa lauseessa keskityttävä yhteen asiaan. (Tämän vastauksen pituus on 2244 merkkiä välilyönteineen). Pörssissä olo nyt Capmanin kohdalla tuli ensimmäisenä ja oleellisimpana kysymyksenä mieleeni.

Minulla ei ole mitään Capmania tai muita pääomasijoitusyhtiöitä vastaan. En myöskään ole niistä mitenkään innoissani, koska pääomarahastot omaisuusluokkana eivät tutkimusten valossa ole mitään sateentekijöitä (pikemmin päinvastoin korkeiden kulujen takia). Siis oikein tehtyjen tutkimusten valossa – epälikvideistä sijoituksista puhuttaessa huonoja ”tutkimuksia” löytyy tavanomaista enemmän.

Pääomarahastot ovat oikeasti riskisijoituksia – niiden kohdeyhtiöt on tyypillisesti vivutettu noin 3 kertaa enemmän kuin normaalit pörssiyhtiöt, joten niiden riski on noin kolminkertainen. Tätä ei kaikissa tutkimuksissa huomioida, koska jatkuvaa markkina-arvoa ei ole helppoa mitata. Toinen toimialan ongelma on Internal Rate of Returnista puhuminen, kun oikea vertailukohta olisi samantyyppisten listattujen osakesijoitusten kehitys samalla sijoitusaikavälillä – muistaen, että ”luvattu” pääoma on täyden riskin pääomaa vaikka pääomarahasto ei olisikaan vielä kutsunut sitä sisään.

Tarkempi keskustelu toimialasta löytyy blogin 49/06 vastauksessa kysymykseen nro 1.

Kun minulla ei ole liiketoiminnasta mitään erityisen vahvaa mielipidettä, keskityin siis 50 merkilläni välilyönteineen siihen yhteen asiaan, josta minulla on vankka mielipide. Yksinkertainen on tehokasta.

3. Tulikiven nettisivujen mukaan ”Rohkeus on Tulikiven tärkein arvo.” Sinun salkunhoidon johdonmukainen filosofia on konservatiivisuus. Onko tässä ristiriita? Tai miten Tulikiven toiminnassa näkyy sinun mielestä rohkeus?

Samalla Tulikiven sivulla on missio, jossa on ”sisustukseen sopivilla merkkituotteilla”. Miten näet tulevaisuuden verrattuna esimerkiksi kevyttakkoihin etenkin kansainvälisillä markkinoilla?

”Rohkeus” on ymmärtääkseni Tulikiven tapa kertoa nämä arvot hieman omalla tavallaan. Se ei tietenkään tarkoita uhkarohkeutta. Hyvällä yhtiöllä on mielestäni rohkeutta kokeilla uusia asioita pelkäämättä epäonnistumista. Kolikon toinen puoli on, että on myös oltava kurinalaisuutta nopeasti tappaa uudet asiat jos ne eivät onnistu (muuten homma leviää käsiin). Jompikumpi löytyy useilta huonoiltakin firmoilta, yhdistelmä on harvinaisempi. Tulikivi määrittelee rohkeuden osin ”rohkeutena tunnustaa realiteetit”, joka on tässä mielestäni olennaista.

En näe mitään syytä, miksei raskas takka voisi sopia sisustukseen yhtä hyvin kuin kamina. Nammi-takka on ensimmäinen laajennettu askel tähän suuntaan, kuten olen ennen kertonut. Takan ja kaminan käyttötarkoitus on tietysti täysin erilainen.

4. Uusimmassa blogissasi kirjoitat mm. Nokiasta ja piensijoittajan mahdollisuuksista tietää jotain, jota markkinat eivät vielä tiedä. En aivan ymmärrä tätä näkökulmaa. Miksi aina pitäisi keksiä jotain ainutlaatuista jostakin yhtiöstä, jotta siihen olisi kannattavaa sijoittaa?

Eikö yhtiöön kannata periaatteessa sijoittaa aina, jos näkee, että sen arvo nyt tai lähitulevaisuudessa on suurempi kuin sen hinta on pörssissä? En usko, että esim. Nokia on yhtiönä muuttunut niin paljon, kuin osakkeen kurssin perusteella voisi päätellä. Ja koska yhtiön kurssia eivät juuri piensijoittajat muuttele, ainoaksi syyksi mielestäni jää se, että ammattimaiset sijoittajat ja analyytikot ovat ylireagoineet molempiin suuntiin.

Puhumme kahdesta eri asiasta, joten minun on syytä hieman tarkentaa:

Vaikka väitän, että Nokia on tehokkaimmin hinnoiteltuja osakkeita, se ei suinkaan tarkoita, ettei siihen pitäisi sijoittaa. Päinvastoin, jos osake on tehokkaasti hinnoiteltu, se on sikäli ”turvallinen”, että kurssi heijastaa sitä potentiaalia ja niitä ongelmia, jotka ovat markkinoiden tiedossa. Nokia kuuluu ehdottomasti suomalaisen indeksisijoittajan salkkuun (vaikka hän ei tietäisi yhtiöstä mitään ainutlaatuista).

Jos sen sijaan tavoitteesi on lyödä markkinat, eli olet aktiivinen sijoittaja, oletat implisiittisesti, että pärjäät paremmin kuin muut sijoittajat, jolloin sinun on tiedettävä jotain mitä he eivät tiedä, joka johtaa markkinoita suurempaan kurssinousuun kyseisen yhtiön kohdalla, kun tietämäsi asia tulee muiden sijoittajien tietoon. Muutenhan kurssi ei nouse markkinoita enemmän.

– – –

Tästä seuraa jatkokysymys, jota kukaan osuudenomistaja ilmeisesti ei kehdannut kysyä, joten minä kysyn teidän puolestanne: Phoebus on aktiivinen rahasto, joten mikä on sen vahvuus – miksi minä voisin perustellusti uskoa, että pärjään markkinoita paremmin?

Tarjosin viimeksi vastauksen, että yritän valita pelikenttäni. Puuharyhmää ei seuraa aivan yhtä moni analyytikko kuin Nokiaa. Osakekurssin muodostus ei siksi aina ole tehokasta, vaan osake voi olla halvempi kuin sen pitäisi olla, esimerkiksi likviditeetin puutteen tai tilapäisen myyntipaineen vuoksi. Harvoin tiedän mitään ainutlaatuista edes pienimpien yhtiöidemme liiketoiminnen osalta – siitä pitävät huolen sisäpiirilainsäädäntö ja eettiset yritysjohtajamme – mutta saatan esimerkiksi havainnoida, että likviditeetin puutteesta johtuva ”alennus” on suuri.

Toinen – ja ehkä suurempi – Phoebuksen etu on, että olen erittäin pitkäjänteinen sijoittaja. Mielestäni on huomattavasti helpompaa erottaa pitkällä aikavälillä hyvä yhtiö huonosta kuin lyhyellä aikavälillä halpa yhtiö kalliista. Jos laatupreemio pörssissä on alhainen – ja kokemukseni mukaan se harvoin on riittävä, koska suurin osa sijoittajista ei katso riittävän pitkälle tulevaisuuteen – tämä avaa pitkäjänteiselle sijoittajalle mahdollisuuksia. Mutta potentiaalisen ylituoton realisoituminen kestää yleensä sitä kauemmin mitä suurempi ”laatupreemio” ostohetkellä on, eivätkä laatuarviointini tietenkään ole aina oikeita. Siksi olen jo 33 osavuosikatsauksessa kertonut, että kertoimet ovat meitä vastaan, lähinnä rahaston hallinnointipalkkiosta johtuen.

– – –

Kysymyksesi toisen kappaleen osalta kehottaisin lukemaan professori Kahnemanin paperin uudelleen, rauhassa ja ajatuksella. Mitä paremmin opimme erottamaan faktat tunteistamme, sitä parempia sijoittajia meistä tulee. Ainakin uskoisin niin – en minäkään ole vielä 20 vuodessa oppinut täysin neutralisoimaan tunteideni vaikutusta sijoituspäätöksiini. Mutta yritän.

.