Vko 50/09: Osakeannit

1. Mieltäni on viime aikoina askarruttanut yhtiöiden nykytyyli tyhjentää kassa ja täyttää se sen jälkeen uudelleen kalliimmalla rahalla. Viime vuosina osinkoa ovat maksaneet, jopa valtavia sellaisia, yhtiöt, jotka nyt ovat joutuneet pyytämään omistajilta lisää rahaa.

Jokainen yhtiö ja tapaus on tietenkin erilainen, mutta periaatteessa noissa tapauksissa ei hyödy kuin verottaja. Ensin sijoittaja joutuu maksamaan osingosta veron valtiolle ja sen jälkeen moni kuitenkin sijoittaa rahan jopa mielellään takaisin yhtiön annissa. En todellakaan ole kirjanpidon tms asiantuntija, mutta oudolta tuntuu. Mielelläni kuulisin mielipiteesi tästä.

Omasta mielestäni syyksi ei käy esim. taantuma, tai yllättävät muut suuret kulut. Niitä kun tulee aina normaalissa liiketoiminnassa ja niihin pitäisi paremmin varautua. Tietenkin yhtiön tuottama voitto kuuluu omistajille, lähinnä osingon muodossa, mutta tuntuu, että nykyisin ei mietitä omistajien etua vuotta pidemmälle. Niin moni yhtiö on nyt tätä tehnyt.

Nopeasti mietittynä Phoebuksesta näitä ei taida tosin löytyä kuin Stockmann.

Onko tämä sattumaa vai tietoinen valinta?

Olet aivan oikeassa.

Vastasin tähän reilut kolme vuotta sitten blogissa 43/06 H&M:n hallituksen puheenjohtajan Stefan Perssonin suulla. Olen edelleen samaa mieltä. Niin näyttää olevan myös herra Persson – H&M:lla on edelleen 16 miljardin kruunun nettokassa eikä yhtiö ole kertaakaan joutunut käymään omistajiensa kukkarolla, ainakaan niiden 16 vuoden aikana, joista minulla on dataa.

Ymmärtäisin hyvin, että yhtiöt tekevät osakeanteja, jos ne pystyisivät hyödyntämään huonoja aikoja tekemällä halpoja yritysostoja ja tarvitsisivat varoja niiden rahoittamiseen. Useimmissa viimeaikaisissa osakeanneissa tai hybridilainoissa ei kuitenkaan ole kyse tästä, vaan niissä näyttää olevan kyse lähinnä riskienhallinnan puutteesta. Huonoina aikoina toteutettava osakeanti voi siis olla oire siitä, että yhtiön hallitus ei ole aivan tehtäviensä tasalla.

Suurin syypää on varmasti useimmissa tapauksissa pankki, joka on tiukentanut lainaehtojaan ja vaatii asiakkailtaan parempia vakuusehtoja tai kovenantteja. Mutta pankit (varsinkin huonot pankit) ovat aina olleet lainanannossaan maanis-depressiivisiä. Hyvinä aikoina lainaa tyrkytetään kenelle tahansa parinkymmenen korkopisteen marginaalilla, huonoina aikoina lainaa eivät tahdo saada parhaatkaan asiakkaat edes toistasataa pistettä olevilla marginaaleilla. Koska pankkien sekoilu ainakin historian valossa on syklistä eikä sattumanvaraista, sen ei pitäisi olla yhdellekään yhtiölle yllätys, joten siihen pitäisi varautua riskienhallinnassa.

Stockmannin kohdalla kyse ei ollut tästä, vaan osakeantien tarve johtui Lindexin hankinnasta. Yritysoston (ja antien) ajoitus olisi toki voinut olla parempikin, mutta se on aina helppoa todeta kun katsoo taustapeiliin, eikä jälkiviisaus ole relevanttia.

Mutta miksi yhtiö maksoi osinkoa, kun se tiesi tarvitsevansa lisää pääomaa? Luulen, että syy on täysin pragmaattinen: Jotkut yhtiön omistajista, kuten säätiöt, tarvitsevat kirjanpitoonsa vuosittain ”tuottoja”, jotka he kylläkin voivat sitten sijoittaa yhtiöönsä takaisin. Kaikilla omistajilla ei ole tätä tarvetta, joten pienempi osinko on pragmaattinen kompromissi. Samanaikainen osinkojen maksu ja rahan kerääminen osakeanneilla toki näyttää pöljältä, eikä se ole täysin verotehokasta, mutta en pidä sitä todellisena ongelmana.

Riskienhallinnan puute sen sijaan on erittäin suuri ongelma. Huonoina aikoina pääomaa kun ei välttämättä ole saatavilla, ainakaan järkevään hintaan. Karvaimmin tämän ovat viime aikoina kokeneet monet pääomarahastot, joiden kohdeyhtiöt eivät enää ole pääomarahastoyhtiön omistajien vaan rahoittajapankin omistuksessa.

Erityisen suuri ongelma riskienhallinnan puute on pankissa, koska sen liiketoiminta on luonnostaan aina reippaasti vivutettu. Olen siksi hyvin iloinen siitä, että omistamme Handelsbankenia, jonka ei ole tarvinnut puutteellisen riskienhallinnan takia turvautua ”paniikkiantiin”. Toisin kuin vaikkapa Nordean, Pohjola Pankin, SE-Bankenin ja Swedbankin.

State Streetin kohdalla taisin sen sijaan möhliä. Onneksi se on pienin sijoituksemme.

2. Miksi kuponkianti olisi parempi kuin suunnattu anti, kuten tässä Kauppalehden artikkelissa kerrotaan?

Ei se (enää) olekaan. Pikemmin päinvastoin.

Se, että kuponkianti ja suunnattu osakeanti suuntautuisivat eri tahoille on harhaa, jos osake on pörssinoteerattu. Kuponkiannissa omistaja voi joko laittaa uutta rahaa yhtiöön tai myydä kuponkinsa. Suunnatussa osakeannissa omistaja voi joko osallistua antiin (jos kuuluu annin kohderyhmään) tai ostaa vastaavan määrän osakkeita suoraan pörssistä (ellei kuulu kohderyhmään), halutessaan säilyttää suhteellisen osuutensa yhtiöstä. Tai olla tekemättä mitään, jos ei halua osallistua antiin.

Vaihtoehdot ovat siis täysin samat, mutta mitä kustannuseroja näiden eri tavoin toteutettavien transaktioiden välillä on?

Sijoittajalle, joka ei halua osallistua antiin, vastaus on yksinkertainen. Suunnattu anti on selvästi parempi, koska ei joudu tekemään mitään. Kuponkien myynti sen sijaa maksaa välityspalkkioina ja ennen kaikkea siksi, että kuponkien myyntipaine painaa yleensä osakekurssia (ja kupongin hintaa) alas annin aikana.

Sijoittajalle, joka haluaa pitää omistusosuutensa, kysymys on hieman hankalampi. Kuponkiannin hyvä puoli on, että transaktiokustannuksia ei synny, jos sijoittaja vain merkitsee osansa annista. Huono puoli on, että annin järjestelykulut yhtiölle ovat korkeat ja anti painaa osakekurssia (kuponkien myyntipaineen takia) pitkän jakson aikana. Vastaavasti suunnattu anti on kustannustehokas vaihtoehto yhtiölle, eikä se nopean toteutuksensa vuoksi paina osakekurssia kauaa. Huono puoli on, että sijoittaja, joka ei kuulu annin kohderyhmään, joutuu maksamaan välityspalkkioita ostatessaan ”itselleen kuuluvan määrän” osakkeita pörssistä.

Oleellisinta lienee ajatella asiaa sellaisten omistajien kannalta, jotka haluavat pitää omistusosuutensa yhtiöstä ennallaan. Hehän ovat yhtiön todellisia omistajia. Tällaiselle omistajalle nettovaikutus riippuu yksinkertaisimmillaan siitä, onko suunnatussa annissa yhtiön kustannussäästö suurempi kuin sijoittajan maksama välityspalkkio?

Vastaus on kyllä. Esimerkkinä käy Stockmann. Kesällä 2008 toteutettu suunnattu 137,4me anti maksoi yhtiölle 2,1me, eli 1,5% annilla kerätyistä varoista. Kesällä 2009 järjestetty 44,9me kuponkianti maksoi yhtiölle 2,0me, eli 4,5% annilla kerätyistä varoista. Osakkeita pörssistä ostavan omistajan osakevälittäjälleen maksamat välityspalkkiot ovat siis alle kymmenesosa yhtiön – eli viime kädessä tämänkin omistajan – suunnatusta annista saamista kustannussäästöistä.

Huomaa, että oletan yllä, että osakkeen hinta pörssisssä on sama kuin suunnatussa annissa. Annit kuitenkin toteutetaan yleensä pienellä alennuksella pörssikurssiin, jotta suursijoittajilla olisi ”porkkana” osallistua. Tämä on ongelma, mutta onneksi anneissa on yleensä riittävän paljon onnenonkijoita – jotka myyvät osakkeensa heti kun vain saavat hieman voittoa – jotta kurssi heti annin toteuttamisen jälkeen asettuu vähäksi aikaa hyvin lähelle suunnatun annin hintatasoa. Täydellistä varmuutta tästä ei kuitenkaan ole.

Toinen ongelma on, että kaikkia yhtiön omistajia ei suunnatussa annissa kohdella tasapuolisesti. Vaikka yhtälö on kokonaisuudessaan positiivinen yhtiön kaikille omistajille – koska yhtiö säästää antikuluissa paljon enemmän kuin pörssistä osakkeita ostavat maksavat välityspalkkioita – jotkut omistajat (instituutiot) säästävät enemmän kuin toiset (yksityishenkilöt).

Verotuksellisesti vaihtoehdoilla ei enää ole eroa. Ennen vuotta 2005 kuponkiannit olivat hyvinkin verotehokkaita, koska kuponkien hankintahinta oli verotuksessa nolla, mutta tätä eroa ei enää lähes viiteen vuoteen ole ollut.

Kaiken kaikkiaan olen vankasti sitä mieltä, että kuponkianti alkaa olla historiaa ja kustannustehokkaammat suunnatut annit tulevat hiljalleen sen tilalle. Pienistä tasavertaisuusongelmistaan huolimatta.

– – –

Sivuseikkana todettakoon, että tasavertaisuusongelmat olisivat helposti poistettavissa, jos pörssi toisi markkinoille huutokauppa-osakeantijärjestelmän (ja lainsäätäjä tarvittaessa mahdollistaisi sen). Suunnattu antihan toteutetaan jo tänään huutokauppana, johon tosin voivat osallistua vain suursijoittajat. Mikään ei teknisesti estäisi sitä, että pörssi pitäisi jonkin lyhyen ajan – vaikkapa päivän – auki ”antihuutokauppaa”. Ostaja antaisi osakevälittäjänsä kautta toimeksiannon haluamastaan osakemäärästä joko tiettyyn hintaan tai antihintaan (hintaan jolla anti toteutuu). Antihinta määräytyisi suoraan kysynnän ja tarjonnan perusteella ja kaikki halukkaat saisivat haluamansa määrän osakkeita täsmälleen samaan antihintaan (plus välittäjän perimät palkkiot).

Läpinäkyvän huutokaupan suurin ero nykyiseen pimeänä tapahtuvaan huutokauppaan, olisi se, että kurssinousua annin jälkeen ei voisi taata, koska merkintöjä ei voisi leikata. Toinen oleellinen ero on, että järjestäjää ei tarvittaisi, joten välityspalkkiot pienenisivät. Siksi osakevälittäjillä tuskin on insentiiviä kehittää tällaista järjestelmää. Pörssillä ja ennen kaikkea pörssiyhtiöillä insentiiviä sen sijaan pitäisi olla.

.