Vko 47/09: Myynti/tunnusluvut/valtio

1. Mikä on mielestäsi myyjien/myyntikulttuurin merkitys yrityksille? Käytätkö jotain erityistä menetelmää arvioidessasi sitä, millä mallilla tämän asian laita on yrityksissä (vai pidätkö asiaa niin merkityksellisenä, että sitä kannattaisi edes lähteä erityisesti arvioimaan)? Minkä yrityksen myyntiosaamista pidät erityisen hyvänä?

Eri firmojen myyntiosaamisen systemaattinen arviointi on minulle aivan liian vaikeaa, enkä siksi sitä tee. Myynti on toki erittäin tärkeä tärkeä osa-alue kaikessa liiketoiminnassa. Avainsana on ”systemaattinen” –  törmään toki yhtiöissämme usein hyviin ja huonoihin myyntikokemuksiin, mutta ne ovat vain haja-havaintoja, eikä niistä pidä vetää pitkälle meneviä johtopäätöksiä.

Yleisemmin, myyntikulttuuri kertoo kyllä joskus firmoista aika paljon, mutta omasta mielestäni lähinnä silloin, kun viesti on firman kannalta huono. Hieman yksinkertaistaen, eniten myyntiin tuntuvat panostavan ne yritykset, joilla ei oikeasti ole mitään todellista lisäarvoa tarjota asiakkailleen (ajattele vakuutusmeklareita, mainostoimistoja, seminaarien järjestäjiä, yritysvalmentajia jne).

Ääriesimerkkejä ovat ne yhtiöt, jotka tarjoavat potentiaalisille uusille asiakkailleen – jotka siis eivät edes ole asiakkaita – parempia etuja kuin vanhoille asiakkailleen. Usein nämä ovat samoja yhtiöitä, joiden asiakaspalvelu on luvattoman heikkoa ja joiden myyjät soittelevat minulle kotiin viikonloppuisin. Sellaisten kanssa en halua erityisemmin olla tekemisissä, en asiakkaana enkä siksi myöskään sijoittajana.

Eniten arvostan teknisiä myyjiä, jotka todella osaavat ratkaista asiakkaidensa ongelmat mahdollisimman hyvin. Näihin törmää usein teollisuusfirmoissa (tyyppiä Exel Composites, Air Liquide tai Seco Tools), mutta me tavalliset tallaajat, jotka emme joka päivä mieti tuotantoprosessiemme tehostamista uusien kääntöterien tai tehokkaampien kaasuseosten avulla emme yleensä tiedä, mikä firma hoitaa asiakkaitaan muita paremmin. Siksi nämä ovat minulle lähinnä haja-havaintoja, joita en pysty systematisoimaan.

– – –

Olin äsken viikon lomalla ja luin mm. Lehman Brothersin entisen roskalainatreiderin Larry McDonaldin kirjan ”A Colossal Failure of Common Sense”. Kirja ei ole erityisen hyvä, mutta siinä on useita hyviä myyntitarinoita.

Finanssialasta kertoo paljon se, että Larry tarvitsi ensin myyntikokemusta päästäkseen Wall Streetille töihin. Epätoivossaan hän melkein meni töihin välittäjälle, joka erikoistui penny-stock-huijauksiin (ajattele Glengarry Glen Ross –elokuvaa, joka tosin oli kiinteistöpuolella) , mutta katsottuaan peiliin hän kuitenkin piti parempana hankkia kokemusta myymällä porsaankyljyksiä ja –paisteja, jossa hän oli hyvä. Kokemuksensa avulla hän lopulta pääsi parin mutkan kautta Lehmanille töihin.

Larry ei säästele sanoja kuvatessaan kalifornialaisia asuntolainojen myyjiä buumivuosina 2005-2007. Hän kutsuu niiitä kehonrakentajiksi tai pölkkypäiksi. Hänen loppukaneettinsa heidän urastaan kuvastaa hyvin omia tuntojani sellaisista organisatioista, jotka kokevat myynnin (eikä asiakaspalvelun) olevan ehdottomasti heidän tärkein prosessina:

”And what now for the lugheads? I supposed they would just move on to the next scam. They were a breed, and the collapse of New Century would not unduly concern them. Guys like that understand innately there are almost certainly hidden problems with all the products they carry into the market.”*

2. On kaikenlaisia tunnulukuja, joilla voi arvioida yhtiön osakkeen hintaa jollain tietyllä hetkellä. Olisiko sinulla jotain sellaisia ”nyrkkisääntöjä”, joilla voi nopeasti arvioida osakkeen hintaa, esimerkiksi:

P/E + EV/EBITDA => mitä nämä yhdessä/erikseen kertovat?

P/B => mitä kertoo jos alle tai yli yhden => onko tälle ROE luonteva seuralainen?

200/50 päivän liukuva keskiarvo?

Jos ostat auton, perustatko päätöksesi sen hintaan suhteutettuna moottorin kuutiomäärään, hintaan suhteutettuna hevosvoimiin, hintaan suhteutettuna huippunopeuteen, hintaan suhteutettuna tavaratilan volyymiin vai ehkä hintaan suhteutettuna hevosvoimiin per auton paino?

Myöskään sijoittamisessa ei ole yhtä oikotietä onneen, vaan jokaista sijoituskohdetta on syytä analysoida tarkemmin, ennen kuin avaa lompakkonsa (tämä koskee myös rahastoihin sijoittamista, myös Phoebuksen osalta).

Yleisimmin seuratut yksinkertaiset tunnusluvut ovat kai P/E-luku (hinta suhteessa tulokseen), P/B-luku (hinta suhteessa kirjanpidolliseen omaan pääomaan) ja osinkotuotto. Kaikkiin liittyy omat ongelmansa, eikä yksikään niistä irrallisena tarkastettuna kerro sinulle osakkeesta sijoituskohteena juuri mitään.

P/E-luvun perusajatus on yksinkertainen: Kuinka monen vuoden voitot tarvitaan, jotta osake maksaa itsensä takaisin tämän päivän hinnalla? Käytännössä tunnuslukuun liittyy kolme suurta ongelmaa: Tulokset heiluvat, tunnusluku ei huomioi velkaantuneisuutta, eikä tunnusluku huomioi kasvua tai yrityksen kilpailukyvyn pysyvyyttä.

Velkaantuneisuusongelman – joka on näistä ehkä vaarallisin – voi ratkaista katsomalla P/E-luvun sijaan EV/EBITA-lukua (yrityksen bruttoarvo jaettuna liiketuloksella). Tai vielä mieluummin velatonta P/E-lukua, joka on EV/[EBITA miinus normaalit verot]. Katso esimerkiksi viikon 40/07 blogin vastaukseni nro 2.

Esittämäsi EV/EBITDA (bruttoarvo jaettuna käyttökatteella) on sen sijaan vähemmän käyttökelpoinen, vaikka sitä näkeekin usein käytettävän, koska eri aloilla toimivien yhtiöiden investointitarpeet ovat erilaisia.

Tulosten heilumisen ongelma on osittain ratkaistavissa siten, että yksittäisen vuoden tuloksen sijaan tarkastelee firman (ja mielellään myös toimialan) pidempää historiaa, ja muodostaa tämän perusteella käsityksen yhtiön ”normaalista” kannattavuudesta suhdannesyklin yli. Katso esimerkiksi viikon 41/06 blogin vastaukseni nro 5.

Lopuksi, tuleva kasvupotentiaali ja yhtiön laatu vaikuttavat erittäin paljon siihen, mikä voisi olla kullekin firmalle kohtuullinen ”velaton P/E-luku normaalitulokselle”. Joten vaikka oikaisetkin tunnusluvun, se ei kerro vielä mitään lopullista totuutta, ilman yhtiön tarkempaa laadullista arviointia.

(Joskus näkee myös PEG-luvun, joka on yritys korjata kasvuongelma suhteuttamalla P/E-luku kasvuodotukseen, mutta en pidä sitä hyvänä, koska mikään yhtiö ei kasva taivaisiin eivätkä pitkän aikavälin kasvuerot yritysten välillä ole helppoja ennustaa).

P/B-luvun logiikka on myös intuitiivisesti houkutteleva: Mikä on yhtiön osakekurssin suhde tasesubstanssiin, eli yhtiön kirjanpidolliseen nettovarallisuuteen? Käytännössä tämä on mielestäni usein vieläkin vaarallisempi tunnusluku kuin P/E. Sekään ei huomioi velkaantuneisuutta, eikä ennen kaikkea huomioi yhtiön tai toimialan pääomavaltaisuutta.

Oikeampi tapa olisi aloittaa EV(market)/EV(book) –luvusta, eli firman bruttoarvon (osakkeiden ja nettovelkojen markkina-arvo) suhteesta firman kirjanpidollisesti sidottuun pääomaan (oma pääoma plus nettovelka). Näin eliminoit velkaantuneisuusongelman.

Tämän jälkeen – aivan kuten itsekin ehdotat – on ehdottomasti syytä suhteuttaa tunnusluku firman pääoman normaaliin tuottoon. On itsestään selvää, että vähän pääomaa sitovan firman P/B-luvun pitää olla moninkertainen sellaiseen yhtiöön verrattuna, jonka kasvu aina sitoo lisää rahaa kalliisiin tehtaisiin ja käyttöpääomaan, jos molempien katteet ovat suunnilleen samalla tasolla.

Lopuksi on syytä muistaa, että kirjanpito ei ole tiedettä. Voit helposti ajatella kahta keskenään täysin identtistä yhtiötä, joilla kirjanpitokäytäntöjensä ansiosta on täysin eri näköiset taseet ja näin ollen täysin erinäköiset P/B-luvut, vaikka ne olisivat oikeassa elämässä toistensa täydellisiä kaksosia. Siihen ei vaadita kuin esimerkiksi vähän yrityskauppoja eri goodwill-käytäntöineen.

Osinkotuotto, eli osinko jaettuna osakkeen hinnalla, on myös intuitiivisesti helppo tunnusluku, onhan se osakesijoittajan juoksevaa tuottoa. Mutta siihenkin liittyy ongelmia. Se ei huomioi velkaantuneisuutta, eikä se huomioi yhtiön kasvunäkymiä. Lisäksi yhtiöt voivat lyhyellä tähtäimellä jakaa normaalia enemmän tai vähemmän osinkoa useitakin vuosia. Tai ne voivat tehdä kuten Ålandsbanken aikanaan tai Stockmann tänään – rahoittaa ylisuuret osingot osakeanneilla, joka ei tietenkään tuo yhtiön omistajille yhtään lisää voita leivän päälle.

Liukuvat keskiarvot eivät kerro mitään. Osake on osuus yrityksestä, ja jos olisit ostamassa yrittäjältä kokonaisen yhtiön, kysyisitkö ensimmäisenä, mihin hintaan hän olisi yhtiönsä myynyt 200 päivää tai 50 päivää sitten? Miksi tekisit osakemarkkinoilla toisin?

On myös helppo ymmärtää, että jos mennyt kurssikehitys kertoisi tulevasta kurssikehityksestä, osakkeiden kurssikäyrät eivät olisi käyriä vaan viivoja (tai tarkalleen ottaen, logaritminen kurssikäyrä olisi viiva).

– – –

Tämän sanottuani, käytän kyllä itsekin erinäisiä tunnuslukuja hahmottaakseni nopeasti, miten eri yhtiöt on arvostettu. Varsinkin kun esimerkiksi luen jonkin ulkomaisen talouslehden pörssisivuja. Katselen silloin yleensä P/E-lukua (suhteessa kannattavuuteen ja suhteessa velkaantuneisuuteen, josta taulukoissa tosin harvoin on hyvää dataa), osinkotuottoa ja mennyttä kurssikehitystä. En kuitenkaan ikinä tekisi sijoituspäätöstä tällaisen ”hupilukemisen” perusteella, vaan sen tarkoitus on antaa minulle uusia ideoita, joihin voin sitten tarkemmin tutustua.

Hyvässä lykyssä löydän jostain S&P 500 –listasta tällä tavoin puolisen tusinaa sellaista yhtiötä, joissa tunnusluvut indikoivat, että markkinat suhtautuvat (sinänsä mielestäni hyviin) yhtiöihin väheksyen, ja osakkeet näyttävät halvoilta. Tarkemman tutustumisen valossa tähän on yleensä omat syynsä, mutta joskus harvoin jokin näin syntynyt idea osoittautuu tarkemmassa tarkastelussa ihan hyväksi.

Yleisesti ottaen, alhainen P/E-luku tarkoittaa yleensä, että yhtiö on liian velkaantunut (ja alhainen P/E on siksi aiheellinen) tai, että yhtiön tulevat kasvunäkymät ovat heikot tai, että kyseessä on syklinen yhtiö syklinsä huipulla tai, että tuloksessa on jotain outoja poikkeuksellisia eriä, kuten myyntivoittoja.

Vastaavasti alhainen P/B-luku tarkoittaa yleensä, että yhtiö on ylivelkaantunut eikä siksi oikeasti halpa tai, että yhtiö sitoo paljon pääomaa huonosti kannattavaan toimintaan. Ja useimmiten hyvä osinkotuotto on kertaluonteinen tai tarkoittaa, että yhtiö ei kasva.

Markkinat ovat suhteellisen tehokkaat ja maailmassa, jossa monilla hedge-rahastoilla on paremmat tietokonejärjestelmät kuin NASA:lla voit mielestäni suoralta kädeltä unohtaa ajatuksen, että tunnuslukutaulukkoja lukemalla löytäisit jotain sellaista tunnuslukua tai muuta numerotietoa, josta muut sijoittajat eivät ole tietoisia. Mutta lukeminen toki kannattaa aina, kunhan ei tee sijoituspäätöksiä pelkkien tunnuslukujen perusteella.

Jos haluat tarkemmin miettiä, miten eri yhtiöitä pitäisi arvostaa, suosittelen McKinseyn teosta ”Valuation”, jonka löydät kirjasuositustemme joukosta.

3. Mm. entinen Nokian johtaja Kalle Isokallio rinnastaa kolumneissaan valtion yritykseen. En tiedä oletko kiinnostunut politiikasta, pidätkö tuollaista rinnastusta tarkoituksenhakuisena vai järkevänä? Suomi ei varmastikaan korkean velkaisuutensa takia olisi phoebus-ainesta? Johtoryhmän arviointi olisi riskialtista, kun päätöksiä siirretään vaalien yli seuraavalle? Ehkä näin pikkujoulukauden alkajaisiksi sopisi tälläinenkin ajatusleikki?

En mieti näitä asioita kovinkaan usein mutta kun sen teen, niin rinnastan itse yleensä valtiota asunto-osakeyhtiöön. Talon osakkaat voivat tehdä useimmat asiat itse, mutta on tiettyjä asioita, joita pystytään tekemään tehokkaammin yhdessä.

Tehtiin asiat miten tahansa, maksaja on kuitenkin aina sama (talon asukas). Poliittisessa keskustelussa minua usein ärsyttää se, että moni tuntuu kuvittelevan, että jossain on joku ”yhteinen kassa” (valtio), jonne rahat vain ilmestyvät jostain (kuin mäyräkoirani keittiöön ruoka-aikana).

Yritykseen en valtiota rinnastaisi, sehän ei tuota mitään. Parempi vertailukohta olisi yrityksen keskushallinto. Keskushallinto on toki arvokas, tukiessaan liiketoimintayksiköitä, mutta itsessään keskushallinto ei tuota mitään. Siksi sen on syytä olla mahdollisimman pieni ja kustannustehokas. Niin valtionkin rooli pitäisi mielestäni nähdä, mutta se keskustelu menee jo politiikan puolelle ja tämä blogi on sijoitus- eikä poliittinen blogi.

Kysymyksesi on kyllä loistava muulloinkin kuin pikkujouluaikoina.

4. Monet tuntuvat karttavan valtio-omisteisia yhtiöitä. Sinulla varmasti on mielipide tähänkin asiaan ja haluaisin mieluusti tietää puolesta ja vastaan kommentit joita sinulla on. Onko valtion omistuksesta haittaa vaikka kurssukehitykselle tms.?

En näe sinänsä haittaa valtion omistuksesta, kunhan se ei tarkoita, että luottamushenkilöitä (kansanedustajia yms) olisi yhtiön hallinnossa. Jos valtio valitsee edustajikseen yhtiöidensä hallituksiin päteviä ihmisiä, eikä sekaannu yhtiöiden operatiiviseen toimintaan, se lienee omistaja muiden joukossa.

Poliittista riskiä saattaa valtion yhtiöissä kuitenkin olla. Olen esimerkiksi miettinyt, miksi Kemira päätyi jakamaan Tikkurilan omistajilleen osinkona, joka aiheuttaa omistajille veroseuraamuksia, eikä yhtiön jakautumisena, jolla päästäisiin täysin samaan lopputulokseen ilman vero-ongelmia. En ole keksinyt muuta syytä kuin sen, että osinko näkyy valtion tuloissa, jakautuminen ei näkyisi (lisäksi muiden omistajien verokulut ovat tietysti valtiolle tuottoja nekin).

Jos tämä olisi todellinen syy, se tietysti tarkoittaisi, että valtio ei omistajana maksimoisi yhtiön kaikkien osakkaiden hyötyä, jolloin valtion omistamien yhtiöiden pitäisi luonnollisesti olla ”huonon omistajan alennuksen” verran halvempia kuin muut yhtiöt. Mutta huomaa sana ”jos”. Itse elän toivossa, että taustalla on jokin muu syy, jota en vain ole tullut ajatelleeksi.

Toki vastaukseni kysymykseen nro 3 edellä valtion roolista noin yleensä tarkoittaa, että en pidä millään tavoin suotavana, että yhteisiä varojamme käytettäisiin pörssiyhtiöiden omistamiseen. Sen voimme tehdä paremmin itse. Mutta se on taas luonteeltaan enemmän poliittinen kysymys.

– – –

* vapasti käännettynä: ”Ja mitä pölkkypäille tapahtui? Oletin, että he vain siirtyisivät seuraavan huijauksen pariin. He olivat oma rotunsa, eikä New Century –asuntolainapankin konkurssi heitä juuri hetkauttanut. Tuollaiset tyypit ymmärtävät kyllä sisimmässään, että kaikissa heidän markkinoille tuomissaan tuotteissa on lähes varmasti piileviä ongelmia.”

.