Vko 45/09: Tamfelt / Taleb

1. Lienee ns. turha kysymys, mutta sinä varmaan otat kantaa Tamfeltiin blogissasi?

Mikään kysymys ei suinkaan ole turha, mutta arvasit aivan oikein – olen saanut aiheesta lukuisia kysymyksiä, ja olisin luonnollisesti käsitellyt aihetta vaikka en olisi saanut siitä ensimmäistäkään kysymystä. Mutta niin kauan kuin kysymykset tulevat sähköpostitse eivätkä puhelimitse, antakaa tulla vaan!

(Saattehan toki soittaakin, mutta älkää kuvitelko, että soittaisin ihan lähipäivinä takaisin. Tämän blogin tarkoitus on juuri se, että voisin palvella yli tuhatta osuudenomistajaa samanaikaisesti. Puhelimitse se ei tietenkään onnistu. Ja kukaan yksittäinen osuudenomistaja ei ole niin tärkeä, että antaisin yli tuhannen muun osuudenomistajan odottaa, kun ensin palvelen ”tärkeimpiä” asiakkaita puhelimitse. Siksi tulette tavoittamaan vain virtuaali-Andersin – siis vastaajani – jos yritättte soittaa minulle silloin, kun jotain Phoebuksen kannalta todella oleellista on juuri tapahtunut.)

Ja sitten asiaan:

Metson tarjous on meille hyvin otollinen, koska päätin jo kolme kuukautta sitten myydä osakkeemme, kuten kerroin viikolla 32/09 ja viime neljännesvuosikatsauksessamme. Toistaiseksi olen myynyt vain 20.000 osaketta, eli 30% silloisesta omistuksestamme. Nyt meille tarjoutuu mainio tilaisuus päästä eroon lopuistakin 45.000 osakkeistamme hieman paremmalla likviditeetillä ja hieman parempaan hintaan.

Tämä on siis hyvä esimerkki siitä, että osakemarkkinoilla ei kannata hötkyillä, vaan ajallinen hajautus kannattaa yhtä lailla osakkeita myytäessä kuin niitä ostettaessa. Tilanne on itse asiassa hyvin samankaltainen kuin aikoinaan Mondavilla – yhtiön sekoiltua tein myyntipäätöksen, jonka jälkeen koko yhtiö myytiin parempaan hintaan. Erona Mondaviin on, että tällä kertaa en onnistunut tyrimään tuottojamme myymällä kaikki osakkeemme jo ennen tarjousta.

Metsoa emme tule omistamaan. Jos olisin yhtiöstä kiinnostunut, se olisi ollut salkussamme jo tätä ennen. Samalla on ehkä syytä todeta, että tilanne on minulle helpompi kuin yksityissijoittajalle, koska rahasto ei maksa veroja. Yksityissijoittajan tilanne voi olla eri, jos myynti aiheuttaisi merkittäviä veroseuraamuksia, mitä osakevaihto ei aiheuta. Näinhän on asian laita esimerkiksi ennen vuotta 2005 rahastoanneissa saatujen osakkeiden osalta.

Entä aionko myydä osakkeemme nyt vai aionko odottaa parempaa tarjousta vai aionko ehkä äänestää tarjousta vastaan ja odottaa siten saavani mahdollisessa pakkolunastuksessa Metson tarjousta paremman hinnan?

Viimeinen vaihtoehto on sekä rahallisesti että ajallisesti erittäin epävarma, joten se ei ole meitä varten. En myöskään pidä parempaa tarjousta kovin todennäköisenä, joten en aio sen takia viivytellä myyntejä. Aion siis hiljalleen luopua positiostamme, toki edelleen ajallista hajautusta noudattaen, mutta nopeammassa tahdissa kuin ilman Metson tarjousta.

– – –

Olin hieman yllättynyt tarjouksen ajankohdasta ja tarjotusta hinnasta, mutta sitä, että Metso tarjoutuu ostamaan Tamfeltin, en pitänyt kovin yllättävänä. Yhtiöthän ovat tehneet tiiviisti yhteistyötä jo vuosikausia.

Hinta tuntuu minusta hieman alhaiselta, ottaen huomioon, että Tamfeltin vaikein vuosi lienee 2009 kun taas Metso jälkisyklisenä kohdannee pahimmat vaikeutensa vasta lähivuosina. Ehkä osittain sen takia Tamfeltin kurssi on mielestäni tällä hetkellä halpa suhteessa Metson kurssiin, jos suhteuttaa yhtiöiden hinnoittelun niiden pitkän aikavälin normaaliin tuloksentekokykyyn.

”Halpa” on toki suhteellinen käsite, mutta ajattelen itse seuraavasti: 2000-luvun keskiarvojen perusteella Tamfelt on tehnyt 14% liikevoittoa, Metso noin 6%. Metson ”normaali” liikevaihto on hieman alempi suhteessa nykyiseen liikevaihtoon kuin Tamfeltin, Metson jälkisyklisyyden takia. Taseet huomioiden, tämä tarkoittaa, että kurssilla 20e Metson velaton, normalisoitu P/E –luku on noin 17x ja vastaavasti kurssilla 6e Tamfeltin velaton, normalisoitu P/E-luku on noin 14x. Ero ei päätä huimaa, mutta Tamfelt on mielestäni näistä parempi yhtiö, ja yritysostotilanteessa voisi ehkä kuvitella arvostuspreemion olevan paikallaan, erityisesti kun osto maksetaan osakkeilla eikä käteisellä.

Huonohko hinta selittynee sillä, että Metson neuvotteluasema on hyvin vahva. Tamfeltin ehdottomasti suurin riski on ollut, että Metso ostaisi jonkun sen pääkilpailijoista. Voithillahan on jo kauan ollut omaa kudostuotantoa, joten se, että Metso liikkuu samaan suuntaan, oli tavallaan korteissa. Jos Metso olisi ostanut vaikkapa konkurssikypsän Xeriumin, mikä olisi ollut Tamfeltin asema jatkossa? Juuri tästä syystä – ja huomioiden, että Metso on ostajana – pidän kilpailevaa tarjousta epätodennäköisenä.

En tiedä, miksi Tamfeltin pääomistajat juuri nyt päätyivät myymään yhtiönsä, vieläpä melko huonoon hintaan. Hallituksen puheenjohtajan julkisuudessa esittämä syy – osakkeen huono vaihtuvuus pörssissä – tuskin on päätekijä. Onhan puheenjohtaja leipätöikseen pääomasijoittaja ja ymmärtää hyvin, että listaamatonkin yhtiö, jolla määritelmällisesti ei käydä ollenkaan kauppaa, voi olla ihan hyvä sijoitus. Todellinen syy on siis jokin muu, josta jostain syystä ei haluta puhua. Emme ehkä koskaan saa sitä tietää.

Mutta pääomistajien motivaatio ei ole päätöksenteollemme olennaista, sillä on vain viihdearvoa. Oleellisia ovat ne ehdot, jotka Metso on esittänyt. Ja minä aion ne epäsuorasti hyväksyä, myymällä loput osakkeemme ennen osakevaihdon toteutumista.

2. Jos jo Tamfelt:n osakesarjojen yhdistämisen aikoihin olisi käyty neuvotteluja Metson kanssa, voiko olla että rata tulee tutkimaan tuota yhdistämistä ja siinä suurosakkaiden saamaa etua?

Yhtiökokouskutsussaan 6.8. Tamfeltin hallitus kertoi, edellispäivälle päivätyllä tiedotteella, että sillä ei ole tiedossaan osavuosikatsauksessa selostetun lisäksi yhtiön asemaan olennaisesti vaikuttavia tapahtumia.

Minulla ei ole mitään syytä epäillä, etteikö hallituksen lausunto pitäisi paikkaansa. Jos sinulla on muusta todisteita, ryhtynet tarvittaviin toimenpiteisiin. Muuten viittaan vastaukseeni viikon 09/08 kysymykseen nro 2.

3. En tiedä oletko lukenut Nassim Nicholas Talebin kirjaa Musta Joutsen, erittäin epätodennäköisen vaikutus. Sivulla 257 hän kertoo meklarina käyttämästään ”viiksisäie”-strategiasta, jossa strategiana on olla hyperkonservatiivinen 85-90%osuudella (esim. valtion obligaatiot)  ja hyperaggressiivinen loppuosuudella sijoittamalla useisiin riskipääomatyylisiin salkkuihin (vetoihin). Mitä nämä voisivat meillä olla? Hedge rahastoja?

En ole lukenut ”Black Swan” –kirjaa (julkaistu 2007), sen sijaan luin Talebin edellisen kirjan ”Fooled By Randomness” (julkaistu 2001). Sitä ei löydy kirjasuositustemme joukosta, joka ehkä kertoo jotain mielipiteestäni kirjan laadusta.

Kenen leipää syöt, sen lauluja laulat. Taleb on hyvin fiksu matemaattisesti, mutta hän on (entinen) optiotreideri. Se on hyvä muistaa, kun lukee hänen kirjojaan. Hänen kritiikkinsä Value-at-Risk –mallia vastaan on täysin oikeutettu ja hänen lääkkeensä riskienhallintaan olisivat säästäneet monta pankkia suurilta optiotappioilta, joista vaikkapa UBS, Nordea, Carnegie ja Alfred Berg muistaakseni kärsivät 1990-luvun alkupuolella.

Mutta hänen neuvonsa eivät minusta päde kovinkaan hyvin tavalliselle sijoittajalle. Toki ne avaavat monta hyödyllistä ajatuskanavaa, jos lukija on sen verran matemaattisesti suuntautunut, että hän pystyy poimimaan oleellisen Talebin argumenteista ja soveltamaan ajatukset optiomaailman sijasta osake- ja korkomaailmaan. Mutta aika harva lukija uskoakseni pystyy siihen.

– – –

Esittämäsi kysymys liittyy tuotto/riskisuhteen muuttamiseen, joka on toki tehtävissä optioiden avulla juuri siten kuin kukin sijoittaja näkee omalta osaltaan tarpeelliseksi. Mutta tuottojakauman muutos ei tarkoita, että riskikorjattu tuotto-odotus paranisi. Yleensä se tarkoittaa lähinnä vain sitä, että tuotto-odotusten jakauma (= riski) muuttuu niin monimutkaiseksi, että tavallinen sijoittaja ei enää pysty laskemaan riskikorjattua tuotto-odotusta.

Käytännössä voit toteuttaa Talebin ajatuksen millä tahansa sellaisella instrumentilla, joka on voimakkasti vivutettu niin, että riskisi on kuitenkin rajoitettu sijoittamaasi pääomaan (eli et voi joutua velalliseksi). Hedge-rahastot, pääomarahastot tai kiinteistösijoitukset voivat usein olla tällaisia instrumentteja – siksi niistä puhutaan usein ”vaihtoehtoisina” sijoituksina, joka sijoitusslangilla on lähes aina sama asia kuin korkeasti vivutettu sijoitus (”vaihtoehtoinen” kuulostaa vähemmän vaaralliselta ja myy siksi paremmin).

Paras esimerkki on kuitenkin optio. Saat täsmälleen kysymyksesi mukaisen salkun ostamalla optiolainan (optiolainojen alaluokkia ovat esimerkiksi indeksilainat tai vaihtovelkakirjalainat). Optiolainassa annat pois suurehkon osan tuotto-odotuksestasi sitä varmuutta vastaan, että et menetä kovin suurta osaa pääomastasi. Saat siis useimmiten korkosijoituksia hieman huonomman tuoton (vakuutus maksaa), mutta sinulla on pieni mahdollisuus joskus harvoin saada erittäin hyvää tuotttoa. Riippuen option rakenteesta vakuutusmaksu sekä hyvän tuoton amplitudi ja frekvenssi vaihtelevat paljon.

Optiolaina on sinänsä mielestäni loistava instrumentti varovaiselle sijoittajalle, jos sen lainaosan luottoriski on olematon, jos sen option rakenne on ymmärrettävä ja läpinäkyvä ja jos paketin hinta on kohdallaan, eli maksamasi piilokulut ovat alhaiset. Huomaa erityisesti kolme ”jos” -sanaa. Yhdessäkään näkemässäni Suomessa markkinoitavassa optiolainassa ei yksikään näistä ehdoista ole valitettavasti vielä toteutunut.

Maallikolle Talebin tärkein viesti mielestäni on, että riskit toteutuvat, eikä matemaattisiin malleihin pidä sokeasti luottaa. Vaikka jonkin riskin todennäköisyys toteutua olisi mikroskooppisen pieni, siihen on syytä suhtautua vakavasti, jos sen seuraukset riskin toteutuessa ovat vakavia.

Katso myös videoblogimme epäjatkuvuudesta.

.