Vko 36/09: Stockmann/osakelajit/RBA/YhtiöX

1. Salkunhoitajalta: Stockmann

Kerroin viikolla 40/07 ja viikolla 02/08, että on epätodennäköistä, että lisäisin Stockmannin painoa salkussamme tulevan osakeannin aikana ja totesin, että joku muu saa rahoittaa Lindex-kaupan. Olen kuitenkin tällä viikolla ostanut hieman Stockmannin merkintäoikeuksia, joten tulemme osallistumaan meneillään olevaan osakeantiin jopa hieman enemmän kuin omistusosuutemme edellyttäisi. Olenko muuttanut mieltäni?

En ole. Vuoden 2008 alussa noin 4,4% salkustamme oli Stockmannissa ja saman verran H&M:ssä. Olen sen jälkeen silloin tällöin lisännyt H&M –sijoitustamme niin, että se edustaa tänään 5,6% Phoebuksesta. Stockmannia olen sen sijaan myynyt erään suuren lunastuksen yhteydessä, mutta en ole sitä ostanut, joten sen paino on tänään vain 3,3%. Nämä toimenpiteet ovat linjassa silloin esittämäni mielipiteen kanssa – että H&M on kiinnostavampi kuin Stockmann.

Mielipiteeni ei ole muuttunut, mutta kassamme on kasvanut. Siksi nostan osakeannissa Stockmannin painon salkussamme noin 3,6%:iin. Paino tulee edelleen säilymään alle vuoden 2008 alun tason ja H&M tulee jatkossakin olemaan meille selvästi tärkeämpi sijoituskohde. Tämä vain selvennyksenä, etten näyttäisi tuuliviiriltä.

– – –

Entä miten muut silloin esittämäni näkemykset Stockmannista toteutuivat?

Kerroin viikolla 40/07, että Stockmann joutunee keräämään osakeannilla 250-300 miljoonaa euroa kaupan rahoittamiseksi. Tähän mennessä Stockmann on kolmella annilla kerännyt yhteensä 278me, joten arvaukseni oli yllättävän täsmällinen.

Totesin viikolla 51/08 tämän tarkoittavan, että Stockmannin netto-osinko, eli osingot vähennettyinä osakeanneilla, ei lähivuosina tule olemaan entisen kaltainen. Tämä on selviö – yhtiöhän jakoi tänä vuonna vain 0,62 euroa (38me) ulos, ja vaikka se taseen vahvistamisen jälkeen pääsisi ”tavoiteosinkoonsa” noin euroon per osake (71me antien jälkeen) se tarkoittaisi, että antien kompensointiin vaaditaan 4-5 vuoden osingot. Puolen vuosikymmenen netto-osinkotuotto tullee siis olemaan nollan paikkeilla. Tämän arvaamiseen ei tosin tarvinnut mitään selvännäkijän kykyjä Lindex-kaupan jälkeen.

Lopuksi, kerroin viikolla 02/08, että H&M on kiinnostavampi sijoitus kuin Stockmann. Sen jälkeen Stockmann on laskenut 39%, H&M on euroissa laskenut 9%. Arvostusero on kaventunut, mutta H&M on niin paljon laadukkaampi yhtiö, että se on edelleen näistä kahdesta suosikkini. Siksi sen paino on salkussamme suurempi kuin Stockmannin.

Todettakoon vielä, että kolmannen kauppaketjumme Costcon kurssi on samalla jaksolla laskenut euroissa 25%. Sekin on mielestäni parempi yhtiö kuin Stockmann, mutta amerikkalaisen yhtiön kulttuurierot ovat jo niin suuria, että en uskalla ottaa samanlaisia riskejä kuin Pohjoismaissa. Siksi Costcon paino salkussamme on vain marginaalisesti suurempi kuin Stockmannin (3,7%).

Yhteensä vähittäiskauppa tulee siis Stockmannin annin jälkeen edustamaan salkustamme noin 13%, joka on yhdelle toimialalle melko paljon. Yhtiöt ovat kuitenkin keskenään melko erilaisia, eivätkä ne mielestäni yhteisestä toimialasta (laajasti ottaen) huolimatta muodosta salkkuumme varsinaista riskikeskittymää.

2. Salkunhoitajalta: Eri osakesarjojen hintaeroista

Viikon suuri uutinen jäi täysin mediatutkan katveeseen. Ainakaan en nähnyt siitä yhtään kommenttia Suomessa. Uutinen liittyi eriäänisten osakesarjojen omistajien oikeudenmukaiseen kohteluun. En nyt puhu Tamfeltin osakelajien yhdistämisestä, vaan Tukholman pörssin viime perjantaina hyväksymästä uudesta julkisia yritysostoja koskevasta säännöstöstä, joka astuu voimaan lokakuun alussa.

Uusien sääntöjen (katso kohta II.11 sivuilla 28-29) lähtökohta on, että äänivaltapreemioita ei julkisissa ostotarjouksissa enää voi maksaa, ellei selvästi ole osoitettavissa, että eriäänisten osakkeiden oikea markkinahinta on (pitkään ja aidosti) ollut erilainen, ja silloinkin vain poikkeusluvalla. Tämä on mielestäni ruotsalaiseksi hyvin vahva kannanotto ja tarkoittanee, että osakelajien yhdistäminen preemiolla tulee tämän jälkeen naapurimaassamme olemaan erittäin vaikeaa.

Ruotsin uudet säännöt eivät suoraan vaikuta Suomeen, vaikka Nasdaq OMX Nordicin hallitus ne hyväksyikin (sama yhtiö omistaa Helsingin pörssin). Mutta lienee selvää, että kovin kauan ei voi olla kestävää, että yksi naapurimaa pelaa reiluilla ja toinen kieroutuneilla pelisäännöillä samoilla globaaleilla arvopaperimarkkinoilla.

Ruotsin päätös on suuri askel oikeaan suuntaan, ja se poistaa käytännössä väärinkäytösten riskit H&M- ja Seco Tools –sijoitustemme osalta. Tosin se riski on tähänkin saakka ollut mitätön, koska sekä Perssonin perhe että Sandvikin johto ovat liiketoimintamoraaliltaan ymmärtääkseni ykkösluokkaa eikä se, että he hallitsevat yhtiöitä listaamattomilla äänivaltaisilla osakkeillaan ole koskaan ollut minulle este sijoittaa näihin yhtiöihin.

– – –

Tässä yhteydessä mainittakoon, että yritän kovasti olla olematta äänivaltapreemioiden osalta liian yksisilmäinen. Monet fiksut kollegani ovat niiden puolesta, ja voin hyvin ymmärtäää heidän argumettinsa teoreettisen taustan: Äänivalta on arvokasta, ja vahvaäänisen osakkeen pitäisi siksi olla (hieman) kalliimpi kuin vähä-äänisen. Onhan ääniosake tällöin stokastisesti dominoiva, eli kaikissa tilanteissa vähintään yhtä hyvä kuin vähä-ääninen, ja optioteorian mukaan sillä pitäisi silloin olla korkeampi arvo.

Mutta he ovat väärässä.

Eettisestä näkökulmasta asia on helpoin ymmärtää, mutta sen olen jo aiemmin käsitellyt. Jos hetkeksi unohdamme asian moraalisen aspektin ja tarkastelemme sitä vain loogisena ongelmana, äänipreemion puolesta tehtävän argumentin ajatusvirhe selviää parhaiten, kun vie argumentin äärimmäisyyksiin (kuten loogisissa ongelmissa usein).

Ajatelkaa, että Stockmann olisi meneillään olevassa annissaan hankkimassa 1000 kertaa enemmän uutta pääomaa kuin sillä ennestään oli niin, että osakesarjojen antihinta on sama (vaikkapa Hartwallin suvun maksama 17 euroa per A- ja B-osake). Mitä se tarkoittaisi äänipreemiolle jatkossa – kun muistetaan, että annissa panostetun uuden rahan arvon täytyy tietenkin olla panostuksen arvoinen, tai kukaan ei antia merkitsisi?

Tai kääntäen (joka on myös hyvä tapa ratkoa ongelmia), jos äänipreemio olisi jatkossa sama kuin mihin olemme tottuneet, mitä sen olisi pitänyt olla ennen antia, kun yhtiöllä oli 99,9% vähemmän pääomaa?

Siksi nostan Tukholman pörssin johdolle hattua ja lainaan äänivaltapreemion puolestapuhujille Warren Buffettin yhtiökumppania,  Berkshire Hathawayn varapuheenjohtajaa Charlie Mungeria:

”Think about it a little more and in the end you will see it my way.

Because you are smart, and I am right.”*

3. Oletko missään vaiheessa törmännyt Ritchie Brothers -yhtiöön? Harvoin olen nähnyt yhtä järkeviä ja selkokielisiä yhtiön arvoja.

Kerroin mielipiteeni yhtiöstä lyhyesti blogia edeltäneessä Phoebuksen chatissa neljä vuotta sitten 12.9.2005. Tilanne ei ole juuri muuttunut. Ritchie Brothers on varmasti loistava yhtiö, mutta se on meille aivan liian kallis.

Kolmessa ja puolessa vuodessa yhtiön järjestämien huutokauppojen kokonaisvolyymi on kasvanut 69%, liikevaihto 70%, liiketulos 61%, nettotulos 80% ja tulos per osake 78%. Osakekurssi on noussut 72%. Yhtiön P/E-luku on siis hieman laskenut, se oli silloin 30x ja on nyt 29x (viimeisen 12kk:n tulokselle).

Todellisuudessa yhtiön arvostuskerroin on kuitenkin noussut, koska se on samaan aikaan velkaantunut. EV/EBIT-kerroin on nyt 21x kun se viimeksi oli 18x.

Velkaantumista voi olla hieman hankalaa hahmottaa, koska Ritchie Brothersin taseesta laskettava nettokassa on itse asiassa noussut silloisesta 125 miljoonasta dollarista tämän päivän (30.6.2009) reiluun 150 miljoonaan. Mutta tuota lukua on syytä korjata negatiivisella käyttöpääomalla, jotta saisi taseesta oikean kuvan. Korjaus kertoo, että 34 miljoonan nettokassa on tällä jaksolla muuttunut 60 miljoonan nettovelaksi.

Miksi teen näin? Koska huutokauppatalon luonteeseen kuuluu, että rahat peritään ostajilta ennen kuin ne tilitetään myyjille. Jos tilinpätöshetkellä jonkun huutokaupan tilitykset ovat vielä auki, tase näyttää vahvemmalta kuin se oikeasti on. Nämä tilityserothan ovat suhteellisen lyhytaikaisesti yhtiön kassassa, joten niiden varaan ei liiketoimintaa voi rakentaa. Sinänsä on toki loistavan yhtiön merkki, että ei joudu rahoittamaan asiakkaitaan vaan päinvastoin pystyy toimimaan negatiivisella käyttöpääomalla.

Teollisuusyhtiöissä en yleensä korjaa arvostusta negatiivisella käyttöpääomalla. Tämä johtuu siitä, että niissä harvoissa yhtiöissä, joissa sellainen löytyy (esimerkkinä Air Liquide), se on yleensä jatkuva tilanne. Huutokaupat sen sijaan eivät ole jatkuvasti päivästä toiseen toistuvia, joten yhtiön käyttöpääoma ei ole stabiili. Ritchie Brothersin kasvava huutokauppojen määrä toki tarkoittaa, että tämäkin rahan lähde alkaa olla yhä tasaisemmin saatavilla päivästä toiseen.

Olet mielestäni oikeassa – Ritchie Brothers on hyvin todennäköisesti Phoebukseen sopiva yhtiö. Se on oman alansa johtaja, jolla on vahvat kipailuedut, se on hyvin kannattava ja sen tase on kunnossa. Kasvu on lähes yksinomaan orgaanista. Johto on stabiili ja rekrytoidaan yhtiön sisältä. Yhtiön arvot osoittavat, että johdon prioriteetit ovat kunnossa.

Ostaisin mielelläni Ritchie Brothersin osakkeita, mutta vain jos saisin ne suunnilleen puoleen hintaan nykyisestä (ja jos tuntisin yhtiön vielä hieman paremmin kuin tunnen). Nykyisellä arvostuksella kurssiin leivotut odotukset ovat niin korkeita, että potentiaalin suhde riskiin ei ole minulle riittävä (erityisesti kun yhtiö on viime vuosina nostanut riskitasoaan selvästi, panostamalla entistä voimakkaammin laajentumiseen).

Hauskana sivuhuomiona todettakoon, että arvostamani amerikkalainen Sequoia-rahasto kertoi yhtiökokouksessaan (katso sivu 17) ostaneensa hieman Ritchie Brothersin osakkeita, katsottuaan kauan yhtiötä mutta pidettyään sitä liian kalliina. Tämä on hyvä osoitus siitä, että samalla sijoitusfilosofialla toimivat salkunhoitajat katsovat usein samankaltaisia yhtiöitä. Sequoian sijoitusfilosofia on hyvin lähellä omaani, mutta minulla ei ollut aavistustakaan, että he ovat Ritchie Brothersista kiinnostuneita.

4. Pöyryä voinee luonnehtia parhaaksi suomalaiseksi korkeanasiantuntijuuden palveluyritykseksi. Miten arvioisit Pöyryä  sijoituskohteena? Mikä on sen pahin riski? Onko tilanne muuttunut  sinusta viime kommenttisi (2006) jälkeen?

En ole sijoittanut Pöyryyn, koska se kuuluu niihin lukuisiin suomalaisiin yhtiöihin, joissa en ole täysin varma, olemmeko pienomistajina samalla viivalla pääomistajien kanssa. Tämä on minulle poissulkeva kriteeri, kuten olen usein kertonut.

Arviointi on näissä asioissa toki hyvin subjektiivista ja voin siis hyvin olla väärässä. Olinhan Tamfeltin kohdalla täysin väärässä (eri suuntaan).

Muilta osin olet varmasti oikeassa. Yhtiön näytöt ovat vahvoja, tase on kunnossa ja arvostan suuresti varatoimitusjohtaja Teuvo Salmista. Uutta toimitusjohtajaa en tunne.

– – –

* Vapaasti käännettynä: ”Ajattele asiaa hieman tarkemmin; lopulta näet sen samoin kuin minä. Olethan fiksu – ja minä oikeassa.”

.